路财主：疫情下的全球印钞大放水，中国为什么不参与？

lameihua

　　说明：昨天的文章，有人说有点复杂，看不懂——确实，我写作过程中，为解释清楚每一个说法背后的问题，来回地论述，无形中冲淡了想要探讨的主题，也显得文章有点绕，所以今天我特意进行了简化和明确，并更新了一些图表。

　　自疫情全球爆发以来，美欧日英加澳等发达国家，都毫不犹豫地选择了印钞大放水这条路，甚至，连俄罗斯、巴西、印度、墨西哥、印尼、土耳其这些主要新兴经济体，也都因为疫情影响而选择开动印钞机……

　　唯一的例外，是我们中国。

　　不管是从央行的资产负债表来看，还是从广义货币来看，从全球排名最靠前的11个经济体的货币数据分析，中国在这一轮的全世界印钞大合唱中，表现得十分克制（见下表）。

　　说明：

　　1）因为各国对广义货币定义不同，美国、中国、俄罗斯的广义货币用M2，欧元区、日本、英国及其他国家均用M3；

　　2）因为各国数据更新频率不同，最新数据中，美元、欧元、英镑、澳元为6月中旬的数据，人民币、日元、加元、卢比为5月份数据，雷亚尔、卢布、韩元为4月份数据。

　　从2020年1月底到5月底，对比其他十大经济体，只有中国央妈的资产负债表规模在缩减，而从广义货币扩张来看，这4个月之内我们的数据也仅为3.5%，属于最低一档。

　　胡海泉听说陈羽凡吸毒被警方抓获，连着问了10个“为什么”——

　　为什么？！

　　为什么是你？

　　为什么你要做这样错到极致的事情？

　　为什么你不把痛苦予你最应该亲近的人分担？

　　为什么你要对我隐瞒这么久？

　　为什么你选择用如此愚蠢的方式逃避现实？

　　为什么你沉沦的时刻不想想自己的父母和孩子？

　　为什么你忘了这20年来还有那么那么多的伙伴曾给予我们信赖和希望？

　　为什么？

　　为什么？！

　　其他国家印钞放水吸毒我们管不了，我们只问1个为什么——

　　为什么中国这一次印钞这么克制？

　　要知道，2008年的金融危机之后，我们可是全球印钞的急先锋，一年之内，就将广义货币扩张了近30%，并在此基础上开启了连续3年的信贷狂飙。

　　难道，这一次真如同有人所说——

　　喜欢才会放肆，但爱是克制。

　　并不。

　　为什么我们没有选择像其他国家一样印钞放水，第一个原因，当然是——

　　不需要！

　　疫情一来，中国第一季度GDP下滑6.8%，但是，相比世界上的其他国家，中国在第二季度经济复苏强劲，并不需要通过印钞大放水来救助民众和企业。

　　1）中国是第一个甚至可能是截止目前唯一一个基本控制住疫情扩散的大型经济体；

　　2）由于中国强大的制造业能力，疫情在全球爆发之后，全球很大一部分的防疫物资和基本生活必需品（除粮食）都是由中国所生产，这大大促进了中国经济的复苏；

　　3）因为口罩等基本防疫物资充裕，而我们的体制极其强大的动员能力和调配能力，确保了各项生产基本上都在逐渐恢复，这确保了物资供应，保证了社会秩序的逐渐恢复。

　　就在6.18召开的陆家嘴论坛中，副总理刘鹤的书面致辞，很好地总结了中国经济的复苏：

　　我们坚持人的生命高于一切，全国上下同心协力，在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。5月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比提高5.87%，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。

　　一方面是经济已经逐渐开始复苏，另一方面，历史以来，中国普通人并未像西方人那样长期享受优渥福利，对于苦难的忍受程度较高，历史以来也没有依赖政府救助的习惯，绝多数人还都有一定的储蓄来应对短期生存问题，这使得政府不需要直接面对民众的生存压力，更不需要通过发钱这种疫情救助的方式来讨好选民……

　　既然如此，为什么还要跟着其他国家的步伐印印印呢？

　　我们没有选择参与到全球印钞大合唱中来的第二个原因，是——

　　印不动。

　　当代信用货币体系之下，所谓的“印钞”，就是央行冲到市场上去购买各种高信用等级的债券或信贷资产，扩张自己的资产负债表，从而形成“印钞”。

　　换句话说，市场上一定要有一个部门主动增加债务，并且这种债务形成的债券或信贷资产被央行购买，然后才能形成“印钞”——如果实体经济中的主要部门都是债台高筑，无力再承担更多的债务，这个时候的央行想要印钞的话，就会有点儿麻烦。

　　对比一下2007年底和2019年底，中国实体经济各部门的债务/GDP情况，就能明白。

　　2007年底，中国的非金融企业部门债务/GDP还不到100%，地方政府债务基本等于0，居民部门的债务/GDP在20%以下——这意味着，无论是企业部门还是居民部门，都有承担更多债务的“潜力”，只要央行和政府愿意放松信贷，鼓励借贷，那么债务可以刷刷刷地增加。

