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钮文新:中国需要高质量的M2增长

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发表于 2020-6-29 20:01:43 | 显示全部楼层 |阅读模式
  全球央行拼命扩张货币过程让中国老百姓都明白了一个道理:央行资产负债表不断扩张的过程才是货币不断宽松的过程。但是,中国央行却显得十分各色,比如“降准”,它实际是银行资产负债表收缩的过程,但却对应了中国货币扩张的过程。相反,如果中国央行“提准”,央行资产负债表扩张,这却是个货币紧缩的过程。

  这样的差异说明什么?说明中国的货币发行机制与全球主要央行的货币发行机制存在巨大“技术差异”。但不管“技术差异”多大,两条基本货币规律是不可违抗的。其一,经济增长必然要求基础货币的相应增长;其二,货币乘数不能过高。实际上,这两条基本货币规律是金融为实体经济服务的货币表达。

  先说第一条,经济增长必然要求基础货币的相应增长。大家都知道“金本位”时代,为什么它会解体?其中一个重要原因就是:以黄金为基础的货币发行,不能满足经济增长的需求。试想,如果黄金对应的货币只有10元,那经济总量是否能够超越10元?如果经济总量必须超越10元,那唯一的办法就是黄金贬值。所以我们说,布雷顿森林体系可能存在大量这样那样的缺陷,但根本缺陷是:经济发展到一定程度,黄金不够用,这必然导致各国为扩张自己的经济增长空间而大肆争夺黄金,这样的黄金争夺势必导致各色经济冲突,从而进一步阻碍经济发展。

  这显然是恶性循环的过程,如果大家都意识到如此恶性循环的后果,那“金本位”货币制度必然解体。为什么今天还要特别强调这个“小儿科”的例子?因为我们发现,现在在中国有一种错误认识:经济增长根本不需要相应增加基础货币数量。或者说,只要央行增加基础货币供给,立即引来“大水漫灌”的帽子,而致货币基本原理于不顾。实际上,固化基础货币供给数量,其结果势必使国家经济陷入“金本位”时代的痛苦。正因如此,我们希望提醒中央银行:中国经济是不是正在这样的痛苦之中?

  为什么会有这样的担心?因为我们看到:2012年之后,中国经济“下行压力”不断加大,尤其是“内需强度”总需要政府不断拉动,否则失速。我们找了许多结构性因素,也出台了大量结构性政策予以解决,但经济下行压力是减少还是增加了?其实,我们始终没有检讨总量政策、货币政策。但我们看到,在央行的资产负债表中,建立在“储备货币”名下的基础货币供给数量,始终围绕30万亿元忽增忽减,但总体上维系着“基本不变、略有增加”的区间波动格局。在此背景下,中国会不会陷入“金本位”痛苦?

  我们坚决反对“大水漫灌”,但更要坚决反对的是:从一个极端走向另一个极端,或忽左忽右地剧烈摇摆,使市场难以形成稳定而持续的积极预期。我们认为,正确的做法应当是:依据经济增长需求相应、适度增加基础货币供给,尤其要保持货币供给对经济内需增长的持续拉动力。

  再说第二条,货币乘数不能过高。基础货币供给不足,那经济增长所必须依托的M2——广义货币供应量增长从何而来?依据“M2=基础货币×货币乘数”公式,结论是:必然依托货币乘数的不断提高。而这些年的实际情况也恰恰如此,如图所示:中国货币乘数已经远远脱离历史均值,从2014年之前的4.5倍左右,而攀升至2020年5月的6.8倍。
图:中国货币乘数走势

  我们知道货币乘数的解释是:货币流转速度。同时,也代表着商业金融机构创造货币的能力。比如商业银行,它通过贷款变成存款、存款再变成贷款的方式派生货币。如果货币乘数为6.8倍,那就意味着,商业银行通过1元基础货币,派生出6.8元的派生货币。

  依据上述基本原理,我们可以肯定存在这样的逻辑线:货币乘数越高,意味着商业银行从存款到贷款的流转速度越高;存贷款流转速度越高,意味着银行存款和贷款期限越短;银行存款和贷款的期限越短,意味着银行贷款距离实体经济需要越远;银行贷款距离实体经济越远,银行资金就离“空转套利”越近,金融就越发“脱实向虚”。

  美国金融“脱实向虚”最严重,但当其货币乘数接近9倍之时,便发生了2008年超级规模的金融危机。其背后的原因实际是:在货币乘数过高的背景下,资金周转期限过短、周转速度过快,但过短的资金却对应着长期的住房贷款,严重的资金期限错配必然导致金融风险“两端挤压”:一端是短期资金周转一旦失灵,必然导致金融资金链断裂,导致金融链整体崩塌;另一端是长端住房贷款一旦出现大量违约,短端资金收紧,金融链整体崩塌。

  所以,货币乘数过高背后孕育着“存款和贷款期限的严重错配”,这是严重威胁国家金融安全的巨大风险,更是金融“脱实向虚、空转套利”的源头,作为一个实体经济立国的国家,中国央行是否应当允许货币乘数不断上涨?必须充分认识到,百年不遇之大变局正在改变着世界经济格局,而此时此刻,金融的脆弱性已经极致化,所有发达国家都在以国家信用支撑商业运行。在此背景下,中国应当怎么办?这是个重大的历史性课题。

  但不管有答案千千万,有一点需要肯定:绝不能允许货币乘数过高,而将中国导入金融危机。怎么办?提高基础货币、尤其是长期基础货币供给,压低货币乘数,从而实现M2的高质量增长。

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