任庄主：跳出经济看经济：一文读懂经济周期

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　　月满则亏、水满则溢、物盛则衰，这是对经济周期的最好哲学阐释。事实上自1980年以来中国已历经四次经济周期，而目前正处于第四轮经济周期的下行阶段，如果自2008年（因4万亿刺激计划我国经济下行的起点延迟至2010年）算起，应该说我国经济处于下行周期已持续10余年的时间，且仍在继续。

　　进一步，在经济金融研究以及具体的投资交易中，经济周期不仅不陌生，反而还有超乎想象的实践价值，它可以帮助人们跳出固有的思维框架，站在更高的层面理解经济运行的逻辑。事实上对经济周期的深入理解同样也是搭建宏观框架的重要内容，而“人生发财靠康波”中的“康波”便是经济周期的一个实践对应。

　　一、经济周期的基本内涵

　　对经济周期基本内涵的理解，既可以较为理论，亦可以比较通俗，本文尝试兼而有之，尽量不会显得枯燥。

　　（一）经济周期（Economic Cycle）是指经济运行过程中周期性出现扩张、收缩的过程，国外喜欢将其称之为商业周期。经济周期具体体现为由供给冲击、需求冲击或技术冲击等多种因素所造成的经济有规律性的波动过程。

　　（二）从经济周期的英译来看，周期本身自带循环的内涵。而实践中通常也会将经济周期划分为复苏（扩张）、繁荣（过热）、衰退（收缩）与萧条等四个阶段，这四个阶段的循环往复便是一个又一个周期的延续。

　　1、虽然经济周期本身无法完全解释和预测，但是经济周期在四个阶段，特别是衰退与萧条阶段的特征却总是出奇的相似，即产出下降、企业利润下滑、消费者购买力下降、存贷增加、失业增加等。

　　2、虽然经济周期的持续时间并不固定，但却基本遵循着上述四个阶段的循环过程。

　　（三）具体分析时，人们喜欢将经济增长率上升和下降的交替过程描述为一个完整的经济周期。在此基础上，人们通常还会根据一些经济统计指标的变动来判断所处的经济周期阶段。这些经济统计指标通常会包括工业产值、物价水平、就业率、利率水平变动、借贷规模情况等等。

　　（四）由于经济增长既可以体现为劳动、资本、技术、土地等各类生产要素的协同过程，亦可以体现为存货、投资、消费各类支出环节，还可以体现为不同行业的联动过程。因此经济周期本身亦可以具化为投资周期（如朱格拉周期）、存货（库存）周期（如基钦周期）、地产和基建周期（如库兹涅茨周期）以及技术周期（如康波周期）等等。

　　（五）经济周期本身是一个术语，某种程度上甚至可以将其看作是资本主义国家周期性出现危机的一个经验表述。19世纪以来，包括马克思在内的很多学者均坚信在资本主义国家会周期性地爆发经济危机，并以此为信条进行深入研究。

　　虽然在大萧条时期，凯恩斯主义的实践似乎表明任何经济周期均可以通过政府的逆周期政策来平滑波动，但是20世纪70年代的石油危机、90年代的亚洲金融危机、21世纪初的互联网泡沫、2007-2008年的次贷危机以及2012年欧债危机等表明经济周期依然值得关注。

　　（六）关于经济周期的决定力量，理论界一般分为两派，一派认为经济周期的根源是由外部因素的冲击所引起（如货币与信贷冲击、技术冲击等），另一派则认为经济周期的根源是由经济体系内的因素引起（如资本要素、消费要素等）。

　　（七）中国对经济周期的关注始于2005年后，2005-2007年的那一波股市牛市使得美林投资时钟理论在中国大放异彩，经济周期理论也开始引起市场的重视，其中高善文的产能周期理论（资产重估理论）和周金涛的周期嵌套理论算是一个典型代表。

　　不过实践中由于经济周期各阶段判断标准的不统一以及持续时间的不可预测性使得各类经济周期理论饱受质疑和批评，但这并妨碍经济周期理论及相关思想在宏观经济研究和分析中所体现出的价值。

