龚方毅：冷眼旁观中概股

lameihua

　　作者：龚方毅、杨丽颖

　　上周网易在香港完成了二次上市。发行价123港元，周五交易收盘128.5港元，总市值超过4400亿港元。

　　本周618大促当天，京东也要在香港上市。拼多多、好未来、百度也时不时跟回港上市的消息扯上关系。

　　日趋复杂的国际关系肯定促成了一部分公司的回归。但抛开这层因素，互联网中概股在美股待着不香么？它们到底是怎样的一种群体？借着这一波中概股返港二次上市潮，正好捋一捋中概股在美股的情况。

　　01.二八法则

　　在美股，今年拼多多差不多只用了两个月就股价翻倍，成为美股里市值第二高的中国民营公司、875亿美元。京东以857亿美元排第三。这两家公司预计会在非常长的一段时间里座次来回调。

　　因为第一名阿里巴巴太难撼动了。尽管阿里巴巴电商、娱乐、本地生活、社交业务受到一批2010年代以后起来的国内公司挑战，目前仍旧以5838亿美元列全美股第六。

　　而拼多多、京东再往后，公司与公司之间的差距也是拉得非常开。网易的561亿美元、百度的400亿美元分别比前面的两家电商公司低了35%和54%；搞教育的好未来跟得近一点，大约377亿美元，但再后面的中通快递、腾讯音乐，又大概只有网易、百度的一半市值。

　　微信图片_20200616143142.png

　　当人们感慨于阿里跻身美股市值Top 10、惊讶于拼多多市值屡创新高、调侃百度市值腰斩的时候，大概没意识市值差距如此大的几家中国公司，都是中概股市值Top 5。所谓财富分配的二八法则在中概股身上也管用。

　　截止到6月13日收盘，包含国企ADR在内的239家中概股公司总市值1.66万亿美元，市值中位数2.2亿美元。其中：

　　1.阿里巴巴一家占了总市值1/3；

　　2.Top 20公司市值1.43万亿美元，占总市值86%。真正的二八法则。

　　除了市值差距悬殊，不少中概股到美国上市，发行价就是最高价。去年50%的中概股上市即破发，2018年破发的占比更是达到了七成，其中不乏爱奇艺、唯品会、B站这些知名的企业。它们有些股价回来了，比如B站，有些则是腰斩接着膝盖斩，最后股价砍到脚踝了还能跌。

　　现在有31家中概股公司股价低于1美元、73家的股价低于2美元、165家的市值低于10美元。低股价往往伴随着低流动性。年初至今，34家公司日均成交量不到一万股、89家公司日均成交量不到五万股。

　　交投清淡、估值凋敝，成了交易所里面事实上的“孤儿”。

　　02.害人害己

　　至于造成中概股的低股价、低市值的原因，一些是真的可能涉嫌财务造假从而被市场放弃，还有一些可能是被错杀。

　　先看第一类涉嫌财务和业绩造假的。瑞幸不用再赘述了，调查、处理它成了中美近期少有达成共识的动议。

　　上一次中概股遭遇广泛的信任危机是2010年那会儿，年初的时候就有超过15家中概股公司遭到集体诉讼。之后，由SEC和其它“兄弟单位”发起的联合调查更是令事态扩大，2011年6月，美国券商盈透证券宣布禁止客户买入132家中国公司的股票，其中还有新浪、当当网、搜狐等公司。

　　后续影响也很大。2011年41家中国公司从美股退市；2012年上半年，在美国上市的中国企业仅有1家，退市的数量就有19家；资金链遇到问题的拉手网、神州租车也在最后关头叫停了IPO。

　　微信图片_20200616143148.png

　　统计窗口为1988年至2015年。作者西南财经大学中国金融研究中心/戴丹苗、刘锡良

　　有个叫Maj Soueidan的分析师专门总结过部分中概股的问题：

　　1.在财务方面，这些企业提交给中国审计机构的文件往往与提交给美国证券交易委员会的文件不匹配，公司财务报表受到质疑。比如应付款项太少、利润过高；

　　2.在治理结构方面，较多反向收购后公司存在注册资本长时间无法达标、公司治理违规等问题；

　　3.在内部控制方面，则体现为首席财务官更换频繁，内部控制失效，若干董事会成员辞职，审计机构更换频繁等；

　　4.在信息披露方面，主要存在披露有误、披露不充分、隐瞒相关信息等问题。

　　Netflix2017年拍了部讲中概股舞弊、浑水如何“摸鱼”的纪录片，片名就叫《The China Hustle》。里面讲的一个案例是浑水创始人本来打算投资一家造纸厂，对方宣称自己业务是如何厉害。

　　接着卡尔森就去了对方的工厂——一家破旧不堪、地面满是积水的小型造纸作坊。就是这样的公司，宣称自己年收入达到1亿美元，下一年增长50%。

　　卡尔森和他爸爸面面相觑……卡尔森后来说，可以在股票市场用这公司赚钱，但绝对不是买入。这家公司叫东方纸业。2010年，卡尔森发布了做空报告。再后来，东方纸业被强制退市。

　　1999年，美国SEC前主席ArthurLevitt在一次演讲中说“每天，我们都能看到新概念、新发明、新规则在不可思议地重塑我们的世界”。一批批中概股前赴后继的践行他的说法，也害了一批批正儿八经的中概股。典型的害人害己。

　　微信图片_20200616143152.png

　　卡尔森和他父亲实地走访东方纸业，这是《The China Hustle》里的画面。图源：Netflix

　　03.更严监管

　　此次瑞幸虚构业务的事件中，中国证监会曾说对其实行“长臂管辖权”进行查处。《财新》这个月的一篇报道直接说“中国有关部门已掌握了陆正耀对瑞幸财务造假的指令性电子邮件”。

　　美国那边针对瑞幸和中国公司这一群体的针对性“操作”也更快、更严开展着。4月底，SEC警告投资者要注意中概股的会计披露质量问题。

　　它们表示，相比美国公司，中概股和其他新兴市场公司的信息披露不完整，或具有误导性的风险要大得多。另外，SEC还提到美国上市公司会计监督委员会很难接触到中国公司审计底稿，这也给投资和监管潜在风险。

　　上个月，美国参议院通过了一项加强对外国企业监管的法案。这项法案规定，任何一家外国公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市。该法案还将要求上市公司披露它们是否为外国政府所有或控制。

　　以前几波中概股造假，更多时候是靠市场自发清洁。一是专业机构做空，二是集体诉讼。中国读者最熟悉的做空机构大概就是浑水了。据不完全统计，近十年来，被它做空的中国公司20余家，其中既有在美国上市的公司，也有在香港上市的公司。已经有50%被摘牌。

　　集体诉讼的话，2019年，美国全年证券集团诉讼案数量为403个，其中17个针对中概股，占比4.2%。2010年那次集体造假导致最多时候多达16家中概股同事面临集体诉讼。

　　次年，经纪商也收紧对中概股的融资买卖，比如盈透2011年6月禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。“黑名单”共列出了132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。

　　不过就像毛主席讲的，把别人的经验变成自己的，他的本事就大了。中概股经历了一次次的监管洗礼后，的确应该想想怎么补漏洞，而不是钻空子。亚洲开发银行前首席经济学家魏尚进教授总结说，如实披露信息、严厉惩罚违规行为，“是健全资本市场的基石”。

　　而这也正是中国证监会正在做的事情。最终，这会让投资者、金融机构和中国企业都受益。

　　全文完。