任庄主：如何理解央行2020年4季度货币政策执行报告？

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　　2021年2月8日（周一），央行发布2021年四季度货币政策执行报告，在当前货币方向的十字路口以及政策频发期，通过货币政策执行报告了解央行未来的一些思路是有必要的。虽然这并不是第一次于春节前发布四季度货币政策执行报告，但却是2015年以来最早的一次，一定程度上能够表明央行希望尽早向市场传达一些比较确定的信号，以期能够引导预期。

　　一、央行通过放大市场波动来引导市场预期：关注一个有意思的表述

　　报告中有一句表述很有意思，即“根据经济社会发展恢复进程及时把握好流动性支持力度，逐步将流动性总量恢复到正常合理水平……通过提前公告货币政策操作安排等方式加强预期管理，及时熨平短期扰动因素……市场预期平稳使得金融机构对流动性的预防性需求减少”。请注意“市场预期平稳”这个表述，我们理解预期是否平稳的代表性指标便是货币市场利率的波动幅度，通过放大市场波动幅度来引导市场预期变化以传递自身政策意图可能正是央行在做的事情。

　　（一）这说明央行通过不断加强与市场沟通、稳定市场预期、平缓市场流动性，如果市场发生什么变化，那大概率说明是央行没有引导好市场预期。考虑到2021年1月下旬的隔夜与回购拆借利率快速上行已经打破了这一表述给出的结论，即市场利率突破了央行政策利率、市场预期央行开始尝试转向，这意味着央行实际上已经承认1月下旬的“钱荒”正是自己的有意为之。我们猜测央行在2021年一季度货币政策执行报告中对此将会有相应表述。

　　（二）央行表示，对短期市场利率走势的判断不应看公开市场操作数量（受财政、现金等临时性因素以及市场临时需求影响较大），而应看7天OMO利率是否发生变化以及DR007在一段时期内的均值。

　　考虑到目前货币市场利率已经回归正常，但市场预期依然比较脆弱，流动性支持力度也会随着经济恢复情况而有所减弱，阶段性“小钱荒”仍可能会发生，未来虽然不会出现较夸张的“急转弯”，但市场的高波幅应该是比较明确的。因为波动幅度加大也能体现出政策倾向性，在无法“急转弯”的政治站位下，央行这样做的动力很强。

　　二、贷款利率掉头向上的结论是否仍然成立？

　　在市场利率中枢水平上行的背景下，贷款利率是否开始掉头向上比较受关注。

　　（一）贷款利率上行遇到一定阻力

　　1、我们曾在2020年三季度货币政策报告的分析材料中指出“货款利率可能已经开始掉头向上”，其理由之一便是2020年三季度新发放贷款加权平均利率环比上升6BP至5.12%，其中新发放一般贷款和票据融资加权平均利率分别上升5BP和38BP至5.31%和3.23%。

　　2、我们当前更关注上述结论是否在2020年四季度货币政策执行中得到验证？表面上看答案是否定的。根据央行披露的信息，2020年四季度新发放贷款加权平均利率环比下降9BP至5.03%。其中，新发放一般贷款加权平均利率环比下降1BP、新发放企业贷款加权平均利率环比下降2BP、票据融资利率环比下降13BP、新发放个人住房贷款利率环比下降2BP。

　　（二）当前贷款利率上行遇到了哪些阻力？

　　表面上看2020年四季度数据并没有进一步印证“贷款利率并没有掉头向上”这一结论，而我们也在2020年三季度货币政策执行报告分析中指出“贷款利率上行会有较多政策层面的阻力”。那么贷款利率上行所面临的阻力有哪些呢？

　　1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更易强。根据央行披露的数据，2020年四季度，新发放的贷款中，有26.93%的贷款利率低于LPR（逐季上升）、73.96%的贷款利率超过（含）LPR（逐季下降）、66.04%的贷款利率超过LPR50BP（逐季下降）、29.86%的贷款利率超过LPR150BP（逐季下降）。

　　2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，导致劣币驱逐良币。

　　3、“贷款利率掉头向上”的市场走向和“不急转弯”的货币政策一样，需要有诸多政策层面的持续验证，这是一个时间过程，其表现之一可能便是放大波动幅度、让市场预期不再平稳，这方面央行可能有自己的想法。