　　二、经济周期的传统（理论）分类

　　传统经济周期理论主要包括但不限于凯恩斯主义经济周期理论、弗里德曼的货币经济周期理论、萨缪尔森的新古典经济周期理论、哈耶克的经济周期理论、熊彼特的创新经济周期理论、实际经济周期理论、明斯基经济周期理论等等。

　　（一）凯恩斯主义经济周期理论

　　1、凯恩斯（John Maynard Keynes，1883-1946年）主义经济周期理论主要源于消费的边际倾向递减、资本的边际效率递减、流动性偏好规律等三大规律，这三大规律均会导致经济运行过程中呈现“繁荣、恐慌、萧条、复苏”的周期特征。

　　2、具体来看，当经济处于繁荣过程中时，由于市场对未来预期较为乐观而大幅增加投资，造成资本的边际产出趋于下降、利润逐渐走低，生产过剩的特征便会越发明显，并可能引发产能过剩危机和经济危机，进而造成市场信心不足、投资开始萎缩、失业上升、存货积压明显，此时政府部门需要通过逆周期需求管理政策来平滑这一波动。

　　（二）弗里德曼的经济周期理论

　　弗里德曼（Milton Friedman，1912-2006年，1976年获诺贝尔经济学奖）在《美国货币史》中批评凯恩斯主义者忽略货币供应、金融政策对经济周期的重要性，其认为货币和信贷的扩张与收缩是是影响总需求的最基本因素，并认为是经济周期的决定力量。

　　（三）萨缪尔森的新古典经济周期理论

　　1、萨缪尔森（Paul A.Samuelson，1915-2009年，1970年获得诺贝尔经济学奖）将凯恩斯的“乘数效应”和经济学的“加速原理”结合起来，形成了新古典经济周期理论，即其认为外部冲击会通过乘数效应和加速原理导致总需求发生有规律的周期波动。

　　2、具体来看萨缪尔森将居民边际消费倾向和资本-产出比例作为决定经济周期波动的主要决定变量，来研究经济运行过程的波动特征。也即萨缪尔森认为经济运行本身和投资、消费之间的交互作用会导致经济运行本身出现周期性波动，因此其主张通过宏观经济政策对这种波动进行调控。

　　（四）希克斯的经济周期理论

　　1、1950年，英国经济学家约翰·理查德·希克斯（John Richard Hicks，1904-1989年，1972年获诺贝尔经济学奖）在《经济周期理论》一书中提出其经济周期理论思想。具体来看，希克思的经济周期理论同样是以乘数效应和加速原理为基本思想，即希克思认为经济产量的增长会由于加速原理引起投资的加速度增长，投资增长又会通过乘数效应推动产量成倍数增长（受制于经济周期上限），收缩时则按照同样的路径（受制于经济周期下限），这一过程上便形成所谓的完整经济周期（大致为7-10年左右）。

　　2、相较于萨缪尔森的理论，希克斯更关注投资，即其将投资分为自发投资（长期稳定投资、比较稳定）和引致投资（预期投资、较为不稳定）两部分，其中引致投资是导致经济体系的主要原因。

　　3、希克思将经济周期划分为四个阶段：

　　（1）复苏阶段：从经济开始复苏到产量达到充分就业水平为止。

　　（2）繁荣阶段：即充分就业阶段，经济周期的上限。

　　（3）衰退阶段：即就业水平开始下降。

　　（4）萧条阶段：即下降至经济周期下限。

　　（五）哈耶克的经济周期理论

　　1929年与1931年奥地利经济学家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899-1992年，1974年获诺贝尔经济学奖）在《货币理论与贸易周期》与《价格与生产》两本书中提出货币因素是促使生产结构失调的决定性原因，即其认为经济周期源于货币信用的膨胀对均衡结构的破坏，其中心思想是货币信用的扩张与收缩导致了经济的波动。也即信贷扩张很容易导致资本的错配和错误的投资增加，随后一旦信贷开始收缩时，经济危机的隐患也就随之而来。

