易宪容：人民币的波动性升值会持续下去吗？

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　　最近，市场上的一般性看法是，由于美元的持续走弱、中国经济复苏快于其他国家，及中国金融市场利差高于发达国家市场，所以拉抬了这波人民币汇率的波动性升值。面对这种情况，高盛调高人民币汇率升值的预期，认为人民币对美元汇率可望上升到6.5，更有研究机构大胆预测，2021年底前人民币对美元的汇率将升值到6.3。如果以9月18日人民币对美元汇率为6.75来推算，人民币还有6.6%的升值空间。。

　　人民币这波升值行情是从今年5月起开始启动的，进入9月更是加速狂飚。在短期的一个多星期（9月11日至9月18日），离岸人民币兑美元的汇价由6.83升至6.74，或涨幅超过了1%，创下2019年5月以来新高；在岸人民币也升值超过1%。整体而言，Wind数据显示，5月27日以来，人民币兑美元已经累计上涨6%。其中，8月在岸人民币兑美元汇率上涨1,200多个基点，月涨幅达1.8%。

　　现在的问题是，这波人民币的波动性升值能够持续多久？升值的幅度又有多大？是如市场机构分析的那样会升值到2021年底及升值水平会到6.3吗？如果升值到6.3，不仅还有6.6%的潜在升幅，更重要的是快达到2018年初中美贸易战之前的水平。如果这样，其意义又是什么？等等。

　　国家外汇管理局最近公布的数据显示，按美元计算，8月银行代客涉外收付款顺差127亿美元，创年内次高，顺差规模占前8个月累计涉外收付款顺差一半以上。而这类顺差主要来自资本和金融账户顺差164亿美元，其中，证券投资跨境收支顺差99亿美元，比7月增长2.3倍。也就是说，近期人民币汇率的升值，带动了境外资金流入国内金融市场。但是，又有数据显示，在人民币汇率大幅升值的情况下，8月银行结售汇逆差38亿美元，连续两个月逆差。通常来说，如果市场对人民币升值预期难强烈，外资流入增加显著，结售汇应该显示为顺差，但实际情况并非如此，只能说市场对人民币升值的信心并没有真正企稳。

　　其实，人民币对美元汇率是否持续升值或贬值？并非取决于当前的国内经济和金融市场的条件，也不取决于外国经济条件变化，基本上还是中国央行作为的结果。比如，2017年初到2018年3月，人民币对美元汇率6.94升值到6.24，升值幅度达9%；2018年3月2019年9月，人民币对美元的汇率由6.24贬值到，贬值幅度达到15%以上。在这两段时间里，中国实体经济增长速度相差不大，中国金融市场的利差水平也远高美国金融市场2个百分点以上。但这两个阶段一个是升值，另一个是贬值。何也？前者在于中国央行加入逆周期调节因子，希望通过它增加市场对人民币汇率稳定的信心；后者则2018年中美贸易战打响之后，中国央行希望通过人民币对美元贬值来对冲美国政府对中国出口的商品增加关税之影响。所以，中美贸易战冲突缓和，这种对冲算自然减弱。

　　可以看到，2015年的“8.11”汇改之后，人民币汇率中间价形成机制是市场化程度提高了不少，但是实际上与真正的有效市场价格还是相差很远。比如，从人民币中间价的形成过程来看，人民币汇率中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变动，这实际上可给报价的商业银行作为参考。在次日上午9点，共有13家报价行进行报价，去掉一个最高价，去掉一个最低价，加权平均得出中间价，然后在9点15分宣布当日中间价，9点30分开始交易。这里最大的问题，并非人民币汇率价格是如何形成的，而是13家报价行的性质，它们的商业性与独立性如何，如果是国有性质为主导，有时13家报价行报出的价格是否为市场价格是相当不确定的。政府对汇率的影响与干预很大。

　　对于政府对汇率的影响与干预，尽管那些汇率完全自由浮动、市场化程度较高的国家，政府干预汇率市场也是常见的事情。在国际上这方面的例子很多，比如说，日本在2003年为了避免日元升值，一次性买入了1500亿美元，而此前日元已经完成了汇率市场化。2010年，欧债危机爆发以后，避险资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩。于是，瑞士央行于2011年9月设定瑞士法郎兑美元汇率上限，以缓解通缩压力。也就是说，即使实行汇率自由浮动汇率制度的国家，在必要的时候，他们也会进行市场干预。但是，中国汇率市场的情况则不是这样，更多的是这些报价行并非真正的商业银行，其汇率交易行为并非真正的商业行为，很可以为政府所左右。

　　所以，这一波人民币升值是否会持续下去？最为主要因素有三个方面：一是看美元汇率走势，如果美元持续弱势，人民币对美元汇率升值的概率大增。但是美元是否持续弱势是相当不确定的。这不仅要看美联储货币政策再宽松的程度，美国经济复苏程度及美国政治走势，而且还得看美国之外经济及市场形势。如果美国经济弱但之外更弱，那么美元并不会持续走弱；如果情况反之，美元汇率贬值的概率大增。面对这样的不确定性，要想准确地预期人民币汇率之变化是不容易的。

　　二是中美贸易战还会打多久？中国央行是不是还是把人民币汇率会对冲美国增加出口到美国商品关税之工具？对此美国总统大选之后会有很大程度改观。无论是谁胜选都会如此。如果这种假定成立，那么到2021年底人民币对美元的汇率升值到2018年初的水平概率则大增，甚至于比市场预测的要快。

　　三是取决于中国政府对经济强国认知与反思。也就是说，中国作为全球经济第二大国，如何人民币汇率迟迟处于弱势甚至贬值的态势下，那么中国成为全球经济第二强国是不可能的。目前人民币占全球储备货币不足2%，也就是说，目前全球对人民币认可的程度还是相当低的。最为重要持原因就在于全球市场对人民币信心不足，在于人民币经常处于贬值状态。而要改变这种状态，保证人民币持续稳定及升值最为重要。也就是说，就当前的形势来说，人民币对美元汇率升值是利大于弊的。中国政府对此要有清醒的认识。