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周密:大债务危机还有多远?

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发表于 2021-1-4 11:41:03 | 显示全部楼层 |阅读模式
  新冠肺炎疫情对全球经济社会带来严重冲击。

  财政支出快速增长,经济停滞,不仅影响了存量债务的正常还本付息,也对债务增量形成压力。

  如无法尽早有效应对,可能形成全球范围广泛的债务危机,对各国经济社会产生深远的负面影响。

  1

  资源重新配置的产物

  本质上,债务关系是时间与空间资源重新配置的产物。借债行为本身是资源处置权利的临时性转让。

  一般来讲,债务的形成有两种模式:

  一种是在纵向时间轴上的预支未来的财富或收入,用以满足当前的消费或投资需求,即所谓的“寅吃卯粮”。

  一种是在横向空间轴上的金融资源流动,资本从较为充裕的地区或行业领域流向相对稀缺的地区或行业领域。债务人通过借债增强自身发展,债权人则期待通过放债获得稳定现金流。

  按照债权债务关系中主体的性质,可以由政府、企业、个人、金融机构、国际组织等等组成复杂的网络关系。尽管可以把债务大致分为公共债务和私营部门债务两类,各方在确定相关统计边界时却难以完全一致。

  以反映政府借债意愿的“公共债务”为例,有狭义、广义和最广义三个层面。狭义的公共债务为中央政府的借债;广义的公共债务指的是广义政府(中央政府、地方政府、预算外单位和社会保障基金)的借债;而最广义的公共债务更在广义政府的借债基础上,进一步将公共非金融公司和包括中央银行在内的公共金融公司,以及公共担保债务(公共部门有义务偿还的债务)和外部公共债务包含了进来。

  值得注意的是,普通的债务在变身为金融市场的交易产品后,又会通过全球金融网络将更多的主体包络进来,分拆变幻、螺旋迭代,使得债权债务关系变得异常复杂。一旦跨国债务出现偿还或支付困难,在不同法律和规范约束下处理的难度可想而知。

  显然,借债是要支付成本的。债务人不仅需要还本,还要支付资金占用的成本——利息。债务的可持续对债权债务双方都有要求。理性的债务人要考虑如何使得付出利息成本借来的资金产生比利息更多的价值(比如投资于效益更好的领域),理性的债权人则要综合考虑出借资金的成本和风险,对高风险的债务人要求其支付更高的利息。

  如果上述循环无法延续,就会形成债务违约。大规模、大面积的债务违约,则可能造成债务危机,不仅造成债务人信用评级下降、破产,还会带来债权人的资金流断裂和出借资金能力、意愿的明显下降。

  由于资金实力占优、在风险管理和控制上经验更为丰富,加之具有众多的风险转移和化解渠道,发达经济体的债务危机相对较少(欧债危机是其中为数不多的危机之一)。迄今为止,债务危机的爆发主要发生在新兴市场和发展中经济体。

  据IMF统计,1970-2009年期间,新兴市场和发展中经济体经历了三波广泛的债务积累,均以债务危机的爆发并造成严重的经济社会冲击、停滞乃至后退而落幕。

  20世纪70年代,低实际利率和快速发展的银团贷款市场提供了资金,拉美和撒哈拉以南非洲的低收入国家大量举债并在80年代初引发金融危机,阿根廷等国家随后几十年在国际市场融资困难、经济下滑。

  20世纪最后10年,金融和资本市场自由化快速推进,东亚、太平洋、欧洲和中亚地区政府得以大量借入外币债务,1997年东南亚金融危机导致投资者情绪恶化和经济衰退。

  21世纪前10年,欧洲和中亚从总部位于欧盟的大型银行融资,但在美国次贷危机的冲击下无法继续融资,经济陷入衰退。

  2

  阴影,早已出现在地平线上

  其实,债务危机一直没有离我们远去,2008年国际经济危机的爆发仅仅导致债务上升的短暂停滞。2010年,新一轮的债务积累以远超历史的规模和速度快速增加,私营部门借债的增长尤为迅猛。2014至2015年国际市场价格暴跌后,大宗商品出口国出现公共部门债务明显增长的情况。

