芒果超媒[300413]：兴风作浪的姐姐背后，千亿市值是起点还是终点？

lameihua

　　这一周最火的话题就是30个兴风作浪的姐姐，不瞒各位，这30位姐姐里，初善君叫出来名字的不超过10个：伊能静、宁静出道时间比初善君年龄还大，出演功夫而被我们这些直男熟知的黄圣依也出道20年了。虽然我们都不是熟女控，但是看30个姐姐在舞台上争奇斗艳，还是很赏心悦目，三四个小时的节目，初善君看完了，没有快进。

　　太多的八卦就不扯了，今天聊聊节目背后的制作方——芒果超媒。芒果超媒今年以来股价上涨了72%，市值达到了1000亿，成为A股市值最高的影视娱乐公司。

　　熟不知，A股之前市值最高的影视公司是万达电影，巅峰市值高达1800亿，目前市值329亿，股价跌去了80%。另一家最知名的影视公司，华谊兄弟，市值最高接近900亿，目前市值107亿，股价跌去了80%多。

　　A股的影视娱乐公司仿佛有一个魔咒，高市值来的快，去的也快。那么目前市值最高的芒果传媒，能打破这种魔咒，坐稳A股影视娱乐之王的宝座呢？

　　1、华谊兄弟们的魔咒

　　大家一起思考一下，为什么影视公司股价会如此的大起大落让人兴奋呢？根本原因在于业绩的爆发和业绩滑落速度都非常快：其兴也勃焉，其亡也忽焉。华谊兄弟2012年至2015年营业收入从14亿增长至39亿，净利润从2.41亿增长至15亿，如此快速的增长市场自然会给非常高的估值，因此市值高峰期高达900亿元。但是之后，各种暴雷，2018年亏损12亿元、2019年亏损40亿，已经在破产退市的边缘疯狂试探了。

　　再看万达电影，2012年至2015年营业收入快速增长，从30亿到80亿，净利润从3.9亿到12亿，增速也非常快。这个营业收入和净利润持续增长至2017年，巅峰期营业收入141亿元，净利润15亿元，然后就是2019年亏损47亿元。

　　为什么影视娱乐行业营业收入、净利润会出现如此景象呢？

　　一方面是不断收购带来的营业收入和利润的膨胀。在行业景气时，收购是业绩的助推器，在行业低谷时，收购就是业绩的绊脚石。华谊兄弟商誉最高时有36亿，东阳美拉、东阳浩瀚两家公司商誉就高达17亿，此外，还收购了很多游戏公司等。万达电影更是出海收购的翘楚，商誉余额最高接近100亿。

　　更本质的原因是影视不是一个很好的商业模式。一边是高额的明星薪酬成本，一边是看天吃饭的电影票房，同时收购中无数的利益输送更是不为外人所知。

　　拍电影、电视剧不是好生意，那么放电影是好生意吗？看万达电影的年报，一边是高额的应收账款、存货和待摊费用，截止2020年Q1，应收账款余额为22亿，存货余额21亿，长期待摊费用38亿。一边是高额的前期投入，影院的前期投入巨大，需要大量有息负债。所以万达电影短期借款35亿，其他各项有息负债超过25亿，而2019年票房的毛利率只有6.6%，低到了尘埃里。

　　阿里电影的员工可以转型去盒马杀鱼，万达电影的员工难道转型去万达商场做保安？

　　总之，整体而言，影视剧制作、影视剧发行及影院不能算是一门好生意，眼见他起高楼，眼见他楼塌了，是这一类企业的魔咒。

　　所以芒果传媒能摆脱魔咒吗？

　　2、芒果传媒的逆袭

　　芒果传媒与华谊兄弟和万达电影不一样，虽然芒果旗下也有影视剧制作公司天娱传媒、芒果影视，也有游戏公司芒果互娱，但是芒果超媒最核心的资产是芒果TV。

　　芒果TV是什么，跟腾讯视频、爱奇艺和优酷一样，是一款视屏播放APP，可以装在手机等移动端，也可以装在电视端，芒果超媒的绝大部分业务都是依托芒果TV展开的，芒果主要的竞争对手不是万达也不是华谊兄弟，而是BAT旗下的视频网站。

　　芒果超媒的主要收入来源是广告收入和会员收入，2019年广告收入33.5亿元，同比增长39%；会员收入16.9亿元，同比增长102%，合计50.4亿元，占芒果超媒全部营业收入的40%左右。当然这块收入增速是最快的，是公司营业收入增量的最大来源。

　　当我们把芒果超媒看成一家视屏网站的话，它的核心竞争力或者说业绩驱动力就不一样了，跟任何一家视频网站一样，关键是芒果TV的月活跃用户数（MAU）和付费用户数（DAU）。

　　月活跃用户人数的简写是MAU，是观察平台最重要的指标，可以看到，从2014年以来，芒果TV的MAU持续快速增长，从不足2000万增加至2020年初的1.5亿左右。

　　兴风作浪的姐姐这种综艺可以跟B站的后浪宣言一样，用来破圈，本来直男们为了看NBA和足球，一般装的都是腾讯视频，现在大家为了看姐姐们，可能就需要装一下芒果TV。这是这种综艺的最大价值，不出意外，2020年半年报，芒果TV的MAU可能超过2亿了。