　　（六）熊彼特的经济周期理论

　　1934年熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883-1950年）在《经济周期：资本主义过程的理论、历史和统计分析》一书中提出银行信贷、创新、技术变革等外部因素是经济周期的重要根源，即经济周期由供给冲击引起，需求冲击不重要。

　　具体来看，企业家的创新活动会推动经济脱离长期均衡的轨道，但创新的非连续性以及繁荣过程中的物价上涨、信贷紧缩等会导致繁荣的过程中止。随后20世纪90年代罗默等为主的内生增长学派将熊彼特的周期理论融入宏观经济理论中，使得熊彼特的思想为更多人所熟知和认同。

　　三、经济周期的实践分类

　　实践中往往更为关注按发生频率、幅度和持续时间的分类方式，即所谓康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期以及基钦周期。

　　（一）超长周期（50-60年）：康德拉季耶夫周期（亦称技术或资源周期）

　　1、该周期由1925年前苏联学者尼古拉·康德拉季耶夫（Nikolai D.Kondratieff，1892～1938）在美国发表的《经济生活中的长波》一文中首先提出，即为康德拉季耶夫周期理论，具体指在资本主义经济中存在着50-60年的经济长周期波动，这也是人们常常提及的所谓“人生只有一次康波”。

　　2、康德拉季耶夫通过对对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初140年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目的加工分析，认为资本主义长达140年的经济发展过程可能存在3个长波，包括两个半的长周期，并以此得出经济发展中平均为50-60年的长周期波动。

　　2、康德拉季耶夫从资本过度投入的角度来解释经济波动，其发现资源品价格在长周期内会有规律性波动，即过度投资会导致市场生产过剩、资源价格和边际产出走低，从而造成随之而来的衰退，直到技术革命带来新一轮投资的井喷才能推动经济进入下一个周期。

　　因此康德拉季耶夫周期亦可称为技术周期。例如，从较长的历史来看，全球的技术革命主要有蒸汽机时代（1782-1845年）、铁路时代（1845-1892年）、电汽时代（1892-1948年）、自动化时代（1948-1990年）以及信息时代（1990年—）。

　　3、从康德拉季耶夫周期的本质来看，其思路和马克思在资本论中的阐述实际上是一致的，即资本主义内在矛盾所造成的生产过剩危机无法调和，只有技术革命才能缓解这一危机。

　　（二）中长周期（15-25年）：库兹涅茨周期（亦称地产或建筑周期）

　　1、1930年，俄裔美国经济学家西蒙·库兹涅兹（Simon Kuznets，1971年因库兹涅茨周期理论、倒U曲线理论和国民收入核算理论获得诺贝尔经济学奖）在《生产和价格的长期运动》一书中提出库兹涅茨周期。

　　2、库兹涅茨周期源于库兹涅茨对19世纪到第二次世界大战以前的美国经济发展的研究，其发现许多生产部门尤其是基础工业部门的经济增长率每隔15到22年便会呈现有规律的波动，其中建筑业和地产业表现得特别明显，因此人们又习惯于将其称之为地产周期或建筑周期。此外由于地产的周期变化往往与人口迁移有密切关系，因此库兹涅茨周期和人口周期也有明显对应性。

　　（三）短中周期（8-10年）：朱格拉周期（亦称投资周期）

　　1、1862年法国经济学家克里门特·朱格拉（Clement Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中对国民收入、失业率和经济部门的生产、利润、价格研究后，首次提出资本主义经济中存在着8-10年的周期波动。

　　2、朱格拉周期主要基于设备投资维度进行分析（因此人们也称其为投资周期），将经济周期划分为繁荣、危机和清算三个阶段，其认为在设备更替与投资高峰时，经济会随之快速增长；而当设备投资完成时，经济也会随之回落。

　　（四）短周期（3-4年）：基钦周期（亦称库存周期）

　　1、1923年英国经济学家基钦（Joseph Kitchin）提出在大周期之外，还存在若干小周期，即对国民收入有重大影响的其它经济指标，如存货、物价、就业每隔40个月左右的时间便会出现一次有规则的波动，即所谓的基钦周期。