　　4、市场应该要明白，贷款利率上行本身有利于间接融资体系，即有利于银行，而不利于直接融资体系（如资本市场）和实体经济，因此政策层面似乎又不愿意看到这种情况出现，但作为银行从业人员应有这种认识。

　　不过情况在发生变化，即便市场利率明确往上走，那么对优质客户资源较为稀缺的中小银行来说，是否有勇气抑或是否有能力上调贷款利率，既有政策层面上的困难，亦会陷入市场竞争环境的为难。

　　（三）方向上看，贷款利率上行的结论仍有强力支撑

　　尽管如此，贷款利率上行的结论仍有强力支撑，理由如下：

　　1、5.03%的新发放贷款加权平均利率创有史以来新低，既然是历史新低，那意味着更低的概率在下降。如新发放贷款加权平均利率已经降至5.03%的历史新低且新发放企业贷款加权平均利率已经连续三个季度位于4.60%左右。

　　2、新发放贷款加权平均利率同比降幅不仅大于同期LPR降幅、且同比降幅连续两个月创有统计以来新低，考虑到2020年4月以来LPR未再调整过、贷款利率环比降幅显著收窄，意味着后面的降幅空间实际上很窄。

　　3、2020年的贷款利率下降是为了服务于金融系统1.50万亿元让利的政治任务，2021年实体经济盈利有所修复、金融系统继续让利的必要性基本不存在了，这种情况下贷款利率下降已经不具备政治高度。

　　4、目前实体经济融资需求依然旺盛，地方政府和融资平台债务置换压力仍然会处于高位，在M2和同比增速略有下降的情况下，利率上行有支撑。

　　5、央行等金融管理部门一再释放政策收紧信号，而在降杠杆已成明确政策导向的背景下，未来一段时期我国的利率中枢水平则更倾向于往上走。

　　6、即便方向上没有收紧，但货币市场波动幅度加大本身亦可理解为是政策收紧的一种信号，这些实际上已经在兑现中。

　　三、对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款进行全面整顿

　　存款利率市场化是未来的重头戏，对存款的整顿将会是继续影子银行、理财业务、信贷业务后，央行等监管部门的又一个重点工作。四季度货币政策执行报告（专栏1：加强存款管理 维护存款市场竞争秩序）专门阐述了2019年以来存款市场整顿情况。有几个关键点和数据值得关注：

　　（一）不规范存款创新产品和结构性存款大幅压降

　　这里主要包括互联网存款（智能存款）和结构性存款两大类，其中前者包括活期、定期存款靠档计息产品两小类。

　　1、经过整顿目前定期存款提前支取靠档计息产品已经通过调整计息规则等方式实现全部清零，而活期存款靠档计息产品则合计压降5.50万亿至1.20万亿、未来也会实现清零，与第三方平台合作的互联网存款亦基本退出历史舞台。

　　2、结构性存款在2020年内合计压降了4.40万亿，余额已经降至6.30万亿，同时保底收益率、预期收益率以及相应的兑付收益率均大幅下降。

　　对创新存款和结构性存款产品的整顿至少可以说明两方面问题：

　　1、创新存款大多是互联网存款，突出了线下拓展存款拓展方式的重要性。

　　2、结构性存款被抑制说明财富管理业务对客户积累和存款拓展的重要性。

　　以上两个重要性实际上过去几年中有被忽略。

　　（二）地方性银行的异地存款整治正式进入实质性阶段

　　央行在报告中释放出以下几条信息：

　　1、进一步明确了异地存款的定义

　　即异地存款是指地方法人银行通过在没有设立实体网点的地市开立的账户吸收的存款，既包括通过第三方互联网平台，也包括通过自身的网上银行、手机银行等渠道吸收的存款。应该说这一定义大致说明以下几点：

　　（1）使用的是地市概念而非经济区域，即上海很难延伸至长三角、北京很难延伸至环渤海。

　　（2）以银行线下机构布局区域为出发点，而非以客户为出发点，即没有按经常居住地、户籍所在地等进行划分，意味着地方性银行可以通过自身线下分支机构（非线上）吸纳非当地居民的存款，这应该算是好消息。

