任庄主：如何正确理解9月社融和央行新闻发布会？

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　　9月及前三个季度金融数据大超预期后，政策就很难再超预期了，需要回归常态且偏紧。

　　2020年10月14日，央行发布9月和前三季度金融数据，同时召开了金融统计数据新闻发布会（每季度最后一个月例行召开），整体看市场对前三季度金融数据以及此次发布会反应比较乐观，但实际上这里面存在一些误解。

　　一、如何理解今年以来的金融数据变化？

　　这里的金融数据主要包括社会融资规模和存贷款三类。其中，社会融资规模代表实体经济（包括非金融企业和个人）从金融体系（含资本市场）获得的融资，因此社融指标的重要性非常高。

　　（一）今年9月当月：社融与存贷款数据均明显超预期

　　1、企业中长期贷款和政府债券贡献较大

　　今年9月当月，社会融资规模、人民币贷款分别新增3.48万亿和1.92万亿，同比分别多增0.97万亿和0.16万亿。从具体细项来看，政府债券、企业中长期贷款、居民中长期贷款和表外融资同比分别多增0.63万亿、0.50万亿、0.14万亿和0.12万亿。

　　可以看出，今年9月实体经济融资需求仍在继续扩大，特别是企业中长期贷款新增规模同比大幅多增0.51万亿元，且远远超过历史同期水平，同时政府债券也对应明显多增，这意味着9月当月基建、市政、房地产等中长期融资比例较高的领域获得了较高的融资支持。

　　2、客户存款延续季末月份大幅增加的特征

　　今年9月当月，居民存款和企业款款分别新增1.94万亿和1.01万亿，同比分别多增0.40万亿和0.52万亿，继续呈现较好增长态势，季末月份存款大增长的季节性特征继续维持。而7-8月份市场所普遍担忧的脱媒迹象在9月份没有进一步呈现，表明7-8月份存款数据带有明显的季节特征。

　　与此同时，财政存款与非银同业存款同样也延续着季节性回落的特征，9月当月分别减少0.83万亿和0.32万亿。

　　（二）今年1-9月：社融与存贷款均明显创历史新高

　　1、贷款和债券同比大增，委托贷款和未贴现票据等表外融资也明显多增

　　今年1-9月，社会融资规模和人民币贷款规模累计分别新增29.62万亿和16.69万亿，同比分别多增9.01万亿和2.79万亿。可以看出，这之间的差额高达6.22万亿，显然除贷款外，还有其它社融细项贡献较多。

　　具体来看，政府债券、企业债券和未贴现票据分别新增6.73万亿、4.10万亿和0.57万亿（合计新增11.40万亿），同比分别多增2.74万亿、1.66万亿和1.09万亿（合计多增5.49万亿）。很显然，今年前三个季度，实体经济的融资渠道实际上非常广泛，特别是政府债券和企业债券合计贡献10.83万亿（同比多增4.40万亿），一定程度上也推动了融资成本的下降。

　　2、新增信贷投放65%用来支持非金融企业、73%为中长期

　　今年1-9月，中长期贷款新增11.85万亿（同比大幅多增2.87万亿）、非金融企业贷款新增10.56万亿（同比大幅多增2.34万亿）、居民贷款新增6.12万亿（同比多增0.44万亿），因此前三季度新增的信贷投放65%用来支持非金融企业、73%为中长期限。

　　3、前三季度企业存款和居民存款同比大幅增加

　　今年1-9月，人民币存款、居民存款和非金融企业存款分别新增18.15万亿（创历史新高）、9.95万亿（创历史新高）和5.49万亿，同比分别多增4.93万亿、1.42万亿和3.97万亿。

　　可以看出企业存款贡献力度较大、增幅最为明显。事实上我们往前回溯，企业存款同比大幅增加的年份主要为2009年、2016年和2020年，很显然凡是政策宽松期，企业存款均会大幅增加，这实际上表明企业拿到资金并没有真正去搞生产、搞投资。

　　（三）全年新增社融和新增人民币贷款预计分别会达到35万亿和21万亿

　　今年前三季度，新增社融和新增人民币贷款分别高达29.62万亿和16.70万亿。考虑到之前易纲将全年的新增社融和新增人民币贷款分别设定在30万亿和20万亿，这意味着全年超过这一水平已是必然。按照目前这种节奏，全年新增社融和新增人民币贷款将很有可能会达到35万亿和21万亿左右。

