于骏晨：美股的繁荣还能持续多久？必须理解“MMT”

lameihua

　　近来美股走出了V字反转，相信很多人踏空了美股，也踏空了A股。一边是暴乱和疫情，另一边却是纳指创出新高，这让很多人着实看不太懂。

　　理解美股的繁荣，更要理解最近在投资圈广为流传的现代货币理论（MMT），市场上也出现了很多批判文章，大多着力于批判美国政府这种不顾一切的赤字货币化，俗称放水。

　　MMT现代货币理论大致诞生于20世纪90年代，要系统解释起来非常复杂，简单来说，这一理论认为：

　　政府为了推动经济增长，就应该“随心所欲”地印钞，只要政府举债用的是自己的货币，只要通胀率没有失控，就不用担心赤字问题，因为政府可以通过印钱来还债。

　　这就是为什么美联储开启了无限QE,而美国财政部万亿美金补助正在路上，都是基于MMT理论的支撑。

　　但是政府部门要执行起来MMT,就必须盯住一个数据“通货膨胀”。如果通胀失控，政府则可以通过加税来消除推动通胀的过剩货币。讲白了，一边是印钞票，另一边是盯着数据看看什么时候加税“刹车”。

　　总而言之，现代货币理论认为货币创造的主体为政府，是一种由央行直接购买政府债务来供给货币的财政主导模式。这种“教科书”式的“铸币税”过程，当然也势必造成严重的通货膨胀。

　　事实上，我们不应该将MMT等同于极端情况下的凯恩斯主义财政赤字刺激，财政赤字化仅仅是MMT的一个值得探讨的政策倾向，并不是理论本身。MMT本身是从货币流动角度出发探究经济运行的思路，有助于辨别一些似是而非的直觉。

　　01

　　这一次印钞票的不是银行，而是政府

　　MMT之所以自称为货币理论的一个基础认识是“贷款创造存款”。传统货币银行学倾向于把存贷款过程表述为居民把钱存到银行里，然后银行用存款来放贷款。

　　举个例子，小明存了100元，假设存款准备金为10%，银行放贷90元出去给小红，如果小红把90元积蓄存在银行，那么银行又能房贷81元出去，以此类推，这个过程会不断地继续进行下去，直到全部现钞都成为存款准备金，保留在整个银行体系之中为止。

　　实际上，这只是理论层面的一种假象，现实生活中要比这个复杂得多，理论和实操是有很大差距的，所以银行的存款创造也不可能像理论上这么多，除此之外，这也违背了会计上的资产负债关系。

　　问题来了，居民存在银行里的钱对银行来说是“负债”，银行怎么能够将“负债”借给别人呢？

　　贷款与存款，是一枚硬币的两面

　　来看一下居民存款对银行的资产负债表变化：

　　以及银行发放贷款资产负债表变化：

　　这两个过程之间，并没有什么关系，银行放贷款不需要用到存款，贷款是凭空变戏法变出来的，现金存到银行就是一串数字而已，然后顺带着变出了存款。

　　进一步引申，银行除了在一级市场直接向中央政府购买国债需要用到储备金，购买其他任何资产，如债券、非标等，都是上面这个过程。

　　当然，如果不考虑监管指标，也会有极端的情况出现，一家新成立的银行哪怕只有100块资本金，理论上也能把上海IFC买下来，只要没有挤兑，不然流动性压力会让这家银行立马倒闭。

　　也就是说，传统经济体系中，银行是印钞票的主体，而不是央行，也就是货币政策的有效性不仅取决于央行政策，更取决于银行体系的配合。

　　但是，记得之前我写的，MMT理论的核心在于，货币创造的主体是政府。以上过程解释了，过去印钞票的主体是银行，而不是政府。

　　所以问题来了，这一次遭遇疫情之后，美国方面不停的放水，实际上印钞票的主体已经变成了政府而非银行。

　　这就是为什么，我们要重视MMT理论，这是和过去的“救市”完全不同的地方，当然也会对未来的资本市场产生与过去完全不同的影响。

　　02

　　财政刺激与货币刺激有何不同

　　MMT理论从货币的流动性角度进行观察，你可以理解为，100块钱在私有部门之间无论如何流动创造出多高的GDP，永远都是100块钱，这点很重要，这说明放水本身，不会像银行印钞票那样有杠杆效应。记得前文提到的，如果是银行印钞票，没有挤兑压力和监管要求时，100块的贷款可以买下整栋上海IFC。

