任庄主：两次压力测试后，大型企业集团债务问题尤其值得关注

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　　周五难平静，除持续了三个星期的货币市场利率上行以及一个星期的“钱荒”引起市场关注外，大型企业集团债务风险似乎正在加速释放。关于“钱荒”这里不再进一步讨论，不过“钱荒”的背后与大型企业风险释放有着某种内在的联系，而这一联系背后似乎又带有致力于打破刚兑预期的政策导向。

　　一、大型企业纷纷选择在周五（1月29日）这一天彻底释放风险

　　（一）海航集团：被债权人申请破产重整，史上最大破产重整案例

　　这是我国经济史上最大的破产重整案例，据悉海航系合计共有2300家子公司（90%为壳公司），运转量高达15.60%、位居全国第四（仅次于南航集团的25.2%、中航集团的24.6%、东航集团的19.50%）。而此次重整至少已涉及60余家实体公司，意味着自1990年成立的海航集团将是继续海南发展银行之后，海南地区又一个在疯狂增长之后被打落神坛的海南龙头企业，这给本就不富裕的海南地区所带来的冲击可想而知。同时也意味着自2017年便陷入流动性危机的海航集团在疫情冲击之下，本计划于2020年重振雄风的海航集团被打乱，海航之前自救方案已宣告失败，只能走重整或破产这条路。

　　1、2021年1月29日（周五），海航集团官网和官微纷纷发布声明称“2021年1月29日，我集团收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容为：相关债权人因我集团不能清偿到期债务，申请法院对我集团破产重整。我集团将依法配合法院进行司法审查，积极推进债务处置工作，支持法院依法保护债权人合法权益，确保企业生产经营顺利进行”。

　　随后2021年1月30日凌晨，海航控股（全称为海南航空控股）、海航基础（全称为海航基础设施投资集团）、供销大集、海南科技和海南投资等海航系多家A股上市公司亦纷纷发布公告（泰升集团、海航科技投资、美兰空港、嘉耀控股、海福徳集团等港股上市主体可能还没来得及发）：

　　2、根据公告信息显示，向法院对其申请债务重整的金融机构类债权人主要包括海南银行、长安银行（曾经被海航系参股）、平安银行、金元证券、玉龙租赁、中国华融。此外还包括多家非金融类企业。

　　3、2021年1月26日，海航集团第二次代表大会选举产生了由“王贞、包启发、刘璐、许惠才、李先华、李维艰、顾刚、鲁晓明、廖虹宇等9人”组成的海航集团有限公司第二届委员会，原海航接管联合工作组组长顾刚当选新一届海航集团党委书记。值得关注的人陈峰已基本不在集团党委委员之列。

　　4、目前海航所公布的最新数据仅截至2018年，其2014-2018年的总资产规模分别为0.50万亿、0.62万亿、1.02万亿和1.23万亿（据悉目前已缩水至万亿以下），相应的净资产规模分别为0.11万亿、0.16万亿、0.41万亿、0.50万亿和0.32万亿。显然从规模演变来看，海航系的并购主要在2016年落地，据悉其在2014-2016年之间的并购规模接近500亿美元（如100亿美元收购CIT Group的飞机租赁业务、60亿美元收购美国电子产品分销商英迈、65亿美元从黑石集团手中收购约25%希尔顿集团25%股份以及2017年成为德意志银行的最大股东）。

　　5、之所以选择破产重整而非破产清算，其原因在于海航系虽然不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，但因拥有较大的存量资产而仍具有重整价值。也即破产重整的企业，企业法人资格不注销，而是通过对债务人企业实施债务、资产、业务、股权、管理等全方位的重组。通过破产重整，老股东权益会被相应分配给各债权人或出售给新引入的战略投资者，同时可进一步通过现金清偿、留债展期清偿、股抵债、信托份额抵债等各种方式化解债务风险。

　　而从债务细项来看，从传统的金融借款以及各类债务融资外，其它主要包括关联方的股权投资、应收关联方款项、金融资产、飞机资产等计提的大额减值及对关联方担保计提担保合同等关联债权债务。

　　（二）北大方正：破产重整后一年左右，三家战略投资者终于敲定

　　1、方正集团的问题始于其2019年12月2日的一只20亿元债券违约，同年12月23日该只债券（19方正SCP002）仅支付了利息而本金展期至2020年2月21日。根据当时的统计，北大方正的负债规模合计超过3000亿元（含非流动负债 1122亿元、流动负债 1907亿元，其中应付债券972亿元），债务压力巨大。

