路财主：现在，我们处于历史的什么阶段？

lameihua

　　说明：

　　本文最初写于2018年9月初，但后来公众号被封了，但今天偶然翻出来，忽然发现，2年前似乎已经把现在的情况写得很清楚，所以就再贴出来。我当时推断，2019年就像1970年，现在看来，2020年3月份美联储宣布“无限量化宽松”，其实与1971年尼克松宣布“拒绝黄金兑换”，注定会产生几乎同样的结果，那就是彻底贬值美元，黄金的大涨也验证了这种思路。

　　当然，网上现在还可以搜到这篇文章，原名就叫“我们处于历史的什么阶段”，以下为原文重发。

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　　要回答这个问题，先要知道历史，并且理解历史上的经济发展阶段。

　　按照桥水基金掌舵人雷-达里奥的去杠杆理论，经济发展的原因来自两个方面：

　　技术进步；

　　信贷推动。

　　技术进步对于经济发展的作用是持续的、恒久的，但依赖于信贷推动的经济却有周期可循，除由央行和政府主导的短期信贷周期之外，还存在一个长期债务周期——以美国为例，时间跨度大约在80年左右。

　　下图中，纵轴为经济增长，横轴为时间，粗黑斜线为技术进步影响，粗黑长曲线为长期债务周期，而绕着粗黑曲线的一串浅黑曲线即为短期信贷周期。

　　定下这个框架，就可以分析当前所处的历史阶段了。

　　从技术进步角度，以前还真没有能和当代经济类比的历史阶段。不过，如果你读过本人在2017年5月份分享的雷-达里奥“去杠杆理论”的四篇系列文章（原号已被封，新文章整理参见文末链接），我认为可以用两段历史来合成过去10年以及未来的全球经济状况。

　　1929-1937年VS 2008-2014年

　　2008年金融危机的爆发，是当代全球经济的一个转折点，而为何会爆发这样的金融危机，归根结底是长期的债务累积问题，是1929年迄今一个长期债务周期的转折点。

　　换句话说，2008年的金融危机是长期债务周期的顶点，只有1929可堪与之匹敌。

—所有的波及世界经济的大型金融危机爆发，其背后都是债务危机。

　　大萧条之前，美国处于一战之后喧嚣的20年代，经济不断增长，债务不断上升，但1929年美国股市崩溃，让美国不得不进入债务去杠杆阶段；

　　雷曼兄弟破产之前，全球经济处于1994年之后的长期经济增长阶段，债务不断上升，但次贷危机影响下的美国股市崩溃，随后美国经济不得不进入去杠杆阶段。

　　1929年股市暴跌后，当时美国实施的是金本位（20.67美元兑换1盎司黄金），基础货币无法实现扩张，所以1929年危机爆发之后美国的经济收缩十分严重，且一直持续到1933年，伴随着经济的不断收缩，美国出现大量失业、破产，股市持续下行，去杠杆化以非常激烈的方式显现出来。

　　直到1933年罗斯福新政将美元相对于黄金贬值40%，1盎司黄金从20.67美元调整到35美元——相当于利用同样的黄金可以凭空多印40%的基础货币，才算止住这一势头。

　　1933年，股市也再度上涨。

　　通过启动印钞，美国的GDP增长率和实际通胀率高于债券收益率，债务人负担逐渐减轻，股市也再度开始上涨，到了1937年，美国基本走出大萧条最糟糕的阶段（见下图）。

　　通常来说，当一个经济体债务负担重到一定程度，要想摆脱债务通缩——

　　要么接受整个经济体内部的债务出清，接受长时间的经济通缩和社会萧条；

　　要么通过印钞让货币贬值，降低真实债务，债权人承担损失，债务人减轻负担。

　　2008年金融危机爆发之后，面对经济即将向下俯冲的可怕情形，美联储果断祭出QE大法（用不足值的债券抵押，大规模印钞）。

　　由于美联储出手果断且印钞规模巨大，2008年金融危机的严重影响仅持续了半年（1930年持续3年）就宣告结束。

　　在大规模印钞之下，美国股市迅速止跌回升，美国经济进入再通胀和债务削减阶段，成功避免了1930年代的大萧条。为巩固这一进程（1937年美国曾再度出现严重衰退），美联储后来继续实施了几年的QE，提升名义GDP增速和实际通货膨胀率。

　　没错，还是同样的配方，还是熟悉的味道——印钞，让通货膨胀率持续超过债券收益率，债务慢慢地就被通货膨胀给侵蚀和变少了。

　　由下图可以看出，2008年以来，美国通胀率（蓝线）持续超过10年期和2年期国债收益率（绿线和红线）。

　　根据麦肯锡的报告，一个完整的债务去杠杆进程，有如下四个阶段：

　　危机之前阶段；

　　早期衰退阶段；

　　私人部门去杠杆阶段；

　　经济回升与公共部门去杠杆阶段。

　　用这个标准来衡量，2014年美联储的QE停止之时，美国次贷危机所引发的去杠杆过程已基本完成，私营部门债务/GDP已经从2008年的212%降低到2013年的196%。在这一过程中，因为债务转移，美国政府的债务杠杆反而有所增加，但总债务杠杆依然是降低的。

　　此后一直到今天，美国即进入了经济回升和政府部门去杠杆阶段。

　　问题在于，信用货币体系之下，通过印钞去杠杆，减缓信贷周期中债务出清的痛苦，保持经济增长，就像通过吸毒来止痛，其过程实在太容易了、太轻松了，很容易用上瘾。

　　这不，2008年以来，全球主要国际货币经济体（美元、欧元、日元、英镑、瑞郎）所属央行，将印钞大法用到了极致。短短10年时间里，其资产负债表规模从大约3.68万亿美元暴增至现在的16.15万亿美元，印钞规模比2008年以前几十年加起来的总量翻了2番还多。