　　当然，芒果TV跟爱腾优比起来，MAU还有巨大的差距，他们的MAU都在4亿-6亿之间。这也恰恰说明了，芒果TV破圈成功后，上升空间非常大。

　　有了月活用户数，才能有带来会员收入的付费用户数。2015年以来，芒果TV付费会员持续快速增长，2019年达到了1837万元，同比增长71%。

　　说到这里，相信大家跟初善君一样都有一个疑问，芒果TV凭什么，凭芒果比其他水果更好吃吗？

　　这就要从很久之前说起了，如果问谁是国内综艺第一电视台，相信大家观点会很一致，湘江边的湖南电视台。从超女到天天向上，初善君这种钢铁直男也略知一二，而芒果TV就是湖南电视台旗下核心平台。截至目前，芒果超媒的第一大股东就是芒果传媒，湖南广播电视台100%控股子公司。

　　初善君一点都不奇怪他们的搞综艺的能力，国内综艺一哥名副其实。而芒果TV之所以在爱奇艺、腾讯和优酷三国杀下突破出来，依靠的也是它独一无二的内容制作能力，尤其是综艺内容的制作。

　　这是它的核心竞争力，也是它不断破圈的底气。

　　芒果超媒的对手们不是华谊兄弟、也不是万达，而是爱奇艺、腾讯和优酷，甚至还包括新生代B站。我们都知道，爱奇艺因为亏损被做空，优酷成立二十多年了依然在亏损，为什么芒果超媒可以实现10亿以上的利润？是因为像乐视一样，运用会计手法加长版权折旧年限吗？

　　3、自制内容才是视频网站的出路？

　　初善君之前一直强调，小心那些借壳上市的公司，小心那些收购上市公司大股东资产的公司，因为他们为了高溢价和高业绩承诺不知道会做出什么事。

　　恰巧，芒果超媒均符合，它前身是电视购物平台快乐购，2018年快乐购完成重大资产重组，大股东芒果传媒将旗下五家公司（快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐）作价115亿注入快乐购，重组完成后快乐购改名芒果超媒。

　　115亿的价格现在看起来不高，但是2017年五家公司的净利润5.49亿，也就是按照21倍的PE注入上市公司，从历史业绩承诺完成情况来看，主要企业均是踩着线完成业绩承诺。

　　不得不说，这些公司确实存在虚增利润的动机，而且上面提到了，为什么芒果超媒能盈利，MAU更高的爱奇艺无法盈利呢？

　　先看芒果超媒无形资产的摊销方法，很明显是加速摊销方法，首年摊销50%，这个比例比乐视高多了，算是比较合理。当然这个摊销比例不如爱奇艺严格，爱奇艺一般都是2年内摊销完毕。

　　个人觉得芒果TV加速折旧已经比较严格了，2018年和2019年影视版权摊销金额分别为21.51亿元和36.64亿元，摊销比例分别为39.11%和38.57%（摊销比例=摊销金额/(期初原值+期末原值)）。

　　当然，如果摊销政策按照2年，每年折旧50%来看，芒果超媒将减少利润5.49亿和9.5亿，利润将大幅减少，但是依然可以盈利，因此芒果超媒算是在比较严格的情况下实现盈利的。

　　比较严格的折旧摊销政策，还能实现盈利，更根本的原因是自制成本远低于外购成本，而芒果TV的自制比例很高。

　　依靠高占比的自制比例，公司实现了盈利。考虑到姐姐们的热播和破圈，芒果2020年几乎可以肯定完成业绩承诺。

　　4、起点还是终点

　　那么千亿的芒果超媒，究竟是起点还是终点？

　　不得不说，传统的估值方法很难用来给芒果超媒估值，2020年利润约15亿，现在1000亿市值，PE估值66倍，算是比较高了，可是一比较，爱奇艺还没盈利。有些研究员使用PS估值，上次我在B站直播也说了，PS估值意义不大。（插一句，欢迎关注B站，名字就叫初善投资，初步打算本周末直播聊聊如何分析一家企业）

　　我们可以对比一下爱奇艺和B站，爱奇艺目前MAU高达6亿，付费用户数接近1亿，B站MAU1.22亿，付费用户数3200万。股价上，2019年初至今，B站大涨120%，芒果超媒大涨151%，爱奇艺则几乎没变。这算是视频新势力对旧势力的打脸——你们再不盈利，小弟弟们都追上来了。

　　市值上，芒果超媒、爱奇艺、B站的市值分别为1078亿、980亿、875亿，基本上反映了芒果超媒的业务优势，现在的股价确实不算低。但是如果考虑芒果超媒的内容自制能力和较好的成长性，这个价格也不算高。（就刚刚，初善君看到爱奇艺股价盘前涨了近50%，市值达到了1500亿人民币，如果持续下去的话，明天芒果超媒也要大涨了）

　　所以千亿市值不是起点，也不是终点，未来市值也可以达到2000亿，甚至更高，但是个人不建议投资者这个价格买入的。