陶冬：全球经济恢复到疫情前八成后，然后将陷入缓慢增长期

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　　陶冬保持着平均每周更新1-2次博客的频率，坚持了十几年。即使是新冠肺炎疫情爆发之后，这个习惯也从未改变。

　　他目前的身份是瑞信董事总经理，亚太私人银行副主席，更广为人知的是之前担当瑞信亚太区首席经济学家。从疫苗竞赛到美联储政策，从欧债新局到人民币国际化，陶冬视野所及，保持着对经济脉动的关注，并作出前瞻性判断与解读。

　　8月24日，陶冬先生接受了经济观察报的专访。或许与长期在投行工作有关，对于任何问题，他都给出了鲜明的判断和清晰的逻辑，绝少模棱两可的评说。

　　在陶冬看来，全球经济大概需要三到五年才能真正走出这场危机。在经历短暂“V”型反弹后，经济的修复将变得更为困难和缓慢，未来我们将会见证一段“U”型恢复。有鉴于此，美联储的量化宽松政策仍将持续。

　　新冠疫情仍在全球范围内蔓延。就经济复苏而言，最为关键的因素是疫苗。陶冬一直在关注新冠疫苗研发的进展。他预期，2021年春夏之交，几个疫苗研发领先的国家，将有大概20%-30%的人口能够接种疫苗，产生抗体。

　　陶冬自称“观点制造者”。2014年，他在《拐点下的困惑》一书中说，无论是市场还是中国经济，隐隐约约的变局正在产生，表达了对结构性改革的期待。现在，他将“以国内大循环为主体，国内国际双循环互促发展”的新格局，与1978年的改革开放政策、2001年加入WTO、2009年的基础设施建设相提并论。

　　陶冬比较早地关注到了“以国内大循环为主体，国内国际双循环互促发展”的提法。他相信“内循环”是划时代的一次政策变向。不过以我为主绝非自我封闭，他强调：“我坚决反对经济内卷化和自我封闭。”

　　对话：

　　经济观察报：从新冠疫情爆发开始，您对疫情、对经济的观察与分析一直是同步的，您对当前全球疫情的防控有什么样的判断？

　　陶冬：从任何意义上来讲，新冠疫情都是一次巨大的灾难。人类历史上前所未见的人流、物流突然中断，疫情所制造出的冲击是政治家、经济学家无法预料，也难以掌控的。

　　然而对于全球影响和冲击最大的并不是病毒本身，而是人们对于病毒的恐慌。尤其是当面对一种未知的传染病，为了防止国家公共卫生系统崩溃，保障人民的生命安全，政府不得不采取极端的人流管理措施，这些对经济打击的影响甚至比病毒的影响更大。

　　从目前来看，经过一轮人流管制，北半球疫情有所稳定。中国在封城堵路上做得最果断、最完全，因此中国的疫情也控制得最好。现在欧洲的疫情已经基本稳定，我认为美国的疫情可能已经见顶，不过下滑的速度会比较慢。南半球进入流感高峰期，疫情仍在恶化中。

　　我担心的是，随着人流管制的逐渐开放，人们对于疫情开始逐渐麻痹，随着北半球冬季流感高峰期的到来，疫情还可能会卷土重来。所以，我认为在没有疫苗的情况下，疫情可能拖得很久，而且会反复震荡。如果不幸言中，抗疫之路将会非常曲折。唯有实现了群体免疫，这场疫情才可能得到真正意义上的控制。

　　正常情况下，实现群体免疫需要四到五年，但是经济拖不了这么久，所以我们现在寄希望于新冠疫苗的早日出现。

　　经济观察报：您和疫苗领域的科学家有过很多次讨论。就您掌握的信息，疫苗何时能够实现量产？

　　陶冬：我认为新冠疫苗今年第四季度量产的可能性是很高的。

　　目前推进的新冠疫苗大致分成五大技术流派：灭活疫苗、mRNA疫苗、腺病毒载体疫苗、DNA疫苗和重组蛋白疫苗。其中最有希望率先推出的是灭活疫苗、mRNA疫苗和腺病毒疫苗。

　　灭活疫苗是传统的技术流派，研制时间比较长。现在领先的是两家中国企业，三款灭活疫苗同时进入了三期临床试验，最快10月可以完成试验，向政府报批。这类疫苗安全、有效。

　　mRNA疫苗是全新的技术。技术本身20年前已经出现，但是迄今没有成品疫苗。在mRNA疫苗研制方面，领先的是一家德国药厂和一家美国药厂。这两家公司也几乎同时宣布进入三期试验，如果一切顺利，也是预计10月份向监管当局申请批准药物上市。因此，今年第四季度我们至少会看到一款疫苗上市。

　　第三种是腺病毒疫苗，它使用腺病毒作载体携带入人体。这个流派的代表是中国军科院陈薇院士的团队和牛津大学及他们的合作伙伴，这两个团队最快年底前可以推出自己的疫苗。近期一家美国公司也推出了腺病毒载体疫苗，明年1季度可能获得批准上市。