　　与此同时，政府的债务杠杆也飞速增长，公共部门去杠杆，别想了！

　　政府的债务杠杆可以通过和央行“勾兑”直接印钞解决，但实体经济中企业和居民债务杠杆2013年以来再度飞速增长，真的是在作死——根据数据统计，2013年以来世界前六大经济体（美中日德英法）“居民+企业”的实体经济杠杆，除德国略有下降外，其他五个国家反而都更严重了，特别是中国，一路加杠杆。

　　为什么会是这样？！

　　还不是过去的经验养成的思维？！原来都是靠借贷发财、加杠杆发财，现在央行把利率降到这么低，而资产价格又蹭蹭蹭地涨，你凭什么不让我借更多的债来赚钱？

　　这样一来，那可不是——旧的债务杠杆还没去掉，新的债务杠杆又加上来，债务问题反而越来越严重了。

　　通缩已被明显抑制，但低利率和宽松货币却持续维持，这又会引发什么样的后果呢？

　　这，可能需要另一段历史来类比了。

　　1966-1970年VS 2015-2019年

　　需要说明的是，1937年美国经济初步走出大萧条之后，很快再次遭遇经济衰退，直到第二次世界大战爆发，战争物资的需求才真正挽救了美国经济。在可预见的将来，我并不认为会爆发大规模的热战，所以才考虑另外找一段历史进行对比。

　　美国经济曾在1960年初短暂陷入衰退，美联储通过降息很快稳定了市场，此后美国很长时间将利率保持低位——直到1966年美联储才再次提高利率。

　　与2015年底提高利率一样，1966年美联储加息之时，曾引起经济下滑，但随后美国经济增长就恢复正常——下图中，桃红线为美国联邦基金利率，而浅绿线为美国的季度GDP增长率，两个红色圈圈是两段时期的对比。

　　与2015年迄今一样，1966-1969年，美国经济也基本处于温和通胀状态——下图为美国通胀率，两个红色椭圆区域可以对比。

　　还有一个相似之处。

　　为防止经济衰退，美国在1963年开始快速扩大基础货币供应量，其增长率从原来的4%以下跃升到5%以上，导致了经济体内基础货币快速增加，这与2008年以来的QE并无本质区别，只是速度相对温和缓慢一些。

　　股市也表现得颇为类似——下图为以周期性市盈率（CAPE）计算的150年美股估值情况，绿色椭圆区域为1929-1933年与2008-2010年的对比，红色椭圆区域为1966-1970年与2015年-迄今的对比。

　　总之，就和2015年迄今一样，1966-1969年的美国通胀温和，经济正常增长，股市高位整理，美国政府和美联储的精巧把戏，看起来玩得无比愉快。

　　麻烦在于，1966-1970年美国依然维持着摇摇欲坠的布雷顿森林体系，黄金被严格定价为35美元/盎司，而且允许外国央行和政府兑换。随着美国通胀数据1968年以后快速上扬，法国、瑞士等原来的欧洲伙伴们，纷纷拿着美国支付给他们的美元，按照35美元/盎司的价格兑换成黄金。

　　经济再度出现衰退苗头，加息于1969年停止。为了阻止经济衰退，美联储在1970年再次大幅度降息，但却卵用没有。通胀问题很快传导到了股市，股市1970年开始了一轮较深幅度的下跌（下图为道琼斯指数），欧洲国家更是趁着低价加紧把美元兑换成黄金。

　　整体而言，我倾向于认为——

　　2018年美国经济所处的阶段，就相当于1969年。

　　1970年的情况刚才已经说了，那1970年之后是个什么样子呢？

　　黄金换着换着，美国就发现，这特么不行啊！

　　我们印钞太多了，黄金哪够欧洲鬼子们兑换啊？！

　　那咋办？

　　耍赖呗！

　　1971年，美国总统宣布关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系彻底垮台，而包括美国和欧洲在内的西方经济，从此陷入滞胀的十年——通胀肆虐，包括黄金、原油等在内的大宗商品开始了间歇性的暴涨，经济发展却基本停滞，失业率高企，经济发展陷入长期泥沼。

　　面对黄金和原油等大宗商品的暴涨，1973年美联储又一次玩起升息把戏，但1年多之后就因为经济衰退而不得不再度降息，就这样周而复始——直到1980年，黄金暴涨至800美元，而原油更是达到40美元/桶（下图左轴黑线为原油价格，右轴黄线为黄金价格）……

　　就这样，原来看起来完美无缺的经济模式，终于连本带利地全部还回去。用句俗话说：

　　当时眼里流的泪，都是当初脑子里进的水！

　　2019年之后的未来，会不会也是1970年之后的这个样子呢？

　　要知道，各大经济体的债务已如此之高，而且迟迟得不到出清，如果再来一轮经济衰退，利率已降无可降，全球各大央妈将不得不实施比2008年迄今更大规模的印钞计划，这将可能造成比1970年代更为严重的经济滞胀。

　　就我的看法，去杠杆过程中可能的确需要印钞，但过分使用货币刺激这玩意儿，就像阳痿患者吃伟哥，爽过一次之后，是更长时间的疲软……

　　当然，未来到底会是什么样子，谁也不知道——

　　我呢，只是给大家提供这样一个从历史阶段来思考和对比的角度，想了解有关债务周期的理论，点击如下两篇文章：

　　Ray Dalio：理解经济运行的框架

　　Ray Dalio：论国家经济成败的原因