　　2、基钦在物价、就业等指标外，重点关注存货的周期性变化（因此基钦周期也常被称为库存周期），其认为存货的变化能够体现出市场供需和市场预期的变化，并将库存的周期性变化一步分为四个阶段，即“主动去库存（供给由高转低和需求较低）、被动去库存（供给较低和需求由低转高）、主动加库存（供给由低转高和需求较高）、被动加库存（供给较高和需求由高转低）”。

　　四、经济周期的实践应用范例

　　（一）美国国民经济研究局对经济周期的划分方法值得借鉴

　　1、1920年成立的美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research，简称NBER）对经济周期的研究可能最具参考意义，NBER的主要研究项目是不断修订其组建者米切尔的著作《经济周期》，并自1929年开始对经济周期的顶部和底部进行判定。

　　2、具体来看，NBER通过积累修订一系列宏观经济指标的时间序列数据（如制造与贸易的销售额、非农就业人数、工业产值等），然后对其顶部和谷底进行汇总，并编制出景气指数，最终对经济周期的拐点进行判断。

　　3、NBER对经济周期拐点的判断是其经济周期决策委员会相互妥协一致的结果，且只给出经济周期的顶部与谷底，其判断依据仍然是基于历史数据的分类与汇总，虽然滞后性比较明显，但对后续研究却有一定参考价值。

　　4、虽然NBER成立于1920年，但其积累的宏观经济时间序列可以向前回溯至1854年，因此其对经济周期的划分实际上是自1854年开始。

　　5、NBER将1854年以来的美国经济划分为34个周期，其中经济周期上行阶段的持续时间明显大于下行阶段，经济周期的持续时间平均在4-5年左右。不过，1990年以来的三次经济周期持续时间明显延长，平均为8年-10年，这一点和朱格拉周期比较像。

　　（二）美林投资时钟的经济周期划分

　　1、美林投资时钟理论（Merrill Lynch Investment Clock）由美林证券于2004年提出，其根据经济周期理论将经济周期划分为四个阶段。美林证券通过分析美国1970-2003年期间的数据发现当经济周期在不同阶段切换的时候，股票、债券、大宗商品以及货币这四大资产类的表现顺序也会发生变化。

　　2、具体来看美林投资时钟主要是依据长期经济增长率和短期经济增长率（依据OECD估测出的季度产出缺口数据）、通货膨胀率两类指标，并根据美国供应管理协会公布的制造业信心调查来进一步确定经济周期不同阶段的拐点。

　　3、以上四个阶段的特征及大类资产配置建议具体如下：

　　（1）衰退阶段（经济下行+通胀下行）：经济陷入停滞，生产过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀率不断走低，企业利润下降，央行采取宽松货币政策以应对，财政政策也开始积极，此时投资标的排序依次为债券+黄金>现金>大宗商品。

　　（2）复苏阶段（经济上行+通胀下行）：前期积极宽松的货币与财政政策开始起作用，经济增长率有所回升，但因生产过剩问题仍未解决，此时通胀率依然处于低位，企业盈利水平开始恢复，此时政策仍将处于宽松阶段，债券收益率依然处于低位，但下行空间有限，但权益投资此时将取代债券成为最佳标的。此时的投资标的依次为股票>债券>现金>大宗商品。

　　（3）过热阶段（经济上行+通胀上行）：经济增长率位于潜在经济增速附近，企业生产能力面临产能约束，通胀开始抬头，货币政策开始收紧，利率随即上行，资产价格泡沫形成，债券价格将率先下挫，此时的投资标的依次为大宗商品>股票>现金/债券。

　　（4）滞胀阶段（经济下行+通胀上行）：企业因盈利受到冲击而提高产品价格，导致通货膨胀继续上行，经济增速开始回落，但货币政策仍难以从紧缩向宽松过度，此时股票表现不佳，投资标的依次为现金>债券>大宗商品/股票。

　　4、当然我们得承认，美林投资时钟并非放之四海而皆准，其在实践上仍然存在不少的缺陷，主要体现在以下几个方面：

　　（1）美林投资时钟需要根据相应指标划分经济周期，不过其划分的依据需要特别关注产出缺口指标（潜在经济增速与实际经济增速的差值）。但是产出缺口指标的估算前提是要准确测度潜在经济增长率，这本身就是一个技术上的难题，而中国在这方面尚没有官方数据。

