任庄主：关于商业银行持有券商牌照的一些看法

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　　关于证监会推动商业银行持有券商牌照这个问题，谈一些粗浅的看法：

　　一、真实度：信息属实无疑，监管部门目前的确在推动商业银行持有券商牌照

　　推动商业银行试点持有券商牌照的消息在端午假期间不胫而走，银行感觉兴奋、券商则忧虑重重，可以说真真假假，市场多有猜测。不过6月28日晚间，证监会答记者问基本上将这一政策信息给予了确认，即目前证监会的确处于着力推动商业银行拥有券商牌照的过程中。同时也透露出此次试点的范围会比较小。

　　二、历史渊源：金融机构交叉持牌和综合化经营的方向在2014年就定了

　　（一）实际上金融机构交叉持牌和综合化经营的方向早在2014年就已经定了。2014年5月9日，国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号），明确提及“研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照……支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

　　随后2015年3月时任证监会发言人张晓军表示“证监会正在研究商业银行在风险隔离的基础上申请券商牌照的制度和配套安排，但政策落地尚无明确时间表”。2015年7月交行被传出将获得券商牌照。

　　（二）2015年12月23日的国务院常务会议上，则明确提及“……研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照”。

　　（三）2019年4月，工行将获得券商牌照的信息不胫而走。2020年6月，证监会对商业银行获得券商牌照的信息给予了确认，2015年的相关信息几乎重新上演一遍，历史再次轮回。

　　因此交叉持牌的方向早就定了，只不过当时适逢2015年股灾以及2016年起始的供给侧改革，防范金融风险的浪潮将交叉持牌这一政策往后推了近五年的时间，这就像2014-2015年那一轮资本市场改革在2019-2020年被重新拾起一样。

　　实际上还有一个依据是最近证监会也在考虑重启商业银行设立基金管理公司试点。2020年5月15日，证监会主席易会满表示“将加大政策支持和引导力度，继续推进商业银行发起设立基金管理公司……进一步拓展基金投资顾问业务……推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地”（详见2020年5月16日的报告关于证监会重启商业银行设立基金公司试点事件的评述）。

　　三、大背景：仍是全面贯彻新一轮资本市场改革大战略的具体体现

　　资本市场改革是当前政策导向的主旋律，至于其重要性自不必多说，之前也有专门文章给予阐述（详见2020年3月7日的报告我为什么强烈看好这一轮资本市场改革？），因此当前推动商业银行持有券商牌照也应视为这一大战略的构成之一。可以举几个例子来说明资本市场的重要性以及政策层面给予的重视：

　　（一）2013年7月23日（相当于中国上一轮资本市场改革的前夜），当时的证监会研究中心主任祁斌（后任证监会国际部主任、现任中投公司副总经理）发表一篇文章“我们需要一个什么样的资本市场——经济转型下的资本市场使命”，里面明确提及“美国强大重工业的背后实际上是美国资本市场在支撑”，这算对资本市场地位从侧面给予的最大认可。

　　（二）2019年11月29日，证监会在《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案答复的函》中明确提及积极推动打造航母级头部券商，并鼓励和引导券商充实资本（积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资）以及丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控。

　　（三）此外目前已有5家外资银行通过设立合资券商的形式获得券商牌照，那这对国内银行放开想必也是理所应当的事情。

　　（四）从体量上看，目前133家券商仅相当于一家招商银行或高盛，在金融业对外开放进程不断加快的背景下，打造国际级的投行显得非常有必要。

　　四、现状梳理

　　（一）目前18家银行直接或间接拥有券商牌照，但无一家地方性银行

　　1、根据统计，目前共19家银行直接或间接拥有券商牌照（其中5家为境外银行控股、14家为境内银行控股），但也仅局限于全国性银行，地方性银行目前尚无一家拥有券商牌照。具体来看，14家券商由境内银行控股，分别为政策性银行1家（国开行）、5家国有大行以及7家股份行（其中招商银行拥有永隆证券和招商证券两家）。

　　2、目前全国性银行中仅剩两家政策性银行、邮储银行、浦发银行、华夏银行、浙商银行、广发银行以及恒丰银行等8家未拥有券商牌照。

　　3、与此同时由境外银行控股的券商还包括汇丰前海证券、东亚前海证券、瑞银证券、瑞信方正证券和中德证券等5家。

　　（二）国内银行目前在资本市场投行业务方面仍处于空白或初步阶段

　　投行业务在国内早已存在，从最初的证券交易开始，算是正式进入轨道。而银行业涉入投行领域，则最早从2002年工行率先成立投行部开始。虽然国内银行开展投行业务已达17年之久，但目前商业银行投行业务品种仍比较单一（主要局限于债券承销、资产证券化、并购融资和财务顾问等），部分业务领域的竞争呈现白热化，如债券承销，而在非债券类证券的发行与承销、股权融资等资本市场投行业务领域则几乎处于空白或初步阶段，体量非常小。

　　因此从长远来看，国内银行急需拓展其它，特别是资本市场投行业务领域方面的业务，提高相关业务的含金量（详见2019年11月28日的报告商业银行如何开展投行与资管业务？）。