　　2、2020年2月18日，方正证券、方正科技、中国高科、北大医药以及方正控股和北大资源等6家北大方正集团旗下上市公司（其它还包括方正人寿和1家财务公司）纷纷发布公告称“债权人北京银行以北大方正集团未能清偿到期债务，且明显不具备清偿能力，但具有重整价值为由，申请法院对发行人进行重整”。同月，北京一中院依法裁定了这一申请。

　　3、2020年4月20日，方正集团管理人公开发布战略投资者招募公告，据悉合计共有29家意向投资者报名。同年7月31日，北京一中院裁定对方正集团、方正产业控股、北大医疗产业集团、北大方正信息产业集团、北大资源集团实质合并重整，并指定方正集团管理人担任实质合并重整管理人。

　　4、2021年1月29日，方正集团在上清所发布公告称“经过多轮竞争性选拔，最终确定由珠海华发集团（代表珠海国资）、中国平安集团、深圳市特发集团组成的联合体为方正集团重整投资者”，同日方正集团旗下上市公司亦纷纷发布公告。同时根据上清所的公告，截至2021年1月18日，共有725家债权向方正集团申报了736笔债权，涉及金额合计达2347.34亿元。

　　5、这意味着持续一年左右的北大方正破产重整之路正在迎来实质性的变化，而市场最为关心的是方正集团旗下券商方正证券的控股权后续会有什么变化以及三家战略投资者的真正意图为何。考虑到中国平安发布的公告中明示其参与重整是为了构建医疗健康生态圈，而代表珠海国资委的珠海华发（拥有华发股份、华金资本、华金国际资本、庄臣控股以及维业股份5家上市公司）可能瞄准了方正集团旗下的珠海越亚半导体，深圳特发集团拥有万科、深深房、深华源、深国商、特发信息、深特力、特发服务等7家上市公司，因此方正证券的未来是归属于珠海华发还是深圳特发集团仍存在不确定性。

　　（三）雨润集团：破产重整终有实质性变化

　　1、2015年3月23日，雨润集团的实控人祝义才被指定在居住所居住，直至2019年1月22日才被结束监视。正是自2015年开始，雨润集团旗下上市公司雨润食品开始连年亏损，2015年亏损24.94亿元、2016年亏损20.95亿元、2017年16.01亿元、2018年亏损41.70亿元、2020年上半年亏损3.73亿元。

　　2、2020年10月30日，雨润集团旗下的两家上市公司*ST中商（600280.SH）和雨润食品（01068.HK）分别发布公告称“雨润控股面临流动性问题，为了妥善解决债务、保护债权人利益，已向南京中院申请重整”。此外雨润控股（祝义才100%持股）还持有利安人寿17.82%的股权。

　　3、2020年11月17日，雨润集团旗下的上市公司ST中商发布公告称“雨润控股于11月16日收到南京中院受理雨润控股的重整申请”。

　　4、2021年1月6日，北京普拓投资基金管理（简称普拓资本）及其联合体向雨润集团金融债权人委员会主席中国银行、破产重整管理人金杜律师事务所正式提交了作为雨润集团重整投资人的申请函，并提出了“产业资本+金融资本”的重组方案，即引入包括大型央企在内的具备雄厚产业及财务实力的投资方组成重整联合体，在化解金融风险的同时，将产业留在江苏。

　　（四）华夏幸福：全国12强房企，组建了金融机构债权人委员会

　　1、2021年1月15日，位于河北廊坊的房地产企业，华夏幸福（A股上市、克尔瑞发布的排名位于2020年全国房地产企业12强））发行的两只信托计划逾期违约。这两只信托计划分别为“中融-融昱100号集合资金信托计划”，（本金9.82亿元、1月15日到期9.82亿元）和“中融-骥达11号集合资金信托计划”（本金13.446亿元，、1月15日到期1.279亿元）。

　　随后各评级公司纷纷下调其评级，其债务压力逐渐显现并被放大。华夏幸福财报数据显示，截至2020年前三季度，其总资产规模达到5068亿元、总负债达4158.71亿元、有息负债规模达到2117.90亿元（其中短期债务940亿元）、净利润达到80.50亿元（同比下降18.59%）。与此同时，华夏幸福的净负债率214%，剔除预收款的资产负债率78%、现金短债比小于1，全部踩中“三条红线”。

