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于骏晨:美股的繁荣还能持续多久?必须理解“MMT”

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发表于 2020-6-17 08:29:24 | 显示全部楼层 |阅读模式
  近来美股走出了V字反转,相信很多人踏空了美股,也踏空了A股。一边是暴乱和疫情,另一边却是纳指创出新高,这让很多人着实看不太懂。

  理解美股的繁荣,更要理解最近在投资圈广为流传的现代货币理论(MMT),市场上也出现了很多批判文章,大多着力于批判美国政府这种不顾一切的赤字货币化,俗称放水。

  MMT现代货币理论大致诞生于20世纪90年代,要系统解释起来非常复杂,简单来说,这一理论认为:

  政府为了推动经济增长,就应该“随心所欲”地印钞,只要政府举债用的是自己的货币,只要通胀率没有失控,就不用担心赤字问题,因为政府可以通过印钱来还债。

  这就是为什么美联储开启了无限QE,而美国财政部万亿美金补助正在路上,都是基于MMT理论的支撑。

  但是政府部门要执行起来MMT,就必须盯住一个数据“通货膨胀”。如果通胀失控,政府则可以通过加税来消除推动通胀的过剩货币。讲白了,一边是印钞票,另一边是盯着数据看看什么时候加税“刹车”。

  总而言之,现代货币理论认为货币创造的主体为政府,是一种由央行直接购买政府债务来供给货币的财政主导模式。这种“教科书”式的“铸币税”过程,当然也势必造成严重的通货膨胀。

  事实上,我们不应该将MMT等同于极端情况下的凯恩斯主义财政赤字刺激,财政赤字化仅仅是MMT的一个值得探讨的政策倾向,并不是理论本身。MMT本身是从货币流动角度出发探究经济运行的思路,有助于辨别一些似是而非的直觉。

  01

  这一次印钞票的不是银行,而是政府

  MMT之所以自称为货币理论的一个基础认识是“贷款创造存款”。传统货币银行学倾向于把存贷款过程表述为居民把钱存到银行里,然后银行用存款来放贷款。

  举个例子,小明存了100元,假设存款准备金为10%,银行放贷90元出去给小红,如果小红把90元积蓄存在银行,那么银行又能房贷81元出去,以此类推,这个过程会不断地继续进行下去,直到全部现钞都成为存款准备金,保留在整个银行体系之中为止。

  实际上,这只是理论层面的一种假象,现实生活中要比这个复杂得多,理论和实操是有很大差距的,所以银行的存款创造也不可能像理论上这么多,除此之外,这也违背了会计上的资产负债关系。

  问题来了,居民存在银行里的钱对银行来说是“负债”,银行怎么能够将“负债”借给别人呢?

  贷款与存款,是一枚硬币的两面

  来看一下居民存款对银行的资产负债表变化:
  以及银行发放贷款资产负债表变化:
  这两个过程之间,并没有什么关系,银行放贷款不需要用到存款,贷款是凭空变戏法变出来的,现金存到银行就是一串数字而已,然后顺带着变出了存款。

  进一步引申,银行除了在一级市场直接向中央政府购买国债需要用到储备金,购买其他任何资产,如债券、非标等,都是上面这个过程。
  当然,如果不考虑监管指标,也会有极端的情况出现,一家新成立的银行哪怕只有100块资本金,理论上也能把上海IFC买下来,只要没有挤兑,不然流动性压力会让这家银行立马倒闭。
  也就是说,传统经济体系中,银行是印钞票的主体,而不是央行,也就是货币政策的有效性不仅取决于央行政策,更取决于银行体系的配合。

  但是,记得之前我写的,MMT理论的核心在于,货币创造的主体是政府。以上过程解释了,过去印钞票的主体是银行,而不是政府。

  所以问题来了,这一次遭遇疫情之后,美国方面不停的放水,实际上印钞票的主体已经变成了政府而非银行。

  这就是为什么,我们要重视MMT理论,这是和过去的“救市”完全不同的地方,当然也会对未来的资本市场产生与过去完全不同的影响。

  02

  财政刺激与货币刺激有何不同

  MMT理论从货币的流动性角度进行观察,你可以理解为,100块钱在私有部门之间无论如何流动创造出多高的GDP,永远都是100块钱,这点很重要,这说明放水本身,不会像银行印钞票那样有杠杆效应。记得前文提到的,如果是银行印钞票,没有挤兑压力和监管要求时,100块的贷款可以买下整栋上海IFC。

