势之场：基建资产证券化，为什么以前不搞现在搞？

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　　十余年磨一剑，政策终落地。

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

　　简单理解一下REITs这种金融产品，刨去中介机构不算，其结构如下图所示：

　　整个过程可被理解为一个复杂版的“产品众筹”。

　　举个例子来说，政府花了100亿修一条公路，修完后还有其他工程需要资金，但公路没法这么快就回收成本。

　　于是，政府就请券商以这条公路为资产，成立了一个基金，欢迎大家来投钱。而公路未来的过路费收益，就作为分红发放给投资者。

　　投资者的钱投入基金后，政府的100亿投资迅速回笼，然后又可以拿去修其他公路了。

　　至于中间的ABS结构，则纯属为了服从法律规定而产生，除可隔离风险外并没有过多的金融意义。

　　单纯从产品复杂性来看，REITs似乎没有什么特别之处。但从2007年中央建立REITs专题研究小组起计算，该政策足足用了13年时间才落地。

　　其曲折发展的进程，涉及到存量增量经济以及中央、地方政府财政等诸多问题，因当前经济形式的特殊性而最终拍板落定。

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　　REITs的到来，为什么是现在？

　　从理论上讲，REITs的底层资产可分为基础设施和持有型房地产两种，前者包括机场、港口、高速、水电设施等，后者包括酒店、写字楼和家庭住房等。

　　在各个国家，持有型房地产REITs的规模都是基础设施REITs的数倍，2019年美国REITs市场达到1.4万亿美元，其中基础设施REITs占到接近1500万美元，占比仅11%。

　　过去我国REITs发展一直非常缓慢，无论房地产型还是基础设施型都是如此，原因很简单，过去政府缺钱建基础设施的话，直接卖楼房开发土地或者发债借钱就好。

　　而如今，咱们率先从基础设施REITs开始改革，除了因为相关经验尚不成熟，需要先选择相对低风险的部分入手之外，其实更大的原因在于地方债务问题亟需解决。

　　1994年我国分税制改革后，土地转让金的大头收归中央，地方财政捉襟见肘，只能依靠融资平台来主导基础设施投资，通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立投融资平台对外举债的方式来筹措资金，这也就是我们熟知的“城投债”。之后国家给正了名，又有“地方债”。

　　但如今，地方已然是债台高筑、危如累卵，造成大量隐形债务和低效投资，因此中央对无论是地方债还是城投债都越收越严。

　　随着债务雪球越滚越大，2014年开始，国务院与财政部要求明确地方政府和平台的责任，融资平台不能新增政府债务，还明确取消融资平台公司为政府融资的功能。地方政府的融资来源又一次被砍断。

　　但问题在于，地方政府过去积累的债务仍需偿还，中国社科院、国际基金组织等不同机构测算中国隐形债务规模均在30-40万亿元。

　　同时，我国基础设施补短板投资需求仍然巨大，众多待建基础设施项目缺乏资本金、基础设施投资主体已经处于高负债运营状态，有许多重要项目仍需大量资金投入。

　　而今年疫情导致的经济下坡则更是直接导火索。数以千万计的人民失业，消费信心下滑，即使到5月份疫情相对缓和时社会消费零售总额仍同比下降2.8%。没了消费这架马车，政府只能更加依靠投资来推动GDP。

　　各国REITs推出时都处于经济低迷期。数据来源：光华思想力张铮教授

　　在这种经济背景下，REITs的推动便显得尤为重要了。广开源，不寒碜！

　　虽然我国人均收入较低，但“先富起来的部分”拥有的个人可投资金融资产总量超过180万亿，再考虑到规模更大的企业可投资金融资产，可以说我国资本市场面临的更多是没有好的资产的问题，而不是没有足够的资金投入。

　　因此，通过REITs引导民间资金投向基础设施，可以加快基建项目回收周期，化解地方政府债务压力。

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　　再来谈谈REITs改革背后的中央与地方博弈。

　　加快资产流动、避免地方财政破产不是REITs唯一的作用，细读过《通知》的读者会发现，《通知》第四条第（二）点规定：

　　“各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见…在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策。”

　　这段话意思是，地方发改委审批项目后，仍需提交国家发改委一关，这在之前债券审批过程中极少出现。

　　且在涉及单位中，并未涉及银保监会和财政部，而银保监会和财政处往往是基建项目初始资金的来源处。这直接的结果便是极大地加强了中央（尤其是国家发改委）对地方政府融资的掌控力。

　　随着存量市场的到来，加上对地方融资平台的断流，地方财政日渐紧张，对生存下来的需求上升到第一位，对央地关系的博弈也变得相对不那么重要了，所以REITs市场改革才会在这个时点进行。

　　所有的政策，内里都蕴含着大量的博弈，REITs当然也不例外。

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　　所以说，对于普通人，REITs能给咱们带来什么样的机遇呢？

　　很多读者一看到REITs，首先关注的肯定还是房价问题，尤其是基础设施REITs成功后，是否有可能上马住房REITs项目，是否能通过高现金回流推动供给增加从而降低房价？

　　但笔者认为REITs（不管是基建还是住房），对于房价影响都很小。

　　毕竟在房价中，60%、30%、10%分别流向土地转让金、建设费用、房地产商利润，后两者压缩空间有限，因此房价浮动变化的主要空间来自土地转让金，也就是宏观调控。

　　但由于房产相关债务占到我国总债务40-45%，房价大幅降低后很可能将导致整个宏观经济不稳定，因此面临的阻力非常大。

　　近年中国房地产债务敞口数据（单位：万亿美元）

　　但REITs对于老百姓而言并非不值得关注，基础设施类REITs往往具有回报率高、稳定性高等优势，在2019年美国基础设施类REITs收益便达到42%。

　　从1972至2018近四十年间，美国REITs的年平均总回报率为11.4%，而标普500指数仅有7.3%的年化增幅。

　　而如今中国，除了股票、基金、理财等，普通人的投资渠道确实太少了，以至于只能涌进回报率变得越来越低的房市。如今REITs正慢慢发展起来，咱们也多了一个资产增值的方式。

　　而且值得注意的是，出于“千金市马骨”的道理，我国政府第一批审核通过的往往是最优质的资产。而这也会是存量经济下，普通人可以抓住的难得的时代机遇。