　　这三种疫苗在有效性和安全性方面各有优势，也各有不尽人意的地方，最终取决于三期临床试验的数据。根据现有的公开数据，这三种疫苗都可以达到安全性和有效性的平均以上标准，可以推广接种的机会较高。最终将是哪一种疫苗能够拯救全球，核心在于谁能率先突破产能的瓶颈。

　　灭活疫苗对生产环境要求高，生产程序最复杂，运输要求也最高。目前可知中国年产能约2.2亿-2.6亿支，每人注射两支，也就是大概1.1-1.3亿人口可以在第一年接受注射；mRNA疫苗的生产相对方便一些，年产能约20亿-26亿支，按每人注射2支计算，到明年年底，预计可以有10亿-13亿人口接种；腺病毒疫苗的产能目前还不清楚，年产能可能在1亿-2亿支之间。这些是目前看得到的产能和潜在产能，实际产能最后应该会再多一些，毕竟海内外疫苗研发、生产的热情是史无前例的，国家的支持力度也是史无前例的。

　　在一场史无前例的疫情面前，各国政府将疫苗的研发和推广看做国力的角力。从这个角度看，可以预计第一年之后疫苗的产量还会上升，因此我们对疫苗产能的预算可能并不准确。不过根据大致的计算，明年的春夏之交，几个疫苗研发领先的国家将有大概20%-30%的人口能够接种疫苗，产生抗体。虽然没有达到群体免疫所需的60%人口，但是已经有足够多的人产生了抗体，可以抑制病毒的迅速蔓延，并使得基本传染数R0的数值下降。如果做到这一步，就具备了经济开放的条件，政府可以有更大的运作空间。

　　经济观察报：疫苗是决定经济复苏进程的关键因素。如果疫苗的研发如您的判断，经济复苏会呈现怎样的态势？

　　陶冬：在前述的群体免疫的预测之下，2021年夏天是一个重要的时间节点。

　　在我看来，疫情是unknown unknown（不可控的不确定性），是不可预判、无法量化的风险；经济衰退是known unknown（可控的不确定性），是可管理、可量化的风险。

　　当疫情得到控制，抗疫的权重逐渐下降，经济活动就会站到舞台的中央。如果从今年四季度开始接种疫苗，那么到了明年夏天，就业、经济增长的不确定性降低，人流管理的不确定性降低，货币政策和财政政策的不确定性降低，届时整个经济复苏开始可以量化，这对于未来经济的走势和市场的风险偏好都至关重要。

　　中国在今年第一季度，其它经济体在今年第二季度，经济行为都出现了断崖式的下坠。随着疫情的逐步受控，人流管制的逐步放松，经济活动会在初期出现一次“V”型的反弹——这是极端低迷状态下的一次反弹。

　　但是，在这之后的经济复苏能否持续，我个人持怀疑态度。我认为在达到疫情前的八成之后，经济的进一步恢复将会变得相当曲折。

　　第一个原因是，疫情已经导致部分行业、部分产品出现了结构性的下挫，例如旅游业，有一批人将无法回到过去的就业岗位，这部分就业人口找工作的时间可能要以年来计算，甚至需要若干年。而且，新工作的收入可能会低于疫情前的收入。

　　第二，疫情后其它的负面因素会逐步浮现，比如信用和破产。就抗疫而言，疫情发生之后，各国政府都给了企业一定的支持，但是这种支持不可能长期持续，也不可能覆盖所有企业。所以我估计今年夏天会有不少企业破产，也会带来新的失业人口的增长。比如，目前美国大型连锁服务业公司申请破产保护的数量已经超过了2008年，这些情况还没有反映到经济数据中，但是一定会在数据中有所体现。

　　在这种情况下，如果我们只是根据现有数据判断经济，就好比面对一个住在ICU靠人工呼吸器维持生命的病人，生命迹象数据可以用来判断病人是否已经脱离死亡的威胁，但是不能判断病人何时可以离开ICU。

　　所以我认为，从整个经济复苏进程来看，初期的V型反弹是极端情况下的经济恢复，恢复到一定程度就会停下来，再往后是一段很艰难的“U“型恢复期。大概要3-5年时间，全球经济才能真正走出这场危机，既不靠政府救济，不靠极端的货币政策，经济可以自行运行。

　　经济观察报：这是否意味着，全球范围内的宽松政策是无法退出的？

　　陶冬：可以说，多数国家经济活动的反弹更多依赖于政府手段的支撑。如果美国政府停止发放疫情救济金，公司拿不到政府的失业救济金，失业率会很高，经济可能崩盘。当然中国的情况会稍好一些。虽然企业的现金流相对差一些，但是人为因素少一些，经济的活力在增强。

　　就财政政策和货币政策而言，欧美国家都依赖于前所未有的财政赤字，靠大规模赤字来维持经济不会垮掉。我认为今年美国的财政赤字率一定会达到20%以上，最多可能达到23%。正常手段之下无法填补这样大的赤字，唯一的解决方案就是美联储印钞票，买国债，只有靠这种办法才能保证联邦政府有足够的弹药，维持经济的基本运行。