　　经合组织（OECD）有给出主要经济体的每年产出缺口，但不包括中国。

　　（2）划分经济周期后，仍然需要判断所处经济周期的阶段，但这种判断的准确性也值得思考，因此应用起来会有一定难度，可能会有不小的偏差。

　　（3）其对经济周期四阶段的划分没有考虑到萧条阶段。

　　（4）其没有考虑到大类资产的长期趋势特征，而仅仅从短期角度来考虑大类资产的轮动，导致每次调整的力度可能会比较大。

　　也即按照美林时钟投资理论给出的建议，每当经济周期的不同阶段进行转换时，需要将投资标的进行大幅度的转换，这一不足在桥水基金的全天候投资周期策略那里得到了一定程度的解决。

　　（三）桥水基金的全天候投资周期策略

　　因在此次新冠疫情中做空美股的桥水基金引起市场普遍关注，但往前回溯会发现，桥水基金真正被引起关注则是在2015年股灾前后，其背景便是桥水基金搭建的全天候投资周期策略一定程度上弥补了美林投资时钟理论的缺陷。

　　1、全天候投资策略（All-Weather investment strategy）是由全球最大对冲基金桥水基金掌门人达里奥提出，其目的或功效在于能够通过构建风险平价（Risk Parity）理念的全天候投资策略以适应经济周期任何阶段的变化。

　　2、所谓风险平价理念，是指在约束条件下，构建一个风险最低的投资组合，在这个投资组合中，不同类别的资产提供的风险波动是均等的。

　　例如，20世纪60年代以来，多数投资机构习惯于将股票和债券的配置比例设定为60%：40%，但是由于股票的波动幅度明显大于债券，意味着这一组合的风险大部分集中在股票类资产上面，因此并非是风险平价，基于此若将投资组合的配置比例调整为20%：80%则可能更接近风险平价理念。

　　3、达里奥将投资品种的收益分为三个部分，即无风险收益、风险溢价（Beta）以及超额回报（Alpha）。其中无风险收益是央行等货币政策部门决定、超额回报（Alpha）则是零和游戏，因此全天候投资策略的核心便是找到一个投资组合以使其在经济周期的任意阶段均能保证Beta的稳定性，这一投资组合便是上述风险平价理念的主旨。

　　4、全天候投资策略的具体应用并没有特别之处，具体如下：

　　（1）对宏观风险类别进行定义，并根据不同资产的微观风险属性，挑战适宜每一类宏观风险相适宜的资产类别。

　　（2）在确定资产类别后，预设一个目标收益（风险）。

　　（3）确定收益（风险）和资产类别后，运用风险平价方法确定资产的实际配置比例。

　　（四）美国经济周期研究所所设定的ERCI领先指标具有较高的参考价值

　　正如经济学家杂志2005年所述“ECRI可能是唯一对过去三次衰退均提前发出警告的组织，且从未发出过假警报”，美国经济周期研究所定期给出的ECRI领先指标对经济周期各阶段拐点的预测具有较高的参考价值。

　　1、1996年创立的美国经济周期研究所（Economic Cycle Research Institute，简称ECRI）是一家旨在预测经济增长和通货膨胀拐点的研究机构。ECRI创立于1996年，创始人为Geoffrey H.Moore（已于2000年去世），其针对全球及主要经济体发布ECRI领先指标、ECRI同步指标与ECRI滞后指标，但是目前除美国外，其余经济体的ECRI指标只有会员才能看到。

　　2、ECRI领先指标是一个衡量总体经济运动的综合性指标（具体包括股价、消费品定价单、失业救济金、建筑、消费者预期、货币供应、销售额、原材料生产销售、厂房设备、平均的工作周等），可以很好地说明未来一段时期的经济发展状况以及经济周期的变化。

