人神共奋：买不到“武松”，买“武大郎”行不行？

lameihua

　　内容摘要

　　谁都知道“武大郎”不能代替“武松”，但实际投资中，我们最经常犯的错误就是——明明出门想买的是“武松”，市场转了一圈不知怎么就满仓“武大郎”回家了。

　　很多资深投资者自然得出这个经验：既然涨多了，“武松”也会跌，跌多了，“武大郎”也会涨，那么，买不到“武松”，“武大郎”不也挺香的吗？

　　“武大郎”策略有一个认知缺陷，很多人把低PE当成低估值。

　　比较低级的错误是不同行业的PE进行比较，买了一堆银行股、周期股。这类错误比较明显，通常吃过一两次亏就不再犯了。

　　01

　　能不能买“武大郎”？

　　有些问题问出来，答案似乎就出来了。

　　谁都知道“武大郎”不能代替“武松”，但实际投资中，我们最经常犯的错误就是——明明出门想买的是“武松”，市场转了一圈不知怎么就满仓“武大郎”回家了。

　　比如说，大家都说调味品中的海天味业好，产品有味觉记忆，消费粘性导致高复购率，再加上管理好渠道好，一听就想终生满仓，但K线图一打开，三年涨四倍，近70倍PE，再往下看，中炬高新、恒顺醋业，个个都让你得了“恐高症”，再找找，还真有便宜的，莲花味精，才30倍PE，好歹也是个天天打广告的牌子，就买他了。

　　买“武大郎”，本质上是买“比价效应”，它的心态有三种：

　　心态1——性价比：“武松”好是好，但是太贵了。再说，武松不也有发配沧州的时候吗？“武大郎”虽然矮点，不也娶了潘金莲吗？

　　心态2——博弈：再好的“武松”，涨多了也会跌，再孬的“武大郎”，跌多也会涨，

　　心态3——困境反转：凭什么“武松”一辈子都是“武松”，“武大郎”一辈子就该是“武大郎”？

　　所以，有嫌恒瑞医药太贵买华东医药、复星医药的，嫌益丰药房贵，买老百姓、一心堂的……

　　例子举出来，大家可能又觉得“武大郎”也不一定赚得钱少，后者也是散户最爱。股市是一个“专治各种不服气”的地方，如果只买“武松”不买“武大郎”的策略永远有效，早就没人买“武大郎”了。

　　事实上，“武大郎”跑得比“武松”快的事情，股市还是很多的，这才是很多人想在“武大郎”身上下注的原因。

　　所以，到底该不该买，我们还是要具体问题具体分析。

　　02

　　标短线不讲基本面

　　这三种买“武大郎”的心态，对应着“短线、中线、长线”三种投资逻辑：

　　心态1——不屑：“武松”好是好，但是太贵了，不值。武松也不有发配沧州的时候吗？“武大郎”虽然矮点，不也娶了潘金莲吗？

　　心态1的背后折射出股市的一个规律：个股短期走势（一个月以内）与基本面无关，与估值无关，与涨跌幅也无关，只与资金的进出有关。

　　再垃圾的公司，只要有足够的资金量，短期内翻几倍并不少见。所以短线选手并不在意“武松”还是“武大郎”，重要的是股价的趋势、题材。

　　相反，在市场热点题材炒作中，业绩越烂的“武大郎”，游资越喜欢，因为“武松”往往有大量机构持有，一旦被炒高，引发机构出货。而“武大郎”们沾了“武松”的光，反而容易引发散户跟风盘，短线常常是“武大郎”涨得更快，最经典的就是去年5G通信设备中，游资爆炒的东方通信。

　　价值投资者虽然自称长线投资，但人性的都是“看短不看长”的，往往三天股价不涨，就疑神疑鬼，“武大郎”再一涨，就信仰崩溃。

　　从短期看，“武松”可能被分配沧州，流离失所；“武大郎”小本稳健经营也买得起门面房。

　　但长期而言，“武松”的人生是一个个台阶向上，“武大郎”只能原地折腾；“武松”遇上贵人就能成为梁山好汉，“武大郎”的人生巅峰娶了潘金莲，反而为他招来杀身大祸——东方通信已经从最高点下跌了64%。

　　不过，即便是从中线角度看，有一些“武大郎”确实也可能涨得比“武松”好，这就是心态2反映的股价现象——均值回归。

　　03

　　均值回归

　　心态2——再好的“武松”，涨多了也会跌，再孬的“武大郎”，跌多也会涨，

　　心态2的背后是“均值回归”理论，它认为股价围绕价值中枢波动，任何偏离均值的高收益都有向均值回归的倾向，也就是我们常说的“涨多了也会跌，跌多也会涨”。

　　“均值回归”理论在股市分析中的应用很广泛，技术分析中很多指标都属于“均值回归”，价值投资中最著名的“遛狗理论”也属于“均值回归”。区别在于，前者是股价的回归，后者是估值的回归。

　　那这个理论对不对呢？我觉得对于90%的公司都是成立的，大部分公司没有护城河、管理水平一般，其经营状况完全取决于行业、竞争对手和政策风口，业绩缺乏长期的成长性，股价因此也是围绕“均值”随风飘动。

