凯恩斯：从价值投资角度看高端奶粉行业

大参考

　　受益于国民消费升级和国家对奶业促发展扶持政策，上半年乳业板块在效益增长和政策红利双重驱动下不少涨幅翻倍。近期乳业板块连续调整，加上一些企业三季报低于预期，乳业尤其是高端奶粉前景到底如何？

　　我们能够长期持股的依据往往基于企业基本面，尤其是高成长性，而成长过程中有些行业和企业会出现短暂的困境，比如“三氯氰胺”黑天鹅事件，比如企业增长放缓，或者是利润暂时下滑等往往会动摇我们持股信心。所以价值投资者长期持股需要战略眼光，考量企业高成长性通常离不开几个方面：新市场、新政策、竞争格局和供应者变化等。我们从这几方面观察奶粉板块变化：

　　1、新政策：上月工信部编制方案出台，推进婴幼儿配方奶粉行业企业兼并重组工作包括配套政策倾斜，未来5年后国内企业整合为50家左右，前十大品牌奶粉集中度超过80%，五年后国内奶企数目将至少减半。乳业扶持政策推出，对相关龙头企业的经营环境和发展空间带来极大改善，给予相关受益公司特别是龙头公司高成长预期。

　　2、新需求：中国婴儿潮下奶粉市场销量每年两位数递增，正在取代日本，成为仅次于美国的全球第二大高档婴儿奶粉市场，国内品牌仅占半壁江山，前三名伊利、雅士利和贝因美总占比不到20%。去年开始现象明显，贝因美和合生元中高端产品收入增速高达50%以上。

　　3、新竞争格局：其中外资五大品牌占据市场一半份额，尤其垄断中国一二线城市婴儿第一口奶市场,特点:拥有市场话语权，消费者稳定并能够不断提价。而国内品牌市场特点是起步晚、研发能力弱、品牌知名度低。国家产业政策支持下，日本明治奶粉已宣布退出中国市场，多美滋医院贿赂案也正在进行中，国外品牌份额萎缩会提升国产品牌市场占有率，而且国内龙头企业市场高集中度会加强话语权和定价权。

　　4、供应者变化：最近数据统计，由于新西兰、欧洲等国家针对中国海外代购市场开始限购，而国内奶粉开始进药店，食品安全系数提升，这部分灰色市场会逐步交还给国内正常销售渠道；

　　在政策趋势和市场消费下中国高端奶粉市场国企前景明朗。婴幼儿高端奶粉有两高特点：质量高、毛利高（50%以上）。1、高毛利消费企业品牌、质量和渠道的精耕细作至关重要并且非一日之功，尤其是高端市场，已经形成规模的前三名兼并、重组、挤占其他国产企业的机遇会更好。2、企业的战略选择远要重要于短期利益，高端奶粉质量体现是奶源，所以掌控奶源是核心竞争力体现，尤其奶源前期投资大，回报期长造成乳业完整产业链布局高门槛，伊利已经开始在新西兰建生产线；贝因美奶源都是进口，不但质量有保证而且价格低于国内，这也是毛利能达到60%以上的原因，目前另外手中握有大量现金，不排除下一步战略会开始控制奶源，规模和资本壁垒轻易将中小奶企挡在发展机遇之外。

　　我们长期看好乳业龙头包括高端奶粉行业前景，当行业或企业面临一时经营困境或市场不利表现时，需要辨别是阶段性困境还是衰退信号？如果是衰退信号，空存幻想会面临巨大损失；但有时仅是暂时困境，企业又会恢复到高增长态势，所以价值投资者经常需要从长线战略角度提升对企业的认知高度和深度，才能在市场波动中泰然持股、安然起伏。