　　五、当前最应关注的经济金融周期观点：明斯基经济金融周期思想

　　所谓明斯基时刻，是指在信贷周期或经济周期中，资产价值崩溃的时刻（即市场繁荣与衰退之间的转折点）。实际上美国非主流经济学家海曼·明斯基（Hyman P.Minsky，1919-1996年）对金融危机的深邃思考在2008年金融危机后才开始被人们重视。明斯基是凯恩斯的信徒，其从凯恩斯的投资周期理论中提出了自己的主要思想，并融入了其1986年著作的《稳定不稳定的经济》一书中。

　　（一）明斯基时刻（Minsky Moments）：市场繁荣与衰退的转折点

　　明斯基时刻并非由明斯基本人提出，而是由太平洋投资管理公司（PIMCO）的保罗·麦卡利在1998年描述1998年俄罗斯金融危机里提出。

　　明斯基认为当经济长时期处于稳定状态时，市场的冒险情绪一般比较浓厚，往往会引起资产价格膨胀、信用过量、债务增加、杠杆率上升，资产价格上升会进一步吸引更多的投资者进入，造成正向的连锁反应，并脱离经济基本面，从而使一国陷入较长时期去杠杆、资产价格崩溃和爆发金融危机的风险。

　　一般在经济周期的上行阶段，经济金融体系内的危机会被经济增长所掩盖，而当经济陷入停滞或下降周期时，高风险、高杠杆的市场主体便会以变卖资产来偿还债务，从而带来资产价格的崩溃，也即明斯基时刻。

　　（二）明斯基的三种融资分类方法：对冲性融资、投机性融资与庞氏融资

　　明斯基的另外一个贡献是其对融资方式的三种分类方法，即其认为为投资而进行融资是经济中不稳定性的重要方法，其将市场主体的融资方式分为三种类型：

　　1、对冲性融资，即债务人的现金流收入可以覆盖掉利息支出和本金，这是属于最安全的融资方式，市场主体完全可以清偿其所背负的债务。

　　2、投机性融资，即债务人的现金流收入仅能覆盖掉利息，只能依靠借新还旧来滚动债务，不过由于利息可以被覆盖，因此其债务总额可以得到控制。

　　3、庞氏融资，即债务人的现金流收入既无法覆盖利息，也无法覆盖本金，如果不变卖资产，只能使债务总额不断滚动放大。

　　这三种融资方式本身是动态的，在经济长期处于稳定的环境中，随着时间的推移，市场主体的融资方式将逐步由稳健的对冲性融资依次向投机性融资、庞氏融资转换，并相伴随着金融监管放松、金融创新涌起，金融体系的稳健性也开始变得越来越脆弱，并使经济逐步来到明斯基时刻。

　　（三）明斯基给出的解决方案

　　对于上述问题，明斯基并没有给出短频快的解决方案，而在如何稳定方面给出一些中长期的建议，具体如下：

　　1、明斯基认为政府需要适度干预来避免市场的无序调整，但反对直接对经济周期的微调，同时也认为凯恩斯的总需求管理政策可能会进一步增强金融体系的脆弱性和不稳定性。

　　2、明斯基认为政府最应该关注的宏观经济变量应该是就业，并推动实现充分就业，而非经济增长。

　　3、明斯基认为应该鼓励股权融资而非债权融资，同时鼓励发展中小银行。

　　4、央行的职能应该是抑制金融体系的不稳定性。

　　六、对中国经济周期的深入分析

　　以上经济周期分类及内涵虽然有点水土不服，但对分析我国经济周期有一定借鉴意义。事实上除弗里德曼和哈耶克的经济周期思想认为信贷周期会扰动经济周期以及明斯基对债务周期的重视外，大多传统经济周期思想并未考虑到政策周期、债务周期的影响，而政策周期和债务周期恰恰又是中国经济周期的决定力量。

