钮文新：人民币升值太快了

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　　11月18日，离岸人民币兑美元汇价一度升破6.53关口，而同日的人民币兑美元中间价则较前日调升169个基点，报6.5593。什么概念？如果从今年5月27日人民币兑美元汇价7.1765算起，到11月18日收盘，期间118个交易日，人民币相对美元的升值5500点有余，升值幅度超过8%。有权威媒体报道称，人民币如此之大的升值幅度已经给中小出口企业带来很大压力，珠三角一些中小出口企业已经因为出口价格上涨而面临订单减少、利润减薄的窘境。

　　在中国有个重要的风向标，那就是中国外汇投资研究院院长谭雅玲女士的嗓门，鉴于她常年关注中小出口企业生存状况，所以，当谭院长开始大声疾呼人民币升值过快之时，那就是真可能是要出问题的时候，而近一段时间以来，谭雅玲的声音的确越来越响了。18日她一口气接受了多家媒体采访，言称：中国出口半壁江山是由民营企业撑起来的，相较于国有企业和外资企业，他们抵挡市场风险的能力比较弱。人民币汇率快速升值，确实对这些民营企业带来很大的挑战。

　　尽管，外汇市场早已给定了一些汇率风险的对冲工具，但由于使用这些对冲工具费用太高，服务银行的专业水准参差不齐，外行人又很难判断，所以绝大多数中小出口企业是在听天由命地自担汇率风险，而很难使用金融工具进行对冲。基于中小出口企业依然是中国就业主力军的基本国情，货币当局在放松汇率管制的同时，也需要有些具体措施制约人民币汇率单边走势过猛，尤其需要避免人民币过快升值，这会使中小出口企业已经签订的合同立即面临亏损。

　　中国经济正在快速恢复，但美国经济正在遭受疫情二次冲击的压抑，如此经济基本面的对比势必导致美元贬值而人民币相对升值。但这仅仅是问题的一个方面，另一个方面的严重的问题是：人民币利率水平相对美元利率有点过高，较大的利差必然导致国际套利热钱涌向中国，从而推高人民币币值——升值。这是基本的利率平价理论揭示的必然结果，而历史统计表明，利率平价理论对汇率变动的解释率高达70%。

　　按理说，我们近段时间并未看到央行大幅度紧缩货币，那为什么人民币利率还会不断走高？以一年期Shibor为例，已经从今年5月中旬的1.5%附近上涨至目前3.23%，其间涨幅大约170个基点。相对于美国坚持“零利率”政策，人民币利率上涨的过程一定是中美两国货币利差不断加大的过程，同时也必然是境外套利热钱不断流入的过程。今年上半年两个季度中国证券投资净流入643亿美元，而第三季度一个季度净流入400亿美元。显然加快了。

　　再换一个角度。今年已经过去的三个季度，中国经常项目顺差＋直接投资顺差＋证券投资净流入，三项顺差合计3762亿美元。再看外汇储备，三季度末为31280亿美元，较去年年底的31079亿美元仅增加201亿美元。为什么要计算这两个数据？因为它或许表明，今年以来，商业银行手中应当增加了至少3500美元的美元资产，对应超过2万亿元人民币的占款。银行当然可以购汇变存款，然后创造货币流动性，但如果银行购汇规模过大会不会挤压商业银行手中的人民币流动性？近而拉高利率？这一点恐怕需要关注。

　　总之，央行需要关注市场主体的汇率感受，更要关注货币高估的危害。现在看，企业反应已经非常强烈，而且最近债券市场违约加剧的问题是不是也与实体经济流动性严重不足有关？相关问题需要央行密切观察。