陶冬：K-型复苏

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　　经济学家们，不少是字母专家，创造出V-型复苏、U-复苏、L-型复苏等概念，更有创意的还发明了耐克商标型复苏。今天，笔者讲讲K-型复苏。

　　美国的股市，正在经历典型的K-型复苏。三月份股价一起暴跌，画出K-型左边的一竖，接下来股市板块两极分化，以FAANG及特斯拉为首的科技股飙升，实体经济公司的股价就大大落后，哪怕S&P500指数创下历史新高后，约五分之一的股价仍然潜水至少一半，市场平均股价仍比股灾前跌四分之一。暴涨与深跌共存，是所谓市场的K-型复苏。

　　一场史无前例的人流管制，重创了美国实体经济，多数企业的盈利惨不忍睹，失业率创下战后新高，大型连锁集团申请captor11破产保护的数量已经超过2009年的水平。另一方面，为了制止经济断崖式下坠，美国政府推出了极为激进的财政赤字政策，联储在三个月内几乎将资产负债表翻了一倍，来支持政府的救援计划，拉低发债成本。巨额流动性被注入体系，但是实体经济无法完全消化，多数新流动性滞留在资本平台，债市和股市分别走牛，美股的表现令人瞠目。仔细看来，拉动美股指数的主要是几家科技巨企，他们多是疫情经济的受益者，高增长前景也惹人遐想。那是K型右侧上扬的部分，至于航空、酒店、能源等则仍深陷水深火热，那是K型右侧的下滑的部分。流动性与盈利的严重不匹配，打造出一个罕见的股价分道扬镳。

　　K-型复苏，也适用于描绘经济复苏。随着人流管制逐步放松，美国经济已经出现了数据上的小v反弹，不过那不过是从极度低迷水平上出现的初步反弹。经济活动恢复到疫情前七成左右后，第二阶段的复苏就可能很困难。部分就业机会，相信会永久消失，这部分失业人士找工作时间或许要以年来计算，新工作的收入也会较低。受到国际旅游、远程工作影响的部分行业，也许永远的都不能完全恢复。

　　经济复苏中的K-型，指的是有股市投资能力的和依靠工薪收入生活的两个人群。根据有无受惠于股市分阶层，八十年代开始就有实证，贫富分化在2008年金融危机后变得愈发突出，而这次QE规模令上次的QE小巫见大巫。就业市场与实体经济的复苏速度十分缓慢，而资产价格却在飙升中，这就是K-型复苏的右边两条分道扬镳的线。

　　这种形状的复苏，不仅发生在美国，也同样发生在其他国家。为了确保经济不崩溃，主要发达国家多在直升机上撒钱，撒钱的弹药来自央行毫无顾忌的印钱运动，当然印钱规模不及美国。股市便成为QE的最大受惠者，这是人为救市所产生出的结果。

　　K-型复苏又是未来社会分裂的温床。最近两次金融危机，派生出巨大的过度流动性，刺激资产价格暴涨。赢家与输家，多数靠投资能力来分割，多数发达国家的中产阶层人数因此萎缩，还是K-型复苏。上一场危机，激起了逆全球化、民粹主义和极端政治思潮。且看这场危机会打开哪一个潘多拉魔盒。