　　（一）主要背景：四十年以来的标志性事件

　　改革开放以来的四十年时间里，中国经济政治体制一直在经历着深刻的变化，同时在这一时期中国也历经了四个经济周期。

　　1、从高层定调来看，四十年的时间里一直在经历着明显的变化，特别是在计划经济与市场经济的关系上，尤其明显。

　　例如，1978年的十一届三中全会提出“如何认识和处理社会主义条件下计划与市场的关系”（开始松动）；1982年的十二大提出“计划经济为主、市场调节为辅”；1984年的十二届三中全会提出“社会主义经济是有计划的商品经济”；1992年的十四大明确提出“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”；2007年的十七大重新提出“发挥国家发展规划、计划、产业政策在宏观调控中的导向作用”（有所后退）；2012年的十八大提出“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”；2013年的十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。

　　2、计划与市场的关系在理论界也引起非常激烈的争论，这里面对中国经济体制改革具有重要影响的事件便数均主张发展社会主义市场经济的厉股份（厉以宁）与吴市场（吴敬琏）以及张维迎与林毅夫关于产业政策的辩论等。

　　3、改革开放以来的重大标志性事件一直是中国经济周期的重要组成部分，1980年代的价格改革、1998年的住房与其它领域的金融制度改革、2001年的入世催生的外向型经济模式、2008年四万亿刺激计划催生的基建与房地产浪潮等。

　　（二）1980年以来我国已经历四个经济周期

　　1、如果单以经济增速来看，1980年以来的四十年时间里，我国大致经历四个经济周期（前三个经济周期的持续时间分别为6年、5年和10年）。

　　2、目前仍处于第四个经济周期的下行阶段，且第四个经济周期的持续时间最长，合计已超过20年。

　　其中上行周期为8年，下行周期从2007年的顶点至今已持续13年。

　　（三）关注政策周期的影响

　　1、中国存在明显的政策周期（监管周期）

　　除经济金融周期外，中国有着明显的监管周期（亦可理解为政策周期）。从时间脉落上来看，以2008年金融危机以来最为明显，大致有如下阶段的划分：200-2009年的四万亿刺激计划（政策放松）、2011年的信贷过热整顿、2013年的同业业务整顿、2015年提出严监管思路（供给侧改革），2016年严监管造势、2017年践行政策高压环境（造成了经济金融体系的双重流动性危机和困境）以及2018与2019年的政策结构性放松（经济太差）。

　　2、政策周期往往因经济金融周期而存在，并反过来扰动经济金融周期

　　一般情况下监管（政策）周期并非独立存在，往往需要依赖于经济金融周期，因此监管周期得以存在的背景是经济金融周期，当然监管周期也会对经济周期有明显扰动。例如，经济金融周期向上时，往往意味着债务压力不断积累，风险隐患不断加大，而对风险的排解既可以借助于经济金融体系本身的自我调节功能，亦可以通过监管政策（含货币政策）的强制挤压功能。

　　与此同时，鉴于特殊的经济政治体制环境，政策周期往往会通过去杠杆或加杠杆的路径来推进，并进一步影响经济金融周期，如政策周期要么会加快中国新经济周期的形成，要么延迟了中国经济旧周期的结束，抑或弱化了经济周期的个性特征。四十余年以来的重大标志性事件主要包括1978年的十一届三中全会、2001年的入世、2008年的四万亿刺激计划以及2015年以来的供给侧改革等等。

　　3、中国政策周期的自身特色比较突出

　　就中国本身而言，亦有诸多自己的特色和原因。中国既是一个执行力高效的经济体（主要体现为举国与权力体制），亦是一个执行效果偏差较大的经济体（也即政策制定目标与政策实际执行效果出现明显的落差），这可以体现在经济金融领域中的方方面面，具体表现为不同监管层级、不同区域监管机构以及金融体系与经济体系之间的差异。较低的监管层级在落实上级监管层级的任务时通常会存在诸多不确定性，往往会采取一刀切和齐步走的政策导向，而不同金融机构也会基于类似的政策导向畏首畏尾。

　　更为严重的是，不同地区的监管机构之间也会产生一些奇怪的思路，造成竞争性监管的不当现象，彼此之间甚至进行攀比，以“谁更严”作为专业和政治衡量标准。因此每当政策目标和任务上传下效时，其效果必然会一层一层地打折扣，从而造成监管过严或过松的问题（通常是过严），这甚至已经成为我国监管体系与监管环境不可回避的一个问题，而过严或过松既会对当前的经济金融体系造成过度冲击，也为下一阶段的政策纠偏奠定了基础。所以我们既要习惯监管导向过度泛滥，也要明晰监管需要不断纠偏的监管周期的存在。

