屈庆：为什么股债双杀？

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　　内容摘要

　　最近两个交易日，股市和债市的走势一改之前的“跷跷板”效应，呈现出明显的双双走弱趋势。股债“跷跷板”变股债“双杀”原因何在?

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　　为什么股债双杀？

　　首先，从各自的原因来看，股市面临冲高回落风险，债市则面临利多因素淡化带来的反弹压力。

　　从股市的角度看，由于股市依然缺乏趋势走牛的驱动因素，随着近期上证指数冲击年内新高失败，获利回吐需求增加，导致股市面临回调压力。

　　而从债市的角度看，前期驱动利率下行的中美摩擦出现边际缓和迹象，7月经济数据不及预期带来的经济走弱预期被8月高频数据的反弹证伪，利多因素弱化后债市同样面临获利回吐的压力，从而带动利率反弹。

　　其次，从共同的原因来看，央行流动性投放减弱带来的流动性边际收紧预期是导致股债双杀的主要触发因素。前期之所以债市迎来一波交易行情，除了经济数据的不及预期、中美摩擦的升级等驱动因素外，另一个十分重要的原因就是央行对资金面的呵护。

　　从7月下旬以来，随着资金利率逼近政策利率，央行维稳资金面的意图有所增强，持续投放流动性对冲资金面缺口，本周一更是超预期的大额投放MLF，引发了市场对央行货币政策基调边际缓和的预期。然而最近两个交易日，在资金面压力并未明显缓和的背景下，央行每天仅象征性的净投放100亿进行对冲，放任资金面进一步收紧。

　　这一边际变化使得市场对流动性趋松的预期再次落空，对从而推动了债券利率，尤其是中短端利率的大幅反弹。而股市的回调也一定程度上受到了流动性宽松预期证伪的影响。

　　展望后市，如果政策依然保持流动性合理宽裕，那么资金面并不存在大幅收紧的基础。从相对价值看，此前债券市场大幅调整，已经对流动性边际收紧做了相应的反映;流动性收紧对股市也会产生冲击，但是股市目前还处于高位。

　　所以股和债相比，债对流动性收紧反映更充分，所以安全边际更高。如果股市的下跌形成趋势，股债跷跷板效应最终还是更利好于债券市场。此外，流动性收紧也会对实体经济产生冲击，一旦冲击显现，经济的回落又会利好债券市场。

　　此外，需要密切关注美元指数的变化，最近一期fed会议纪要显示fed宽松程度放缓，可能短期内对美元指数形成一定的支撑。而一旦美元指数反弹，可能加快风险偏好的回落。

　　02

　　早盘市场策略

　　周三晚间海外市场风险偏好回升，美股尤其是科技股涨幅较大;油价明显反弹;美债利率偏弱，普遍上行幅度2-3bp;美元指数走弱。宏观方面，美国7月份CPI和核心CPI大幅高于市场预期;不过刺激计划未有任何进展。

　　周三国内债券市场利率先上，再下，尾盘再度反弹，主要受到资金面偏紧，股市波动和下周供给可能偏少的影响。国内宏观方面没太多信息，市场主要关注周五公布的7月份宏观数据。由于市场对经济预期乐观，数据如预期的好，可能不会对债券市场形成新的压力;但如果不如预期，可能会带来债券市场小幅的交易空间。

　　今日影响债券市场的影响依然是股市和资金面。股市最近波动加大，高估值板块涨不动，低估值板块能否接力市场值得关注。资金面方面，前期持续发行地方债和国债，缴款效应对市场流动性影响较大，央行适量对冲则保证流动性也不会过于紧张。而下周国债供给下降，或缓和资金面紧张的状态。整体而言，目前债券市场仍处于窄幅波动的范畴，配置价值较高，交易空间不大。

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　　美联储放缓进一步宽松步伐

　　北京时间周四凌晨，美联储公布7月FOMC议息会议纪要。会议纪要显示，美联储对于未来经济前景依然不乐观，但暂缓对货币政策的进一步宽松，对货币政策框架调整、QE及YCC的表述都不及市场预期，可能转向走一步看一步的政策思路。

　　会议纪要公布后，市场对美元流动性宽松预期减弱，美股、贵金属下跌，中长期美债收益率及美元指数小上。具体来看：

　　纪要显示，美联储依旧强调未来经济前景的不确定性，称未来经济发展的道路将取决于高度不确定的新冠病毒的传播情况。

　　美联储认为旅游休闲等服务支出可能会持续减少从而制约经济恢复，企业尤其是小型企业面临着来自供应链、员工旷工和关停重启等方面的压力，预测今年下半年美国实际GDP的恢复速度以及失业率下降的速度将不如先前的预测那么强劲，到年底经济都可能不会完全复苏，年内通胀将继续减弱。

　　但对于货币政策的进一步宽松，美联储表现的比市场预期地更为鹰派。

　　一方面，市场本预期美联储会在9月的议息会议上宣布完成对货币政策框架的重新审视与采用平均通胀目标制的计划。

　　但此次会议纪要称，“关于本次会议之后的货币政策前景，多名与会者认为，在未来某个时候提供更清晰的联邦基金利率目标区间指引是恰当的”，而在6月的会议纪要中，相关表述是希望在“之后举行的会议上”强化前瞻性指引，这或意味着平均通胀目标制的提出要比市场预期地更晚一些。

　　另一方面，市场还关注美联储官员对于继续扩大资产购买规模和实施收益率曲线控制等问题的讨论。美联储在此次议息会议中并没有讨论进一步加快资产购买的问题，而是强调了应加强与市场就资产购买问题的沟通。

　　此外，美联储官员提出了对收益率曲线控制政策可能导致资产负债表过度快速扩张的担忧，认为目前的前瞻性指引已经相当可信，目前没有必要采取收益率曲线控制。

　　从海外市场表现来看，市场似乎也开始反映流动性预期的边际变化：近两周与实体经济更相关的道指和标普表现好于纳指，美债收益率从底部上行了近15bp，贵金属价格暂停猛涨势头开始宽幅震荡。未来需要警惕这种市场情绪的变化是否会持续。

　　04

　　午盘市场综述

　　周四上午债券市场利率小幅回升，10年国开债利率反弹2bp，资金面依然偏紧，一级市场发现情况较差。最近金融市场呈现股债双杀的局面。股市方面，估值偏贵的板块出现明显下跌，而低估值板块又难以反弹以托底大盘。

　　展望后市，虽然最近债券市场走弱偏弱，但如果资金面是核心问题，那么在政策基调定义流动性保持合理充裕的前提，资金面并不会成为持续压制债券市场的因素。

　　更需要关注的是，股市的风险偏好回落则是市场发生的新的变化，如果股市下跌形成趋势，可能后期会对债券市场形成利好推动。因此，我们建议在利率接近前期高点后，配置和交易机构都可以积极应对。