陶冬：中国预算克制--联储QE激进

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　　地缘政治再次成为风险资产市场的风险所在，中美关系成为上周市场的焦点。美国将进一步设限，收紧对华为的芯片供货限制；中国计划在全国人代修例，在国家层面推动在香港的国家安全法；美国在“实体清单”中增添了33家新的中国公司。全球股市因此在一个原本向上的趋势中逆转，各国股市表现不理想，港股星期五暴跌5.6%，创五年来最大的单日跌幅。资金回流债市，美国十年前国债利率降到0.62%，英国国债出现历史上首次负利率。欧洲方面，德国与法国联手发起欧盟疫情债券，绕过了ECB购债的法律限制，欧洲央行决定提高资产购买的月度限额，意大利成功发行了220亿欧元的国债。原油市场继续憧憬人流限制措施解禁，油价继续从极端价格中恢复。美元指数和黄金价格均高位回落。

　　中国总理李克强在全国人大所作工作报告，是上周最大的政策事件，政府计划的今年财政赤字率为3.6%。这个数字明显低过市场预期，股市和大宗商品市场均有所反应。笔者对此的解读是，这是一份慎重慎重的财政扩张计划，体现了量力而为的精神，不搞大水漫灌，不作大规模的财政赤字货币化。这次中国不打算如2008年全球危机那样，奋身救世界。不过，政府实际上的财政扩张可能比3.6%这个数字要大，既包括新增财赤一万亿，还要包括一万亿特别国债，以及1.6万亿的地方专项债增量。在新基建建设上，企业的投资也应该算作财政扩张的衍生投资。另外值得探讨的是财政开支的去向，这次大幅压缩中央非必需开支，尽量将资金推向县级单位，做到有保有压。不过县级开支中相当一部分用于偿还债务和欠款欠支，政策的乘数效应有待观察。财政政策的具体量化需要等细节出炉才能进行，笔者的感觉是政府愿意在就业和民生不出问题的情况下允许经济作出进一步的下行调整，促成市场出清，为下一个周期的到来做准备。如果这个判断成立，中国经济可能有更明显的下行周期迹象，全球复苏也会变得更曲折更漫长。

　　美国联储的资产负债表已经升上七万亿美元楼上。上一次QE，联储的资产负债表从8000亿升到43000亿花了四年多的时间，这次从36000亿升到70000亿花了两个多月时间。鲍威尔主导的美国货币当局，在货币扩张上的速度和力度都是史无前例的，奋勇直前的风格令人叹为观止。然而，目前仍在半停摆状态的美国经济，其实没有能力吸收多少流动性，甚至全部重启后也没有能力吸收如此规模的流动性，因为投资的重启、就业的复苏均需时间的浸润、信心的恢复。无法为实体经济消化的新增流动性，自然会流向资产市场；鉴于债券收益率极度低下，资金绝大部分流往了股市，尤其是流往了几个明星股。笔者所感受到的市场其实多数人担心经济复苏漫漫无期，担心股市两次探底的，但是前所未有数量的游资吹起股市泡泡。S&P500目前已经回到去年九月的水平，当时美国失业率为3.5%，但是如今则为14.7%。在流动性与基本面的拉锯之下，股市注定极为动荡。

　　本周重要经济数据不多，市场焦点会放在中美关系、香港问题上。随着美欧逐步开放人流管制，初步的零售观察也值得关注。