　　五、路径猜想：直接申请可能性小，设立子公司、注资参股或控股的概率较大

　　目前境内银行获得券商牌照主要通过旗下子公司间接持有、隶属同一集团或大股东、收购境外银行间接持有、直接控股（仅有国开行）等四种方式完成。

　　（一）考虑《商业银行法》第43条明确规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”以及《证券法》第6条明确规定“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外”。特别是《商业银行法》的修订还需要一段时间，因此目前商业银行直接申请获得券商牌照的可能性较小，应是银行系券商子公司的形式。

　　（二）由于《商业银行法》明确境内不得从事信托投资和证券经营业务，对境外没有特殊要求，因此我们看到一些银行是通过境外子公司的形式来获得券商牌照，再反过来进军内地，如中行的中银国际证券、工行的工银国际证券、建行的建银国际证券、农行的农银国际证券等等，目前仍然不排除一些银行可以通过这种方式来获得券商牌照。

　　（三）在境内设立子公司，并以此为基础申请也极有可能会成为一种路径，参照商业银行设立基金管理公司的模式即可，这也符合“风险隔离”的基本原则。

　　（四）兼并重组可能会成为一种选择，如我们看到国开证券实际上就是原中国航空工业集团转让航空证券100%股权给国开行而变成成立的，华英证券是交行通过交银国际收购完成的，华富国际则是民生银行通过民银国际收购华富国际股权完成的。

　　（五）注资也有可能会成为一种选择，特别是证监会也明确积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资券商。

　　因此整体上看，商业银行拥有券商牌照路径的最大可能性应该是通过注资的形式直接参股或控股一些中小券商，加大券商行业的兼并重组进程。

　　六、主要影响：券商行业体量太小，影响层面既不要高估、也不要低估

　　证监会在答记者问上表示“不会对现有行业格局形成大的冲击”，实际上这从券商行业的体量上也可见一斑。2019年，整个券商行业的总资产和净利润分别仅为7.26万亿和0.12万亿（体量基本上相当于一个招商银行或高盛），分别是整个商业银行体系的3.03%和6.18%，同时考虑到目前国内商业银行营业收入中的非利息收入占比仅为21.93%且投行业务收入（财务咨询和承销）占整个商业银行中间业务收入的比例不足12%，因此该举措预计对商业银行的利好效果较为有限（当然如果允许商业银行做股票发行与承销业务则另当别论），但对券商行业却是致命的。当然以上结论的前提是这一试点在整个商业银行体系内铺开，如果只是1-2家，则影响可以忽略不计。

　　当然从体量上也可以看出，目前银行和券商的净资产规模分别为19.43万亿和2.02万亿，也即券商如果想做大做强，就需要大量补充资本，这需要借助或有商业银行的力量给予支撑。

　　七、未来大势：混业大势会迟到但不会缺席，未来券商也可以拥有银行牌照

　　前面已经指出，混业大势在2014-2015年那一轮就已经给予明确了，没办法中国典型的政策周期特征总是会把中国政策的前进步伐分割成若干阶段，但是混业大势、交叉持牌和综合化经营从长期来看不会缺席。

　　（一）前面已经指出，国外银行可以在境内设立合资券商获得券商牌照，国内银行当然也可以。

　　（二）国内银行拥有资金、客户与渠道三大优势，发展资本市场、打造国际级投行离不开银行的支撑，而资本市场投行业务亦是中国资本市场发展的主要推动力，因此通过让银行拥有券商牌照显然是必选路径。

　　（三）银行可以拥有券商牌照，后续其它非银金融机构当然也可以拥有银行牌照，这才是交叉持牌的根本内涵。

　　（四）金融供给侧改革的本质某种程度上是指金融业的出清，也即金融业的兼并重组，使得每一类金融业会出现不断向头部集中的现象，且近年来一些中小金融机构的风险事件也在倒逼着金融业的兼并重组可能会成为一种潮流，这恰恰是混业经营方向的推动力之一。

　　（五）资本市场的本质是直接投融资功能，而银行则长期深耕于间接融资体系，二者之间的联姻有助于优化实体经济的融资结构（目前80%依赖于间接融资体系的债务融资）、提高股权融资比例以及降低杠杆率。

　　（六）我们看到目前中国证监会、银保监会等监管部门的领导也呈现出交叉轮流任职的情形（如郭树清在证监会也有过任职经历），而商业银行与证监会之间也互动频繁（如之前的刘士余曾任职于农业银行、现在的易会满曾任职于工商银行），因此我们看到证监会、银保监会与商业银行之间的界限正不断被打破，那么我们是否也可以给出一个判断，即大的方向来看，未来两会有无可能合并呢？

　　（七）未来不同金融行业之间通过合作发挥各自所长应会成为一种趋势，并不会因为当前严监管的形势而有所萎缩，特别是在再融资等股权融资领域，这本身也是混业经营的先兆，而中小银行与中小券商对此需要有更多思考和布局。