陶冬：美元跌多少？

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　　美元牛，早就该寿终正寝了，只是英国脱欧、中美贸易战和2020年股灾为脱离了基本面因素的强势美元续了命。这十年是战后美国生产力提高最慢的，财政赤字却在暴涨，美元得以维持强势在于日本和欧洲先后进入了负利率时代，美国国债与主要发达国家国债相比利率具有明显的优势；美国经济与就业和主要发达国家相比也显得更有活力，于是大量资金流向美元资产，成就了美股、美债的一轮世纪牛市。

　　然而今年以来，美国的利率优势和增长优势突然消失，联邦储备局疯狂印钞，特朗普政府在世界各地倒行逆施，美国已经失去了作为世界霸主所应有的经济和道德高地，美元汇率也就面临一场调整。触动美元指数急跌的催化剂，是欧洲排除万难就设立经济稳定基金达成共识，此举被认为是欧盟向财政统一迈出了一大步。当然，美国在抗击新冠疫情上表现明显差过北半球任何一个国家，不仅未能展现出世界第一强国的风范，更限制了人流管制的解禁，可能造成更严重的财政缺口。

　　究竟这是一场10%的汇率调整，还是30-50%的超级大调整呢？

　　美国正在制造一个和平时期前所未有的财政赤字。尽管随着经济重启的展开，经济活动会从极端的水平明显反弹，但是预计反弹到疫情前水平的七八成就会止步，接下来的就业修复会十分困难，企业信心也不足，信用风险才刚刚浮现。为保障经济不出现灾难性断裂，紧急救援停不得，财政赤字规模巨大。联储唯有维持庞大的QE项目，才能弥补财政赤字和压低偿债成本。在可预见的未来，笔者认为美元零风险利率会维持在很低的水平，甚至更低，这就消除了海外资金回流美国的一个核心原因。除此之外，美国的国力、道德信服力均在下降。

　　但是目前才没有见到促使美元进行大调整的标志性事件。七十年代初美元大调整的标志性事件和催化剂是美元与黄金脱钩，布列顿森林体系崩溃。八十年代中美元大调整的标志性事件是广场协议，日元引领了全球非美资产升值。本世纪初美元大调整的标志性事件欧元诞生，并随后成为新的国际流行货币。汇率是跷跷板，美元在周期性贬值之外会不会有更大的结构性调整，在相当程度上取决于有没有足以与之抗衡的另一种货币。

　　笔者看来，加密货币币值过于波动而且接受度不高，官方电子货币则在酝酿中或刚刚启动，两者均无挑战美元的实力。此时此刻，有实力成为美元潜在对手的只有两种货币，一是欧元，一是人民币。如果欧洲能够在财政统一上再进一步，欧元有实力给美元汇率带来长期压力，但是统一的财政政策和严谨的预算纪律，在欧洲并不容易实行。中国是全球第二大经济体并拥有与美国相媲美的内需市场，但是人民币国际化似乎仍十分遥远，北京对此也不再热衷。

　　美元在过去半个世纪，曾经经历过几次大跌。上世纪七十年代初，触发美元汇率暴跌的是美元告别金本位，与黄金脱钩，当时美国深陷滞胀的经济环境。八十年代中，触发美元暴跌的是广场协议，日元为首的发达国家货币同步对美元升值。本世纪初，触发美元暴跌的是欧元诞生并成为新的国际储蓄货币，联储连续下调利率。

　　美元已经具备大调整的多数要素，但是暂时看不到一个替代性的强势货币出现。缺少挑战货币，则美元只在经历一个周期性回落的过程。不过，要留意欧洲的财政一体化和人民币自由兑换，如果其中一个出现，则美元汇率可能经历大贬值，全球风险资产也将面临大变局。