　　（四）目前社融多增，也意味着之后的债务压力上升

　　由于社融大部分由债务类融资构成（除股票融资外），因此今年以来29.62万亿的新增社融中有29万亿是债务类融资，这些毕竟是未来两年需要偿还的。

　　特别是相较于2019年，同比多增9.01万亿的社融也构成了相较于往年更大的债务偿还压力。若按照6%的平均社融成本，则今年新增的社融在未来两年平均每年大概需要1.50万亿的利息偿还规模。特别是，如果未来两年市场利率中枢水平有所抬升，上述偿还压力会进一步加大，风险暴露程度也会进下加剧。

　　二、如何理解央行10月14日新闻发布会？

　　2020年10月14日，央行在发布金融数据后随即举行金融统计数据新闻发布会，释放出一些信息。

　　（一）短期内不降准降息

　　三季度以来，央行既未降准、亦未降息，一反常态、引起市场忧虑。此次新闻发布会上，央行几乎再次明确了短期内“不降准、不降息”的政策意图。

　　1、短期、中期和长期来看，银行体系流动性均都保持在合理水平上。

　　2、利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的，这意味着后续随着经济基本面的不断修复，市场利率中枢水平将有可能跟随式上升，政策利率进一步下调的可能性没有了。

　　3、超储率的季节性特征比较明显，应通过DR系列等基准利率来观测银行体系的流动性。后续央行将会通过公开市场操作、MLF、再贷款等工具满足金融机构短期、中期和长期的流动性需求。

　　（二）金融控股公司即将规范，并受央行监管

　　2020年11月1日金控办法正式实施后（金融控股集团全解），具备设立金融控股公司情形且拟设立的企业，应当向央行申请设立金融控股公司。

　　1、达到资产规模要求且控股两类及以上金融机构的非金融企业应设立金融控股公司。

　　2、未达到资产规模要求但控股两类及以上金融机构的非金融企业应当由央行认定是否需要设立金融控股公司，未设立的企业名称中不得含有“金融控股”、“金融集团”等字样。

　　（三）前8个月金融系统已为实体经济减负超1万亿

　　今年前八个月金融系统为实体经济减负已超过1万亿元，意味着如果将9月考虑在内，距离1.50万亿的全年既定让利目标可能已经不远（建议关注8月25日央行和银保监会的两场会）。

　　上述1万亿主要包括5260亿元（通过降低企业贷款利率完成）、2000亿元（通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具完成）以及3000亿元（通过减免服务费用等方式完成）。

　　（四）后续并非升杠杆，而是稳杠杆

　　市场普遍认为央行允许后续宏观杠杆率进一步上升，但这应是误读，央行的表态应是针对三季度及以前，而非四季度。事实上前6个月宏观杠杆率已大幅上升，9月份预计还将进一步上升，这意味着从四季度开始央行的目标不再是推动宏观杠杆率抬升，而是稳杠杆，甚至是降杠杆（控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向）。

　　事实上从数据呈现的情况来看，今年以来的杠杆率上升速度之快已经到了需要引起足够担忧的地步。截至今年6月，非金融企业部门和居民部门的杠杆率大幅攀升至164.40%和59.70%（均创历史新高），且较2019年12月底分别大幅上升13.10个百分点和3.90个百分点，基本上填平了之前去杠杆的缺口。2017年以来在去杠杆的政策导向下，非金融企业部门的杠杆率已从2017年一季度的160.40%降至2018年底的151%，两年的时间也仅压降9.40个百分点。

　　因此目前中国实体经济部门的债务风险实际上在显著上升，新一轮的去杠杆或稳杠杆应该比较明确地会成为未来的政策选项，与之相伴随的违约潮、不良资产处置浪潮显得不可避免，同样值得特别警惕。

　　（五）金融机构资管行业规模超过90万亿

　　央行在发布会上公布的金融机构资管规模为90.10万亿，较年初增长4万亿元，同比增长4.5%。其中净值型产品占63.1%（较年初提高7.7个百分点）、全部资金来源当中来自于同业的资金占比47.3%（较年初下降3.7个百分点）、底层资产配置到实体经济的余额为39.9万亿元（占比44.2%）。

