任庄主：可转债分析手册

lameihua

　　【摘要】

　　2020年12月31日，证监会发布《可转换公司债券管理办法》（第178号令），这对于一直没有专门规章文件予以规范的可转债市场来说无疑是一件大事，特别是2019年以来作为“固收+”重要代表品种之一的可转债市场因盘面小经常被炒作的现象引起了监管部门和市场的较高关注。因此有必要专门分析讨论这个规模上只有5324亿元的小众市场，而通过分析本文认为可转债市场享受到的政策鼓励倾向依然比较明显，并在2021年仍具有较高的参与价值。

　　一、基本内涵

　　（一）基本定义

　　根据2020年12月31日发布的《可转换公司债券管理办法》，可转债（全称“可转换公司债券”、“Convertible Bond”，简称“CB”）是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。

　　（二）主要特征

　　1、可转债是指带有转股权利的一类公司债券，具备股权和债权的双重特征，转股之前可转债的投资者为发行方的债权人、转股后则变为股东。因此可转债既有债券的特征，又兼具股票的特点。这里之所以强调是公司债券，是因为可转债是由证监会体系创设，主要在交易所市场发行、上市与交易。

　　2、可转债既可以向不特定对象发行，亦可以向特定对象发行。其中，向特定对象发行的可转债不得采用公开集中交易方式转让，且可转债转股的、所转换股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。

　　3、可转债本身是一种债券，但和普通债券相比，可转债多了一个期权，从而使得可转债的票面利率通常低于同类普通债券，其中的利率缺口可以理解为投资者购买期权所付出的成本。

　　4、可转债本质上是一种融资方式，转股前属于债务融资（类同发行债券、股权质押贷款等），转股后则变成权益融资（类同定增、配股等），因此可转债的特征是介于二者之间。不过可转债的投资者有权（可以行使也可以不行使的期权）以特定日期的价格（又称转股价格）向发行方要求转换成股票。

　　5、和普通债券采取固定利率或浮动利率不同的是，可转债主要采取利率分段递增的模式。以2019年11月28日和12月2日发行的克来转债和华锋转债为例，其1-5年的利率水平分别为0.50%、0.80%、1.20%、1.80%、2.20%和2.50%；0.60%、0.80%、1.40%、1.90%、2.30%、2.80%、3.67%。

　　6、可转债通常会采取利率补偿的模式，即设定一个补偿利率水平。假定投资者持有至到期不转股，那么将按照补偿利率的水平进行贴补。

　　7、可转债的交易方法跟股票一样，也是证券账户里直接买卖，并且可转债为T+0交易[1]、没有涨跌幅限制。

　　8、可转债由于具备债券和股权的双重特征，因此其收益来源主要包括利息收入、转股收益、无风险套利收益、质押杠杆收入等四个部分。

　　二、市场现状与发展历程简述

　　（一）市场现状

　　1、可转债属于小众市场，存量不到5400亿元

　　（1）截至2020年底，在我国114.34万亿的债券市场中，可转债数量仅有396只、存量也仅5322.05亿元，属于典型的小众市场，即便将1730.34亿元的可交换债券市场纳进来，合计规模也不到7300亿元。

　　（2）目前可转债与可交换债规模上分别占全部债券0.47%和0.15%，合计仅0.62%；债券数量分别占全部债券市场的0.69%和0.17%，合计仅0.86%。

　　2、近五年可转债市场扩容明显，特别是2018年以来

　　（1）2018年以来，可转债市场的政策约束明显放松，整个市场扩容明显。存量从2017年的66只（规模合计为1200.74亿元）大幅增至2020年底的396只（规模合计为5332.05亿元）。

　　（2）实际上在2003-2014年长达12年的平淡发展后，可转债市场在2015年股灾后降至冰点（2015年可转债存量为6只、存量规模合计为200.74亿元），不过2015年以来可转债市场也一直处于扩容通道中。

　　（3）我们看到，2015-2020年可转债分别发行3只、11只、53只、96只、153只和213只，当年发行规模更是分别达到98亿元、212.52亿元、949.67亿元、795.72亿元、2703.63亿元和2754.11亿元。

　　（4）相较而言，可交换债市场在自2018年以来却一直处于不瘟不火的状态后，目前存量已由2019年的2263.46亿元降至1730.34亿元（低于2017年）。

　　此外除上市公司外，目前非上市公司在政策的允许下也可以发行可转债，加上可转债自身的优势，我们相信可转债后续仍将继续受到政策鼓励，也即可转债市场扩容的这一趋势仍将延续。

　　（二）发展历程

　　从全球范围内来看，1843年美国New York Erie铁道公司发行了第一张可转债，不过直到20世纪70年代美国经济大幅通货膨胀才使得可转债真正进入投资人的视野。从国内来看，可转债是我国最早的信用类债券，但在我国一直处于小众地位，这主要是因为可转债的发行门槛要比一般公司债券要高。不过2017年以来，可转债相关政策约束的放松一定程度上推动了可转债市场的发展。