　　很多资深投资者自然得出这个经验：既然涨多了，“武松”也会跌，跌多了，“武大郎”也会涨，那么，买不到“武松”，“武大郎”不也挺香的吗？

　　“均值回归”有没有用，取决于“武松”和“武大郎”的对比，很多周期性行业、夕阳行业，“武松”和“武大郎”都属于这90%的公司，只是规模不同，“均值回归”策略当然是可以的，便宜就是硬道理。

　　这就是第一种——

　　第一种：行业赛道一般，连龙头也就只是混个温饱，“武松”和“武大郎”都属于那90%。

　　但如果“武松”和“武大郎”分属10%和90%，“买武大郎”的策略就错了，纳斯达克指数十年涨了6倍，70%的股票都是跌的，只有7%的公司跑赢指数；A股从2017年以后也是蓝筹股的行情。“武松”和“武大郎”的“均值”差距只会越拉越大，这就是第二种——

　　第二种，龙头太强，行业规模又无法增长，“武大郎”未来可能连汤都喝不上。

　　当然，还有第三种——

　　第三种：虽然规模不及龙头，但各有特色，比如五粮液与茅台；或者虽然整体不如龙头，但赛道好，“武大郎”也增速不亚于“武松”，比如调味品行业。

　　这一类个股往往都是有长线投资价值的，而“均值回归”是一个典型的中线策略（一年以内），对于这一类“武大郎”，我们应该有更好的投资策略。

　　这就是心态3背后的投资心理。

　　04

　　低估值策略

　　心态3——不服气：凭什么“武松”一辈子都是“武松”，“武大郎”一辈子就该是“武大郎”？

　　心态3也有一定的道理，在一个股票上长线赚到钱，通常有两个原因，一个是因为长期持续成长（高成长策略），另一个是买入的估值足够低（低估值策略）。

　　如果在一个高成长的行业，放弃高估值的“武松”，选择低估值的“武大郎”，其背后就是“低估值”策略。

　　欧美的低估值策略中有一个“PB-ROE估值模型”，就是在那些相对盈利能力较强（高ROE）的公司中，选择低估值（低PB）的投资标的。

　　低估值策略对A股是否有效呢？我看过天风证券策略团队做过一个回测，以股票的历史估值区间为标准，低估值策略在两种情况下可以跑赢市场平均收益：

　　第一种是持股一年以上，到了三年就很明显了，而一年以内，低估值策略是无效的。

　　第二种是增长率在0~30%的正常水平，低估值策略相对有些效果，但高于30%或负增长的情况下，低估值策略也是无效的。

　　所以，长期选择低估值的“武大郎”，除了公司质地本身很好外，最好是消费类稳健成长标的，而且要做好持股三年的思想准备。

　　05

　　低PE不等于低估值

　　“武大郎”策略有一个认知缺陷，很多人把低PE当成低估值。

　　比较低级的错误是不同行业的PE进行比较，买了一堆银行股、周期股。这类错误比较明显，通常吃过一两次亏就不再犯了。

　　还有更有迷惑性的错误，在同一行业中买入PE水平明显低于同行的。

　　残酷的是，低PE并不等于低估值，并不会给我们带来安全边际，可以做一道简单的算术题。

　　假设一个板块的正常估值是30倍，甲公司40倍的高PE掉到正常的30倍，下降25%，乙公司20倍的低PE掉到更低的15倍，也是下降25%——事实上，后者并不比前者少见，低PE带来的安全边际只是一种幻觉。

　　更糟糕的是，高PE掉到正常PE，并不会出现业绩下降，而是增速从30%掉到20%；而从低PE到更低的PE，常常伴随着业绩持平或下降，比如估值下降25%，业绩下降10%。

　　比较一下两家公司上的亏损：

　　高PE个股上的亏损：估值下降25%，业绩上升20%，持有一年的亏损为0.75*1.2-1=-10%。

　　高PE个股上的亏损：估值下降25%，业绩下降10%，持有一一年就是亏0.75*0.9-1=-32.5%。

　　低PE不等于低估值，这个错误很常见，比如大家总是因为看好恒瑞，但又觉得估值一直很高，所以留言中常常有人问我，华东、复星医药这些能不能买。

　　如果你看好这些标的本身，那没有问题，按你自己的逻辑买，但千万不要因为恒瑞贵，就去买类似业务结构的低PE公司。

　　低PE有低PE的原因，华东的问题现在已被证实，市场被证明是有效的；复星的“投资公司逻辑”我之前也说过，很多人不信。不信也没关系，公司还是好公司，但如果基本面不变的话，PE永远不会向恒瑞看齐。各路资金不是傻子，像医药这种永远的热点，能挖掘的不会漏掉。

　　总结为“买武大郎”策略的两个注意点：

　　第一，你可以觉得“武大郎”更有潜力，可以买它，也可以基于“均值回归”而中线持有“武大郎”，唯独不能因为低PE而买它。

　　第二，如果你看好“武松”，又觉得贵，那就耐心等待，机会一年总会给一次，绝对不能因为买不到武松就去买武大郎，这不是投资逻辑，而是认知偏差。