　　事实是，当时的央行和政府也的确这么干了。

　　从2008年到2015年，非金融企业债务暴增，居民部门的债务也年年刷新高，而随着这些债务的出现，更多的“新钱”就通过信贷发放的方式给“印”出来了，这正是2008年到2015年中国的广义货币M2一直以两位数的增速狂飙的原因。

　　然而，到了2016年，中国非金融企业债务/GDP已经超过150%，在全世界大型经济体中属最高（下图是2018年全球主要国家分部门债务/GDP情况），别说再增加了，即便是维持都很难，无力再承担更多债务。

　　于是，中国从2016年起进入所谓的“去杠杆”进程。

　　2015年的时候，居民部门还略有承担债务的能力，于是我们又拎出房地产行业这个夜壶，大力开发居民部门债务——经过一轮房价暴涨之后，到了2019年底，居民部门承担债务的能力也基本达到极限。

　　至于地方政府，按照其债务/财政收入水平计算，也早已在2015年到达极限，当时还不得不选择将地方债纳入央行抵押品，相当于将地方政府的部分债务直接货币化。

　　当实体经济各部门都没有更高的债务承担能力的时候，印钞机就开不动了。

　　在印钞机已经开不动的时候，2019年我们的政府报告中开始明确提出：

　　广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好地满足经济运行保持在合理区间的需要。

　　2020年疫情来了，但印钞机没有全力开动，背后看是有客观条件的制约，但至少也显示了政府是遵守2019年许诺的信用嘛！

　　中国没有选择印钞大放水的第三个原因，是——

　　保汇率。

　　与西方发达国家主要通过购入债券来“印钱”不同，自1994年迄今，中国央行最主要的“印钱”途径并不是债券，而是“外汇”——央行通过企业出口结汇，将全国的外汇汇集到自己手中，然后用这些外汇做抵押而印刷人民币。

　　2012-2014年，外汇占款一度占到了央妈总资产的80%以上，这意味着市场上80%的人民币基础货币都是依赖于外汇而印刷，不过因为2015年以来将地方债等债券纳入央行抵押品，导致了外汇占款在央行总资产中的比例降到了不足60%（见下图）。

　　也就是说，如果把外汇储备视作真正的国际硬通货的话，从2015年到现在，随着中国外汇储备的减少，人民币的成色已经有所下降，这直接导致了人民币汇率的贬值，这种情况下，如果还是选择霸王硬上弓式的大肆印钞放水，中国目前的汇率很可能守不住。

　　人民币还要保汇率么？

　　当然要保，因为保汇率就是保人民币的信用！

　　既然要保汇率，那就不能像欧美日那样的方式印钞！

　　不需要、印不动、保汇率，这就是中国疫情爆发以来印钞克制的三大原因。

　　不过，文章最后，我还是要给大家做一个“揭秘”——

　　疫情爆发以来，中国实体经济得到的“钱”并不少，甚至远多于往年，只不过，这些信用并没有反映在货币统计中，而是反映在央行的“新增社会融资”这个统计条目下。

　　2020年的1月份和3月份，中国的社融增量数据均创出历史新高（见下图）。

　　说明：

　　央行的社会融资总量和增量统计内容一直在完善。

　　2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计；

　　2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；

　　2019年9月起，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；

　　2019年12月起，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值，历史数据追溯到2017年1月份。

　　本图表即根据最新统计规则的统计数据所做。

　　关于“社会融资总额”这个概念，有不懂的人，可以点击“2.86万亿的社会融资增量，是什么意思？”一文。

　　与2019年年初的天量社融增量主要靠信贷刺激不同，2020年以来的社会融资增量构成，除信贷刺激之外，政府债券与企业债券融资占了相当大的比重（图表中绿色与深蓝色部分），而不管政府还是企业发行债券融资，只要央行没有出手购买，那么就不会体现在货币的统计体系中——但实体经济却确确实实地得到了“钱”。

　　换句话说，疫情来了之后，中国的金融体系对实体经济的信用哺喂，不再是以往完全依赖于货币和信贷刺激的方式，债券融资开始占有相当的比重。这或许意味着，整个中国经济体系的融资方式，在悄悄地由原来的间接融资（银行发放信贷）为主，向着间接融资+直接融资（债券或股票融资）两条腿走路转变。

　　如果有人担心，因为央行没有跟着其他国家印钞大放水，所以2020年中国实体经济就会很缺钱，这完全是杞人忧天，就在前两天，易纲行长表示，他预计2020年中国的社会融资规模增量将超过30万亿……

　　2020年1年，新增30万亿的社会融资，你说中国经济得到的“钱”够还是不够？

　　换句话说，从传统的基础货币和广义货币分析，看起来中国在疫情中的表现相当地克制，但实际上，不过是央妈现在对金融资源的调配更加精准和到位了而已。