　　1、从发展脉落来看，我国可转债的发展历程基本可以分为三个阶段，即1991-2000年的实验阶段、2001-2006年的试行阶段、2006-2017的成熟阶段、2017-2020年的爆发阶段以及2021年以来的规范阶段。

　　2、可转债的产生时间比企业债券还要早，可以说是我国证监会体系下最早的公司债券，也是我国最早的信用债券类别（当时除可转债为仅有国债），事实上早在1991年我国便有了第一支可转债，目前距离1991年8月琼能源转债在海南证券交易中心和1992年11月宝安转债在深交所发行也已有近20年了。

　　3、随后1993-2006年长达14年的时间里，可转债在我国基本处于试行阶段，可转债的数量和规模也始终在30只和300亿元附近徘徊。期间政策层面也曾通过扩大发行对象（如从上市公司扩展到拟上市的重点国企）、降低溢价率、缩短转股期限、提高可转债利率和补偿利率、附加有利的修正和回售条款等提高可转债的吸引力，但大都没有持续太长时间。

　　2006年5月，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》（第30号令）明确了发行可转债的条件（如除符合一般公司债券发行条件外，还应当提供担保等、最短1年以及最长6年），并推出了分离交易的可转换公司债券。

　　4、2006-2017年长达12年的时间里，尽管政策层面一直给予鼓励，但可转债市场始终没有发展起来。特别是2015-2016年股灾期间可转债的数量甚至降到了个位数，规模也相应降至百亿元附近。

　　5、2017年证监会发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》，将可转债和可交换债的申购方式由资金申购转为信用申购，大大提升了投资者的参与热情，同时借助于2018年以来的一波债牛行情，可转债市场开始放量增长。

　　6、应该指出的是，我国可转债的发行主体最终是服务于国有企业，特别是拟上市的重点国有企业，随后逐步拓宽至非上市公司（只能私募发行）。

　　三、相关品种对比剖析

　　（一）可转债与定增

　　目前证监会将可转债纳入再融资方向监管，流程上类同于定增、配股等融资手段，并无特别之处，同样需经过发审委审核。但是可转债又有一些自己的特征。

　　1、定增可以锁价发行且基准日选择多样化，而转债只能随行就市发行；

　　2、存续期间可转债的发行人仍需面临还本付息的压力。

　　（二）可转债、可交换债与分离交易的可转债

　　1、可交换债（即Exchangeable Bonds、简称“EB”）是基于可转债基础上的一种创新融资方式，其与可转债的发行主体、转股对象均有明显差异。其中可交换债的转股对象是关联方的股票，也即可交换债的本质相当于是股权质押融资。

　　2、可交换债的目的是为了质押融资，以还钱为导向；而可转债的目的类同于定增融资。也即可交换债的标的股票是已经存在的股票，股东只是为了低息借款，并不想自己的股票被减持，到期还钱是股东想要的结果，而可转债更多地是想要增发股票。

　　3、由于可交换债更像债券，可转债则更像股票，因此可交换债的期权价值远低于可转债。同时可交换债还需要提供比可转债更高的收益率以及发行方需要提供连带责任担保。

　　4、一般的可转债转成股权时，其债权对应消失。但是分离交易的可转债则相当于将债权和股权进行分离的认股权证，相当于两次融资并存的产品设计，两次融资分别为发债时（这时会附带一个认股权）和认股权行权时。这种模式相当于上市公司在发债的同时确定了未来的定增融资方式。

　　（三）可交换债与股权质押

　　可交换债相当于股票质押融资，从这个角度而言，可交换债与股权质押非常相像。不过细究起来，二者也存在一定差异。

　　1、可交换债质押率更高，通常为90%-100%，而股权质押则通常打3-5折。

　　2、可交换债利率更低，而股权质押则通常为8%左右。

　　3、融资期限更弹性，可交换债通常为1-3年，而股权质押通常最长往往不超过2年。

　　4、股权质押的监管更严，如补仓条款、质押物处置等层面。

　　（四）可转债基金

　　可转债基金是一类特殊基金产品，通常投资于可转债的比例较高，约为60%左右，远高于债券型基金。对于大部分投资者而言，可转债并不是一个较熟悉的品种。通过投资可转债基金能够在发挥可转债的优势之外，还能发挥基金的资产配置优势。

　　四、可转债的基本运行规则

　　（一）监管主体与发行规则

　　1、可转债的监管主体主要为证监会、上交所和深交所。其中，证监会发布负责可转债发行规则和总括性的监管条例，沪深交易所作为可转债的主要交易场所、主要负责可转债的发行、上市、交易等实施细则。

　　2、证监会发行规则主要以2020年2月14日发布的《上市公司证券发行管理办法》、2020年8月7日发布的《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》和2020年12月31日发布的《可转换公司债券管理办法》（第178号令）。

　　（二）需要注意的几个事项

　　1、关注回售条款与赎回条款

　　可转债的投资需要特别关注回售与赎回两个条款，前者主要指发行公司按事先约定的价格买回可转债，后者则指投资者按事先约定的价格将可转债卖给发行人的行为。一般会有一个有条件回售条款和强制赎回条款。