  IMF和世界银行的统计显示,2010年以来,新兴市场和发展中经济体的债务总额占GDP的比重上升了60个百分点,2019年债务占GDP比重超过170%。

  相比而言,1970年以来的前三次债务危机中,债务规模占GDP的比重均在100%左右。而且,与2010年相比,80%的新兴市场和发展中经济体2018年的债务总额都要更高。不包括中国,新兴市场和发展中经济体,2019年债务占GDP的比重上升了20个百分点,平均占比为108%。

  与前面几轮债务危机相似,2010年以来的债务积累增加也发生在全球利率整体处于低水平的阶段,较低的借债成本刺激了借债需求。国际市场可供借贷的金融资本供给充沛,甚至导致债权人通过放松借债约束条件相互竞争。2008年国际经济危机后,市场的逐步复苏也在一定程度上增强了债权人和债务人对未来偿还债务的信心,扩大了债务增长的空间。

  但是,此轮的债务积累也有一些新特点:

  比如,2010年以来,部分新兴市场和发展中经济体的债务占GDP比重的年均增幅将近7个百分点,远超历史。

  再如,此次债务规模的上升是全球性的,而此前的债务危机都发生在区域之内。

  又如,债务规模的快速增长广泛扩展到非金融体系,私营部门借债占比迅速超过公共债务,使得债务影响更加广泛,牵一发而动全身。

  3

  “灰犀牛”奋蹄奔来

  新冠肺炎疫情的突然暴发和广泛传播给全球经济出了一道难题,各国政府则首当其冲,面临大考。除了公共卫生防疫措施外,如何利用金融资源减缓疫情冲击、止损乃至复苏经济,成为各国政府的重要工作。

  2020年11月25日,戴口罩的游客在美国华盛顿国家广场游览。图|新华社

  据IMF统计,截至2020年9月11日,新冠肺炎疫情和相关封锁措施已使各国实施了总额达11.7万亿美元(约合77.6万亿元人民币)规模空前的财政措施,接近全球GDP的12%。这些财政举措的资金来源无非包括政府现有“储蓄”,以未来收入为抵押从本国居民处借债,以及从非本国居民的国家或投资者处借债三条路径。

  但是,在多数经济体国内经济大幅受挫、居民收入减少,而且全球范围内资金需求快速增加的情势下,三条路径的资金供应规模都较为有限。各国政府的财政举措中,一半是增加支出或放弃收入(包括临时性减税),另一半是流动性支持,包括贷款、担保和公共部门注资等。

  各国政府对于疫情冲击的快速、强力响应不仅挽救了生命,为弱势群体和企业提供了支持,还减轻了经济活动受到的影响。然而,这场危机对全球范围内的政府财政已经产生并将继续产生持续性的损害。

  据IMF测算,各国政府2020年的财政赤字占GDP比率平均将上升9个百分点,而全球公共债务规模预计将接近GDP的100%,创历史新高,主要经济体的公共债务压力都显著上升。

  以二十国集团为例,发达经济体中,政府提供的流动性支持占GDP的比重从高到低分别为意大利(33.0%)、日本(23.7%)、英国(16.6%)、西班牙(14.2%)、韩国(10.3%)、欧盟(6.9%)、加拿大(4.3%)、美国(2.5%)和澳大利亚(1.8%);新兴市场经济体中,从高到低分别为土耳其(13.0%)、巴西(6.3%)、印度(5.2%)、南非(4.3%)、阿根廷(2.1%)、中国(1.3%)、印尼(1.2%)、俄罗斯(1.0%)、沙特(0.9%)和墨西哥(0.5%)。

  在经济活动稳步反弹、利率稳定维持低位的基线假设下,全球(除中国和美国)平均公共债务比率预计将在2021年稳定下来。但各国还需开展更多工作,以应对日益严重的贫困、失业和不平等问题,同时推动经济复苏。