  区别在于,如果是银行体系创造贷款的话,私有部门的钱是多了,但负债也等量增加,净资产还是100块,产生出来更多的钱转得更快确实带来了更高的GDP,但净资产100元却没有发生变化。

  但是资产本身会增值,比如,如果有资产每年可创造1元净现金流,市场给了20元资产价值,看似是增加了20元私有部门净资产,但必然对应有参与方每年需付出1元,等同于20元的负资产,社会净资产还是100块。

  不仅有资产增值的因素,而且钱印出来是为了经济发展,发展又可以看作私有部门通过生产率提升,让面包越来越便宜,原来100块能买100个面包,逐渐变成能买1000个10000个面包。

  但这你会发现一个很反直觉的现象,净资产一直没有发生变化,一直是100元,所谓资产增值也好,经济发展也罢,都只是GDP数字的浮云。从资产负债的角度来看,经济发展从来都创造不出净资产。

  可是,净资产不增加,社会为什么越来越富了呢?

  这就是传统银行贷款做不到的地方,也是MMT理论高超的地方,用政府充当了那个每年付出1元现金流的角色。换句话说,经济发展创造的财富,最终买单的,是政府。

  ‘If you've got a business.you didn't build that’——President Obama

  具体解释一下,假设不考虑出口贸易,或者把全世界看成一个整体,我们把上文提到的政府就是那个每年付出1元的地主家的“傻儿子”,也就是说,这套MMT的放水体系,全靠政府财政赤字,才维持了私有部门的繁荣。

  至于“傻儿子”这个角色,确实也只有政府能当,因为只有政府不受资产负债表和流动性约束(至少对于发达国家,在一定程度上是成立的),政府可以永远这样亏下去,毕竟不管是赤字还是放水,目的就是社会经济的“繁荣”。

  为什么只能是政府?举个例子,美国政府每年赤字1万亿美元,给私有部门增加1万亿净资产,这么大的赤子,没有任何公司和个人能做到,也只有政府才能做的毫无压力的兜底。

  从这个角度出发,你可以看出,财政政策和货币政策对经济的刺激作用就区别很大了,一个印钱的主体是银行,另一个印钱的主体是政府。银行无法兜底,而政府可以。

  所以传统印钱和MMT印钱,也导致了2020年的资本市场和2008年资本市场的区别。

  过去运用传统货币政策刺激经济,成功的前提是上面提到的银行体系配合印钞票,银行体系配合的方式是放贷款买企业债券等,都是在增加企业部门的杠杆。

  但是如果是政府主体承担,直升机式“撒钱”,那么财政刺激能做的的,不仅是能增加企业净资产,同时也略过了银行这么一个“中间商”,降低私有部门杠杆率。

  问题来了,理解了以上对MMT的两个基本认识,大家就大可不必把MMT等同于财政赤字化。毕竟MMT是一个理论,而财政赤字化却是政府实践过程中的工具。如果要问对我们投资有什么用,你需要深究其中几个问题?

  1.美国政府拥护MMT理论使用财政刺激“放水”,是没有中间商赚差价,虽然降低了系统内部的交易成本,那么过去的“中间商”是哪一些?

  2.以上提到的假设,是不考虑出口贸易,或者把全世界看成一个整体。现今的世界真是如此?

  3.政府对于MMT理论的实践,核心在于对通货膨胀程度的判断,如今到底是通胀还是通缩?目前这个议题仍然是争论的焦点。

  第一二个问题,其实不用我说大家也清楚。一个世界,两个系统的格局,不仅在目前的科技和贸易世界,在金融领域已成定局。这是美国的“政治决心”使然,也是大势所趋,将会对未来的投资世界造成重大影响。

  然而,目前股市的“繁荣”,是被MMT支撑起来的的繁荣,但是放水的前提是确实有经济发展,也就是有“资产增加”,否则一旦发生通货膨胀,放水不可持续,看似“繁荣”的市场,也会为之买单。

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