任庄主：美联储此轮扩表进程首次中断，会带来什么影响？

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　　新冠疫情冲击之下，美联储几乎使出了浑身解数，2008年推出的创新型货币政策工具在2020年重新登上舞台，且力度更甚，但这一过程目前来看已经有趋势逆转的迹象，并预计将对债市与汇市造成不小的冲击。

　　一、美联储连续15周扩表，总资产规模大幅增长超3万亿美元至7.17万亿美元

　　自2020年3月以来，美联储已经连续15周扩表，总资产规模从2020年2月26日的41586.37亿美元大幅增至2020年6月10日的71689.36亿美元（约合人民币51万亿元），3个多月的时间里扩表规模高达30102.99亿美元（约合人民币21万亿元）。要知道在过去很长一段时期，美联储的总资产规模一直低于中国央行的36万亿元人民币，此次大幅扩表至51万亿元人民币，已经高出中国央行15万亿元人民币左右（之前为7万亿元附近）。

　　二、最新一周扩表进程中断，美联储意外缩表742.46亿美元

　　但是近期公布的数据显示（美联储每周三更新一次资产负债表），美联储连续3个多月的扩表进程中断了，6月17日美联储总资产规模环比下降742.46亿美元至70946.90亿美元，也即美联储在连续扩之后，突然缩表742.46亿美元。

　　三、公开市场以及与其它央行的流动性互换两个科目显著下降致使美联储缩表

　　进一步分析会发现，美联储缩表主要由两个因素导致，即公开市场操作规模以及与其它经济体央行的流动性互换安排规模显著减少，这两个最新一周分别减少882.47亿美元和920.50亿平均，合计减少规模达到1802.97亿美元。

　　（一）对美元流动性互换安排和正向回购协议两个工具的说明

　　1、美元流动性互换安排并非是一个经常使用的工具，从历史来看，仅在2008年金融危机、2012年欧债危机以及本次疫情危机才会被使用。

　　2、正向回购协议是美联储的公开市场操作工具（相当于中国央行的逆回购操作），历史上来看也仅在2008年金融危机、2019年10月的美国钱荒以及此次疫情中有明显使用。

　　因此我们基本上可以将这两个工具视为突发危机应对工具，具有明显的短周期性。当这两个工具的操作规模或余额开始趋于下降时，意味着市场环境和美联储的态度可能已经在悄悄发生变化。

　　（二）美国国内商业银行体系的流动性困境基本得以解除

　　美联储的公开市场操作主要以正向回购协议为代表（类似中国央行的逆回购操作），即向市场投放的货币量。相较于6月10日，6月17日美联储正向回购协议余额减少882.47亿美元至790.53亿美元，连续两周出现下降，特别是如果拉长期限来看，则会发现自2020年3月18日（当时的余额为4419.45亿美元）以来，公开市场操作余额已减少3628.92亿美元。

　　由于公开市场操作是为了解决美国商业银行体系的流动性，余额减少意味着目前美国国内商业银行体系的流动性已经不成问题，流动性困境基本得以解除。

　　（三）全球的美元荒困境也得以解除，意味着全球对美元的需求下降

　　与其它央行的流动性互换安排工具实际上是为了解决全球的美元荒困境，这一工具始于今年3月下旬。2020年3月15日加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行、美联储以及瑞士国家银行于宣布采通过长期美元流动性互换额度安排增强美元流动性供应。2020年3月23日，美联储与日本、欧盟、澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡以及瑞典等多个国家的央行之间开展合计4500亿美元的流动性互换安排（U.S.dollar liquidity arrangements）。

　　相较于6月10日，6月17日的流动性互换安排规模减少920.50亿美元至3524.80亿美元，如果和2020年5月27日的高点（4489.46亿美元）相比，则合计减少964.76亿美元，这意味着某种程度上来说，全球美元荒的困境基本已经得到解除或者明显缓解，也即全球对美元的需求将有可能趋于下降。

　　四、美联储购买美国国债和MBS的过程仍在进行、但动力在减弱

　　（一）中国与美国央行资产负债表的三点差异对比

　　1、和中国央行的资产负债表构成略有不同，美联储的资产负债表构成中，美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）占比分别为58.77%和27.04%，二者合计占比接近86%。而中国央行的资产负债表构成中，外汇占款占比为57.58%、对其他存款性公司债权为31.40%（公开市场操作和MLF等），二者合计占比接近89%。

　　2、中国央行的资产负债表数据每月更新一次，美联储则每周三更新一次。

　　3、中国央行的资产负债表不存在所有者权益科目，美联储由于为私人所有，因此资产负债表中同时拥有资产、负债和所有者权益三个科目。

　　（二）美联储持有美国国债和MBS的动力有趋势性减弱态势

　　虽然美联储公开市场操作余额和流动性互换规模显著下降，但是美联储最新一周持有美国国债和MBS的规模仍在上升。相较于6月10日，6月17日美联储持有美国国债和MBS的规模分别增加189.31亿美元和831.46亿美元至41693.40亿美元和19187.41亿美元，合计增加1020.77亿美元，只不过无法和前面1802.97亿美元的减少量相比，因此整体上看美联储为缩表，当然我们也看到自3月下旬以来，美联储购买美国国债和MBS的规模几乎呈趋势性下降，这也间接说明目前美联储购买美国国债和MBS的动力应该是在减弱。

　　五、美联储扩表动力有所弱的背景下，债市、汇市可能需要小心

　　（一）前面的分析和最新数据已经告诉我们，美联储扩表的动力可能有所减弱。但6月16日美联储宣布更新二级市场企业信贷工具（SMCCF）以及美联储主席鲍威尔在6月17日的国会参议院和众议院演讲内容均表示，美联储似乎有进一步债券购买计划，这一信息曾令市场颇为兴奋。但目前来看这一论断似乎无法经得起推敲，我们认为美联储购买债券及其它相关资产的规模未来将会呈现逐步下降的趋势，并相应带来美联储资产负债表的修正，即缩表。

　　（二）在美联储缩表有可能会成为趋势的情况下，率先受到冲击的将是债市和汇市以及全球金融市场，因为和美国相比，目前仍有很多经济体在宽松的道路上继续前进，特别是新兴市场国家。

　　基于此，我们认为未来一段时期内全球债市的前景可能并不乐观，汇市的波动幅度有可能会加大，并造成全球特别是新兴市场金融市场出现一定程度的震荡。

　　（三）与美国相对应，中国央行在货币政策层面由宽松向中性甚至偏紧过渡似乎也就变得理所应当，至少在美联储缩表的过程中，中国央行扩表和货币政策进一步宽松的动力均不强，我们不得不承认这无疑会使得中国债市也将面临不小的压力，且这种压力很有可能并不是短期现象，而是具有持续性，需要警惕。