　　在这种情况下，我认为美联储的QE（量化宽松政策）在未来两三年是停不下来的。美联储必须维持财政所需要的国债购买量，同时将政府发行国债的支付成本降到最低，所以货币供给量和利率都会处于极端状态，这是不以决策人的意志为转移的。

　　经济观察报：您比较早地注意到了“以国内大循环为主体，国内国际互促双循环共同发展”的提法，并称之为“划时代的一次政策变向”，为什么？

　　陶冬：我们可以将中国经济在改革开放之后的崛起看做一个连续的过程，这中间出现了几次华丽转身。比如1978年实行改革开放政策，聚焦于体制问题，对计划经济体制开刀；1992年，邓小平南巡之后，中国经济又一次华丽转身，经济外循环的格局逐步成型。这一时期的经济以吸引外资为主，沿海开放城市和经济特区带来了巨大的FDI(国际直接投资)，成就中国经济登上了一个新台阶。

　　2001年中国加入世贸组织（WTO）,这实际上是一个双循环。不仅是中国产品走出去，也接受外国产品走进来。而且中国在推动国内重要领域市场化改革方面花了大力气。比如1999年开始的国企改革、2003年开始的国有银行股改上市等等。中国打造了一个双循环格局，那时候的双循环是以外需为主体的。

　　2009年中国经济又出现了一次转型。这次转型的核心是开始重视国内市场，两大轮子一个叫做基础设施建设，一个叫做房地产。这打通了中国流通体系的“任督二脉”，通过房地产的暴涨也给了过去积蓄的财富一个兑现的机会。

　　我觉得，“以国内大循环为主，国内国际双循环互促发展”，这个提法是可以与之前几次相媲美的一次新的政策转型。

　　那么为什么要以国内大循环为主体呢？

　　一个是国际环境。全球需求在可预见的将来都会相对比较疲弱。这里面有疫情带来的衰退的因素，也有关税壁垒的因素。中国的贸易顺差极度不均匀，而且大部分来自美国，这是不可持续的。

　　其二是在科技领域出现的“脱钩”倾向。中国愿意参与科技领域的循环，但是人家不想你参与。封杀华为是一个很有代表性的例子。华为是科技领域的一个重量级玩家，问题本身不在华为，背后是中美双方的科技竞赛。因为美国对中国的认知发生了变化，开始把中国视为未来几十年的一个主要竞争对手。

　　当然也有我们内部因素的考量，中国的国内市场已经足够成熟。中国和美国的零售总额不相伯仲，有些领域中国甚至强于美国。2019年阿里巴巴线上销售总额1万亿美元，而亚马逊是不到3500亿美元，只有阿里巴巴的三分之一。我们当然不能以偏概全，以一个领域的差别来衡量中美国力的差别，但是至少可以说明，中国的内需市场已经足够大。

　　经济观察报：就您的判断，以国内大循环为主体会带来什么样的改变？

　　陶冬：首先要明确的是，以国内大循环为主体不代表经济内卷，不代表关起门来自己玩。但是，对于购买力的国内市场和国际市场的分配，未来我们会做出战略性的调整。比如说，当国际自由贸易准则被打破时，我们需要把过去输出到外面的购买力收回一些。最明显的例子是旅游，过去中国消费者流行的境外购物，未来可以在海南的免税店购买。此外，科技企业购买设备，如果国内可以供应，要尽量考虑国内的进口替代。

　　资本市场也会出现类似的情况。相信我们未来会更重视国内市场，企业以A股为主要融资渠道，但也会倚重港股对内地资本市场的补充。

　　在科技体系内也会发生同样的情况——科技体系的问题和内需不同，是人家不带我们玩了，这为科技短板带来的严重的压抑，不止是科技体系的问题，也涉及国家安全。

　　所以在科技领域，一方面我们会继续和美国企业谈，和美国政府做一定程度的抗争，同时也要做好自己必须要做的事情。我觉得未来会出现一道防火墙，就是说全球科技体系彼此仍然会有交流，但是会出现两个不同的体系，也许这样的体系会在10-15年后成型。一个地球存在两套不同的科技体系，从经济学的角度来看是效率的损失，但是这种情况历史上曾出现过很多次。客观上不是中国想这样做，而是由于种种原因不得不如此。

　　总的来说，在这些方面我们未来会以国内为主，但是也不能忽视与海外的接触。如果所有事情都闭门造车，经济成本太高。但是在受到逼迫的领域，我们也会做一些战略调整。

　　我个人认为，以国内大循环为主体的双循环，讲的不是自我封闭，而是以我为主。这一政策之所以重要，是因为它势必会带来政策着重点的一系列变化。我坚决反对经济内卷化，坚决反对自我封闭，但是我相信中国的本土需求已经达到可以支撑国内大部分生产能力的规模。所以，我们需要踏下心来做自己应该做的事情，脚踏实地，不焦虑、不恐慌、不自大、不自卑。走过这一段路会有一片新的天空。到那时候，也许我们又会有新的战略重点。