　　（3）没有线下实体经营网点的法人直销银行和民营银行不受影响，可以像全国性银行一样吸纳全国范围内的存款，这进一步提升了法人直销银行的性价比。

　　2、2021年一季度起将地方法人银行的异地存款纳入MPA

　　这一点符合我们之前的判断，即央行明确将于2021年第一季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估，禁止其通过各种渠道开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清。

　　四、央行的内心矛盾：居民杠杆不高和不宜依赖消费金融来扩大消费

　　央行货币政策执行报告对居民部门债务风险进行了专门讨论（专栏4：合理评估居民部门债务风险），里面有两个表述比较引起关注。

　　（一）两个相互矛盾的表述，反映出央行的特殊心态

　　专栏4中有两个表述比较引起关注。

　　1、剔除经营性债务（有经营性收入可以作为偿债来源）后，我国居民杠杆率在全球主要经济体中不算高。

　　2、高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融来扩大消费。

　　考虑到杠杆率不高恰恰是消费金融存在发展空间和政策给予鼓励的前提，因此上述两个表述实际上是相互矛盾的，这也从另外一个层面表明央行希望居民部门债务能够得到一定程度控制，以推动整体宏观杠杆率趋于稳定或下降。

　　（二）可能与最近频频受到打击的互联网消费贷有关

　　央行在货币政策执行报告中专门强调居民部门债务的另一个背景，可能与近期对互联网消费贷款的打击有关，特别是三方平台与银行合作开展的助贷业务（如花呗、借呗等等），毕竟银行依靠自身力量开展的消费金融类业务在风险把控上通常比较严，而互联网消费贷款的风险把控则存在较大不确定性。因此央行的这一表述应该鼓励了传统消费金融业务，限制了互联网消费金融业务。

　　（三）央行真正担心的不是居民部门杠杆率绝对水平，而是较快的增速

　　事实上目前中国的居民部门杠杆率在全球主要经济体中并不高，基本和欧元区、日本相当。不过上升速度较快，2020年更是大幅上升了6.10个百分点。

　　1、根据BIS提供的数据，截止2020年6月，中国居民部门杠杆率仅为59.10%（若剔除经营性债务后则为46%），在全球主要经济体中居于中间水平，远远低于美国的76.20%和中国香港的85.50%，亦低于日本的63.70%，更低于全球平均水平（63.70%）。

　　2、但是从历史来看，中国居民部门杠杆率上升速度较快，且一直处于上升通道中。例如，2020年底居民部门杠杆率已升至62.20%，较2019年底上升6.10个百分点（2018年与2019年分别上升3.40个百分点和4.00个百分点），是上升幅度最快的一年，即便2009年当年（金融危机）居民部门杠杆率也才上升5.60个百分点。可以看出目前中国居民部门杠杆率不仅达到了全球平均水平，亦和日本接近，且上升幅度亦升至历史最高。如果不加遏制，中国居民部门杠杆率将在2-3年的时间里达到美国的水平。

　　（四）居民消费类债务还包括个人住房按揭贷款，同样属于政策关注点

　　进一步，我们猜测央行这一表述的真正目的，可能是针对近年来增长较快的个人按揭房贷。截至2020年12月底，个人住房按揭贷款规模高达34.40万亿元，同比大幅增长14.53%，占全部贷款的比例更是提升至20%左右，一定程度上推动了居民部门杠杆率的抬升。除房地产贷款集中度以及三道红线外，央行后续可能还会强化居民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具的应用。

　　不过目前鼓励消费金融发展仍是主要政策导向。例如，2020年10月27日银保监会发布的《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》（银保监办发（2020）104号）便通过降低拨备覆盖率要求、拓宽融资渠道、增加资本补充方式等放松消费金融公司的约束。因此我们理解，被限制的消费金融应主要是针对互联网消费贷款以及相对较快的增速，鉴于剔除经营性债务后的中国居民部门杠杆率仍有空间，意味着消费金融并未谢幕，特别是传统消费金融。