  美国自2020年3月27日开始实行应对疫情的《冠状病毒支持、缓解和经济安全(CARES)法案》,通过总额超过2万亿美元(约合13.1万亿元人民币)的经济支持,减少受影响的个人、企业因疫情受到的损害。CARES法案使得美国政府的债务出现快速增长。美国财政部数据显示,截至11月30日,美国政府的债务总计约27万亿美元(约合176.8万亿元人民币),比3月时的债务增长了4万亿美元(约合26.2万亿元人民币)。

  新冠肺炎疫情后,全球范围债务压力的严峻性还表现为,私营部门债务存量处于历史高位。疫情产生的经济活动停滞,很可能导致大量企业破产,从而使得复杂的跨国债务网络出现破损,造成跨部门的广泛冲击,破坏经济复苏的能力。

  在各国政府、私营部门都面临偿债困难的局面下,跨国的资源调配和债务处置空间也被大大压缩。一旦全球性债务危机出现,解决问题的进程将会相当漫长和困难,不仅金融市场系统性风险将显著上升、引发货币的竞争性贬值,而且将对实体经济产生严重冲击,造成产业链和供应链的损伤,破坏国际贸易网络。

  4

  如何减少连带伤害?

  公共债务的可持续是增强经济发展动力的重要保障。IMF基于跨国数据和40万家企业样本的实证估计表明,在高度不确定的时期,公共投资可以对GDP增长和就业产生巨大影响。

  对于发达和新兴市场经济体,财政乘数将在两年后达到超过2的峰值。在这些经济体中,公共投资增加GDP的1%将直接创造700万个就业机会。如果考虑对宏观经济的间接影响,其将总共创造2000万至3300万个就业机会。

  【注:财政乘数,一般指财政支出乘数、税收乘数、平衡预算乘数的统称,用于解释政府支出和税收的变动对GDP增加或减少的影响。】

  一方面要发挥借债对经济发展的促进作用,另一方面又要尽量减少过高债务的负面影响,各方需要在债务筹划上更为审慎和协同。

  对于债务国而言,防范债务危机先要依靠自身的能力提升和管理优化,合理处理存量债务和增量债务之间的关系:

  首先,新的借款应根据财务状况谨慎确定,在赤字管理上设定红线,保持公共债务的可持续。

  其次,合理评估疫情对经济的影响,伴随疫情形势的改善及时调整债务管理目标基线,以发展经济学的角度全面考虑借债的收益,并与债务存量的成本进行比较。做好平衡,增加生产性基础设施支出的相关债务。

  再次,各国应在中期债务管理范围内增强对债务信息的准确把握,应尽量做到最广义公共债务统计,包括公共担保债务。

  而解决全球债务危机的风险和压力则远远超过了一国的能力范围,需要以更多的国际协调减少债务过快、不可逆的扩张,为债务压力的缓解赢得时间。除了在债务的管理、规范方面加强国际协同外,发展也是解决现有问题的重要出路。疫情加快了传统经济向数字经济的转型。低碳、绿色的可持续发展理念得到越来越多国家的认可和积极推动。新技术创造的发展空间有可能在现有的资源要素条件下进一步释放增长潜力,提高经济体的生产效率和盈利能力。

  全球供应链的重构加速,围绕消费市场和需求的调整,适应国际经贸协定的新环境,经济复苏所带来的动能有助于为私营部门增加活力,通过资金周转的加速使得偿债变得更为可能。

  在全球化的新时代,以邻为壑的发展策略只能为本国创造临时的温室,只有与国际经贸网络中的伙伴采取积极协同合作的发展模式,才可能把市场的蛋糕越做越大。作为资源跨越时间、空间调配的产物,债务势必将持续伴随人类社会的发展。

  全球各国各类债务占GDP的比重会触顶下降还是高位徘徊甚至再向上突破?

  是否会演变成为危机,进而对经济社会造成广泛而深刻的负面影响?

  金融市场开放和创新是否能够成为识别、预警、处置和中断债务危机的利器,或者反过来成为债务危机的助推器?

  大概这些问题还需要时间来回答。

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