　　区别在于，如果是银行体系创造贷款的话，私有部门的钱是多了，但负债也等量增加，净资产还是100块，产生出来更多的钱转得更快确实带来了更高的GDP，但净资产100元却没有发生变化。

　　但是资产本身会增值，比如，如果有资产每年可创造1元净现金流，市场给了20元资产价值，看似是增加了20元私有部门净资产，但必然对应有参与方每年需付出1元，等同于20元的负资产，社会净资产还是100块。

　　不仅有资产增值的因素，而且钱印出来是为了经济发展，发展又可以看作私有部门通过生产率提升，让面包越来越便宜，原来100块能买100个面包，逐渐变成能买1000个10000个面包。

　　但这你会发现一个很反直觉的现象，净资产一直没有发生变化，一直是100元，所谓资产增值也好，经济发展也罢，都只是GDP数字的浮云。从资产负债的角度来看，经济发展从来都创造不出净资产。

　　可是，净资产不增加，社会为什么越来越富了呢？

　　这就是传统银行贷款做不到的地方，也是MMT理论高超的地方，用政府充当了那个每年付出1元现金流的角色。换句话说，经济发展创造的财富，最终买单的，是政府。

　　‘If you've got a business.you didn't build that’——President Obama

　　具体解释一下，假设不考虑出口贸易，或者把全世界看成一个整体，我们把上文提到的政府就是那个每年付出1元的地主家的“傻儿子”，也就是说，这套MMT的放水体系，全靠政府财政赤字，才维持了私有部门的繁荣。

　　至于“傻儿子”这个角色，确实也只有政府能当，因为只有政府不受资产负债表和流动性约束（至少对于发达国家，在一定程度上是成立的），政府可以永远这样亏下去，毕竟不管是赤字还是放水，目的就是社会经济的“繁荣”。

　　为什么只能是政府？举个例子，美国政府每年赤字1万亿美元，给私有部门增加1万亿净资产，这么大的赤子，没有任何公司和个人能做到，也只有政府才能做的毫无压力的兜底。

　　从这个角度出发，你可以看出，财政政策和货币政策对经济的刺激作用就区别很大了，一个印钱的主体是银行，另一个印钱的主体是政府。银行无法兜底，而政府可以。

　　所以传统印钱和MMT印钱，也导致了2020年的资本市场和2008年资本市场的区别。

　　过去运用传统货币政策刺激经济，成功的前提是上面提到的银行体系配合印钞票，银行体系配合的方式是放贷款买企业债券等，都是在增加企业部门的杠杆。

　　但是如果是政府主体承担，直升机式“撒钱”，那么财政刺激能做的的，不仅是能增加企业净资产，同时也略过了银行这么一个“中间商”，降低私有部门杠杆率。

　　问题来了，理解了以上对MMT的两个基本认识，大家就大可不必把MMT等同于财政赤字化。毕竟MMT是一个理论，而财政赤字化却是政府实践过程中的工具。如果要问对我们投资有什么用，你需要深究其中几个问题？

　　1.美国政府拥护MMT理论使用财政刺激“放水”，是没有中间商赚差价，虽然降低了系统内部的交易成本，那么过去的“中间商”是哪一些？

　　2.以上提到的假设，是不考虑出口贸易，或者把全世界看成一个整体。现今的世界真是如此？

　　3.政府对于MMT理论的实践，核心在于对通货膨胀程度的判断，如今到底是通胀还是通缩？目前这个议题仍然是争论的焦点。

　　第一二个问题，其实不用我说大家也清楚。一个世界，两个系统的格局，不仅在目前的科技和贸易世界，在金融领域已成定局。这是美国的“政治决心”使然，也是大势所趋，将会对未来的投资世界造成重大影响。

　　然而，目前股市的“繁荣”，是被MMT支撑起来的的繁荣，但是放水的前提是确实有经济发展，也就是有“资产增加”，否则一旦发生通货膨胀，放水不可持续，看似“繁荣”的市场，也会为之买单。