　　其中，对于有条件的可转债回售条款，几乎均明确规定“股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债回售给公司”，该条款实际上是对投资者的保护，但投资者有选择权。

　　对于强制赎回条款，主要指当股价在一定时期内连续超过转股价一定比例时，发行人有权强制赎回（投资者见好就收、避免对发行方千万冲击）。

　　2、可转债有保底和上涨预期，进可攻、退可守

　　融入市场预期的因素后，可转债的实际价格与理论价格往往并不一致。比较简单的办法，是用正股目前的价格除以转股价格，再乘以债券面值，即为可转债的价值。可转债刚上市时其价格一般都是100元，熊市时，股票价格低于转股价格，债券一般会折价，可能会跌到90多，此时则可以大胆买入。并且由于可转债是T+0操作、无涨跌幅限制、手续费较低等，操作起来会比较方便。

　　（1）转债有保底和上涨的预期，因此，其实际价格往往会高于面值。

　　（2）如果转股价虚高，强制赎回时，持有正股收益会高很多。

　　（3）当转股价为15，正股价从10元涨至20元时，直接持有正股可赚100%，而持有可转债则只赚了44.44%。

　　很显然股票牛市中可转债会跟着涨，熊市中会通过不断下调转股价来等待反弹，但如果是长期的横盘，则可转债只能获得较低的利息收益。不过股市的持续横盘往往会伴随债牛行情的出现，因此也不用过于担心。

　　3、目前商业银行自营资金参与可转债还存在一定合规风险

　　由于可转债带有一定权益属性，因此自营资金直接直投或者通过委外投资均有可能面临股权投资的风险计提风险，但理财资金则可以直接或以委外的形式介入，建议给予重点关注。

　　（三）如何选取可转债？

　　可转债的投资是一个技术活，这里面需要关注正股价格、转股价格、可转债面值（均为100元）、转股价值、溢价率、可转债价格等几个指标，并充分利用可转债价格与溢价率的不同组合进行投资。具体来看，大致计息公式如下：

　　1、当可转债价格高与溢价率低的第一象限组合时，意味着转股价值比较高（正股价格较高），可转债与正股之间的相关性最高，股性最强。

　　2、当可转债价格高与溢价率高的第二象限组合时，说明此时可转债价格既严重脱离可转债本身、亦脱离正股本身，风险较大。

　　3、当可转债价格低与溢价率低的第三象限组合时，说明此时转股价格与正股价格较为接近。

　　4、当可转债价格低与溢价率高的第四象限组合时，说明此时正股价格远低于转股价格，市场并不看好。

　　五、未来展望

　　（一）可转债市场会继续扩容

　　虽然2018年以来，可转债市场已经扩容明显，但预计这一趋势仍将延续。整体上看，政策层面的鼓励倾向依然比较明显，如2018年11月证监会试点定向可转债、2019年8月将私募可转债的发行主体拓宽至全部非上市公司、2019年10月可定向可转债用于资产重组、2021年1月开始正式进行规范等等。事实上，这一政策倾向还可追溯更早，这里有两个政策信息可供佐证：

　　1、2017年1月20日的证监会新闻发布会明确表示将“解决非公开发行与其它融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过渡融资行为”。

　　2、2017年2月17日证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确规定再融资（包括首发、增发、配股、定增）必须间隔18个月，但发行可转债、优先股不受此限制。

　　因此我们认为带有股债双重性质的可转债可以将债券市场与权益市场进行深度融合，同时亦可发挥可转债融资成本较低、期限较长的双重优势。

　　（二）作为“固收+”品种之一的可转债依然具有较高的配置价值

　　虽然可转债过去两年被炒的很厉害，但整体来看作为“固收+”品种之一的可转债依然具有较高配置价值。

　　1、可转债的走势与市场大盘相一致，在后续不断引导资金进入股市的大背景下，未来股市依然有向上空间，可以借助可转债享受到股市带来的获利机会。

　　2、股市波动幅度较大时对可转债较为有利，考虑到2019-2020年连续两年股票市场的波幅均在50%以上，预计在资金的博弈力度不断加大的背景下，2021年我国股市仍会延续高波幅行情，可转债可以在这一行情中有更多作为。

　　3、可转债具有典型的股权与债权双性，在债市与股市跷跷板效应愈发明显的市场行情中，作为“固收+”品种之一的可转债进可攻、退可守。

　　4、目前可转债的发行主体已经拓宽至非上市企业，同时用于兼并重组的定向可转债也在试点中，在这种情况下兼并资本补充与债权投资两个特性的可转债既会继续受到政策层面的鼓励，亦是市场融资的一个主要路径。

　　（三）可转债市场的运行会更加规范

　　2020年12月31日证监会发布的《可转换公司债券管理办法》（第178号令）会使得可转债市场后面运行愈加规范，后续沪深交易所也会针对投资者适当性管理和抑制过度投机等方面出台相应的细则。但整体来看，178号令还是以鼓励可转债市场的发展为主，既坚持了可转债作为上市公司再融资的重要渠道，亦明确认可了“T+0交易、基本不设涨跌幅”的基本核心交易规则。