　　应该说上述说明和我们查询到的数据之间有一定偏差。根据银保监会和证监会各自公布的口径，截至2020年6月，两个体系的资管行业规模合计为101万亿元左右，与央行公布的口径存在11万亿的差异。这种差异可能在于两个原因：（1）央行的口径剔除了重复项（如不同行业资管产品之间的嵌套）；（2）央行的统计口径中没有包括私募基金（不属于金融机构）。

　　但无论如何，大致可以确定目前中国资管行业的规模在90万亿以上（大资管行业通行手册），且银行理财、公募基金、私募基金、保险资管等领域均开始由之前的被动收缩转而重新进入增长通道中。

　　（六）商业银行发放的线上联合消费贷款余额为1.43万亿元

　　截至2020年年6月末，商业银行发放的线上联合消费贷款余额大概是1.43万亿，但央行没有公布具体银行的具体数据，不过1.43万亿这个数字虽然在整体银行业中比例不高，但在短期消费贷款中的比例却还是值得关注。例如，根据央行公布的数据，2020年8月金融机构消费贷款余额达到47.53万亿（短期和中长期分别为8.32万亿和39.21万亿），由于线上联合消费贷款的期限大多为1年以内，这意味着线上联合消费贷款在全部短期消费贷款中的比例约为17.20%。

　　2020年7月17日（周五），继2020年5月9日发布征求意见稿后，银保监会正式发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》（银保监会（2020年）第9号令）（全面剖析第一份正式落地的互联网贷款规范文件），这算是互联网贷款的第一份基本规范文件。该文件明确了单户用于消费的个人信用贷款授信额度应当不超过人民币20万元（之前的规定为30万元），其中到期一次性还本的、授信期限不超过一年。

　　（七）房地产融资新政不止三道红线，应关注房地产企业提交的三张表格

　　1、三道红线影响很大

　　2020年8月20日央行和住建部确定的房企融资新规在此次新闻发布会上也成为一个关注点（关于近期房地产系列监管政策的一些看法），实际上房地产融资新规的形成前前后后已历经两年左右，而后续三道红线的约束也将会扩大适用范围。

　　正如万科董事会主席郁亮近日在媒体会上表示“三道红线的影响力不亚于2002年的土地招拍挂制度改革，三道红线之后的所有房地产企业再次来到同一起跑线，一切都归零，原来所有的优势、所有的做法可能都不成立了”，因此三道红线的影响很大，但三道并非只是三道红线。

　　2、应关注各类有息负债以及表外负债细项

　　市场更需要关注央行要求试点房地产企业提交的三张表格（如下）。这三张表格涉及的指标远不止杠杆率、净负债率和现金短债比这三个指标这么简单。

　　具体还包括权益口径购地金额和销售金额、近三年经营活动现金流量净额、银行贷款及细项（含并购贷和开发贷）、债券融资及细项（含增外债和ABS等）、资管行业融资、其他有息债务融资（含通过地方金交所和参股控股金融机构完成的融资）、永续债券、定向增发以及表外负债等等。

　　可以看出，房地产企业通过北金所融资也需要上报给央行，这里的表外负债及细项主要包括明股实债、参股未并表住宅地产项目、供应链资产证券化产品等在内的表外负债等。

　　3、既关注过去（往前回溯至2016年）、亦重视未来（按月提交）

　　央行要求试点房地产企业提供的三张表格不仅关注2020年6月以来的情形，还需要对2016-2019年进行全方位回溯，同时对2020年6月以来的情形需要每月提交，足见重视程度。

　　一般当监管部门开始关注某一个行业的融资和流动性情况时，意味着这个行业在1-2年的时间里可能会有一些比较大的整合重组案例，之前的包商银行便是如此。因此未来两年需要做好可能会有2家左右的大型房企破产重组的准备。

　　（八）人民币汇率将会继续保持弹性

　　今年以来人民币汇率弹性显著增强，其中美元兑人民币中间价、在岸价和离岸价的波动幅度分别为5.51%、6.65%和7.26%（美元指数波动幅度高达11.41%）。为此2020年10月10日，央行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。虽然2020年10月12日当天CNH和CNY分别贬值0.78%和0.76%，但随后再次进入升值通道。

　　很显然，央行对外汇风险准备金率的调整只是一种预期管理，会改变节奏，但不会改变短期走势，短期内人民币升值的格局仍将继续维持，全年8%左右的波动幅度应会成为常态，而人民币汇率依然有较强的支撑（关注央行释放的两个政策信号）。