　　（四）关注债务周期的影响

　　经济危机的本质实际上是债务危机，而经济危机亦是经济周期的一个阶段，因此应特别关注债务周期（或称金融周期），债务周期本身的内涵虽然很丰富，但理解起来却比较简单，可以参照前文的明斯基周期来理解。

　　事实上理解债务周期的关键在于理解每年需要新增多少债务才能保证债务链条的延续而不断裂以及需要什么的货币与财政政策来支撑这一债务的新增。

　　1、我国的债务结构与其它经济体差异明显，企业和居民部门加杠杆空间较窄

　　我国的债务体量主要集中在实体经济部门，政府部门承担较少，而其它经济体的债务体量主要由政府部门承担。

　　（1）非金融企业部门杠杆率高达149.30%，远远超过其它经济体，因此实体经济部门的加杠杆空间几乎已经不存在。特别是相较于其它经济体而言，我国是最没有加杠杆空间的。

　　（2）我国居民部门杠杆率已经和其它发达经济体基本相当，未来加杠杆的空间较窄（如果按央行的口径来算，我国居民部门杠杆率应该已经接近65%）。

　　（3）我国政府部门的杠杆率为54.20%，处于新兴市场经济体的平均水平，虽然和德国的水平相当，但相较美国、日本等经济体仍有显著的加杠杆空间（当然这里没有考虑到地方融资平台、国有企业等政府隐性债务的问题）。

　　2、2008年以来的十余年时间里我国非金融企业和居民的杠杆率上升非常快

　　2008年金融危机以来的十余时间里，我国非金融企业和居民部门的杠杆率上升非常之快，其中非金融企业部门和居民部门的杠杆率分别由2007-2008年的96.10%和18%升至目前的161.10%和55%，可以说12年的时间里分别上升了65个百分点和40个百分点，不仅推动了我国非金融企业部门的杠杆率远远超过发达经济体，也推动了我国居民部门杠杆逼近了发达经济体的水平。

　　3、后续我国非金融企业和居民部门每年至少需要新增债务30万亿左右才能保证债务链条不断裂

　　考虑到2008年与2019年我国的经济总量分别为32万亿和99万亿，这意味着我国非金融企业部门和居民部门所背负的债务水平已分别由2008年的31万亿和5.76万亿增长至2019年底的160万亿和54万亿，如果按照5%的平均利率水平来计算，意味着我国非金融企业部门和居民部门每年需要偿还的利息水平便分别高达8万亿和2.70万亿。

　　进一步我们假设在保持宏观杠杆率水平相对稳定的情况下，也即债务规模增长与经济增长保持基本同步且略高（按10%测算），意味着每年非金融企业部门和居民部门的增量债务分别需要达到16万亿和5.40万亿，也即每年仅这两个部门的债务增量合计便需要达到21.40万亿。如果再考虑到每年还有大量债务到期的情况，则意味着每年的新增债务水平将需要达到30万亿左右。

　　事实上2019年全年我国新增社会融资规模和新增人民币贷款规模分别为25.58万亿和16.88万亿，已经和我们所推测的30万亿比较接近，特别是根据政策导向，预计今年全年新增社会融资规模预计达到30万亿左右应该不成问题。

　　4、货币政策与监管政策已成为中国经济周期中最不稳定的决定因素

　　回到这部门内容的起点，便会明白每年非金融企业部门和居民部门需要新增30万亿的债务才能保证链条的延续而不断裂，同时货币环境方面还要保持适度的宽松节奏以保证债务偿还的压力不会明显增大，否则等待我们的必然是债务违约潮以及明斯基时刻的到来。因此目前来看中国经济周期中最关键的决定变量是债务周期，而债务周期的决定变量是货币与监管等政策类因素，特别是如果将政府部门的债务纳入，则会发现我们的结论能够获得更强的支撑。