　　特别是2020年华夏幸福全年销售金额仅为949亿元（全国房地产企业中排名第37），较2019年的1454亿元（全国房地产企业中排名第20）下降34.73%。

　　2、据悉2021年1月18日，央行、银保监会、财政部和住建部官员开会讨论华夏幸福相关事宜。1月19日，国务院也进行了讨论。

　　3、2021年1月28日，华夏幸福给持有人发送了《华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议安排方案》，拟通过建立金融机构债权委员会化解其债务危机，债委会将由其两个最大债权人中国平安和工商银行牵头组建，并预计于2月1日召开华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议。据悉届时参会人员将包括一行两会相关领导、河北省政府、央行石家庄中心支行、河北银保监局、河北证监局分管领导、廊坊市人民政府、华夏幸福金融机构债权人以及华夏幸福基业董事长及公司高管等人。

　　（五）泛海控股：2020年预计亏损30-40亿元，20年以来首次亏损

　　1、2021年1月29日，泛海控股发布2020年度业绩预告，显示其2020年预计亏损金额在30-40亿元（营业收入仍为正值、在125亿元至135亿元之间），而需要指出的是，这是泛海控股20年以来首次出现亏损。

　　2、根据泛海控股的公告，其2020年预计亏损的原因主要有四个：

　　（1）受境外宏观经济环境及疫情影响，部分项目预计未来可回收金额减少。

　　（2）适用新收入准则，房地产收入确认时点有所延后，核心地产项目武汉中央商务区项目人结算收入未达预期。

　　（3）控股子公司民生信托计提了公允价值损失和减值准备。

　　（4）人民币升值幅度较大，产生大额汇兑损失，致财务费用增加。

　　目前泛海控股旗下拥有民生证券（73.59%）、亚太财险、民生信托、民生期货等金融子公司。下一步泛海控股将推动落实金融子公司及地产核心平台的引战工作。因此，从前面所述原因来看，影响泛海控股的业绩因素短期内似乎没有好转迹象，泛海控股的问题可能还有存在一段时间，未来亦有可能进入破产重整程序的。

　　二、政策导向：雷声滚滚、金融市场大幅波动，这是什么样的政策背景？

　　（一）已经正式进入实质去杠杆阶段，更深层次的政策背景可能是破刚兑

　　1、自2020年，整个市场可以说经历了两次压力测试，一次是疫情，二次是近期的“钱荒”事件。在疫情背景下，各市场主体的债务压力在浑水摸鱼之下有所缓解，但这次“钱荒”背景下的压力测试则极有可能进一步放大企业债务压力。从政策导向看，我们认为这实际上已经通过债务重组、破产违约等方式进入实质性去杠杆的阶段，这一阶段中，破刚兑可能是更深层次的政策背景。

　　2、整体来看，如此密集的大型企业陆续出现问题应该说并非偶然现象，应可以将其理解为政策层面的主动作为，而通过破产重整这一非直接破产清算的方式则显然有助于大型企业进行债务重组、减缓债务压力、重新进行资源分配，同时亦将会对理财资金等各类资管资金的投资端造成压力。如果进一步将此次“钱荒”联系在一起，则会发现流动性压力测试，金融市场的大幅波动一定也会伴随着各类资管产品的投资端净值发生波动，这一净值波动所带来的资产端兑付压力以及客户端维护势必会挑战传统的刚性兑付预期。

　　（二）大型企业集团债务压力值得特别关注

　　1、2020年11月6日央行发布的《中国金融稳定报告2020》专门使用一个专题“大型企业风险监测”来讨论大型企业的风险问题（详见2020年11月21日的未来1-2年均需要关注大型企业风险问题），足见央行等金融管理部门的重视，因此大型企业风险并非近期的一个个独立案例，亦非短期现象，而已经具备系统性特征，未来1-2年的时间里需要给予大型企业集团风险足够重视。这里的实际案例除上面谈及的五家企业，还包括之前的渤海钢铁、华晨汽车等等。

　　2、2021年1月26日的银保监会年度工作会议通稿中，特别提及银保监会2020年的重要工作之一便是配合地方党委政府化解大型企业集团债务风险。

　　实际上2020年12月28日，银保监会、发改委、央行和证监会联合发布的《金融机构债权人委员会工作规程》（银保监发（2020）57号）可能便是一个明显的政策信号，57号文扩大了债委会成员覆盖范围，明确对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立债委会。