杨川：中美科技脱钩国际环境下科创板的定位与改革

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　　中美之间的战略竞争和对抗，不是哪一个人心血来潮，已一己之力发动起来的。而是自上世纪九十年代以来，全球进入技术进步加速时代，出现了资本过剩和就业不足的矛盾不断深化的结果。近三十年的全球化，发达资本携带技术和就业岗位流向“价值洼地”，给资本输入国带来了就业和“技术溢出效应”，给本国带来了制造业的萎缩和高居不下的失业率，加剧了全球化受益国和“受损国”之间的矛盾。

　　中美贸易战的实质就是这个大背景下的就业争夺战与科技战。科技战更包含强烈的政治意图。美国的目标很明确，一是通过产业回归创造就业，通过供应链转移削弱中国的出口竞争力。二是通过高科技封锁，阻断世界创新资源向中国的流入。

　　此次疫情和中美之间的对抗给中国带来的压力和挑战是前所未有的。中国要集中力量解决就业和创新两大问题。可以说所有的财政政策和货币政策都应该围绕这两个目标服务。

　　中美科技战，最终体现在创新制度和创新环境的竞争上。因此，科创板的改革是关键。

　　中美之间科技脱钩的趋势

　　关于中美科技脱钩的趋势，很多人都有误判。这些误判与对中美贸易战的误判一样，就是不了解中美之间在40年蜜月之后，无论是经济问题（全球化“不公”），还是大国地位争夺（“修昔底德陷阱”），以及贸易平衡和知识产权保护等问题，都不是问题的核心。有人把中国当成了上世纪八十年代经济崛起的日本，认为美国也会像容不下日本一样要搞类似的广场协议，打垮中国。这是对广场协议背景的无知和对美国已对中国产生敌意的无感。

　　美国在与中国贸易战时，与各国都展开了要求贸易对等的谈判。本来中国想等待更多的利益同盟一同抗衡美国的贸易战，结果各国纷纷与美国签订了对等贸易协定。我们眼见美国正在踢开WTO另起炉灶，建立起局部全球化的“三零”或“准三零”自由贸易体系。刚刚WTO秘书长提前宣布辞职，就是“老群解散，新群重建”的征兆。

　　比贸易战更有甚的是科技战。中美贸易之间不会全面脱钩，美国的农产品还需要中国市场。中国成熟的产业链也是世界供应链中不易被取代的部分，跨国企业和各国市场少不了中国的工业品和消费品。但是，在高科技领域，美国一定会带领西方对中国实施“隔离措施”。这不是“去全球化”而是“去中国化”。

　　针对中国的科技封锁，美国和西方国家一直就有行动一致的基础，这个基础就是“巴统”（巴黎统筹委员会）和“瓦森纳协定”，这是美国和西方国家在历史上形成的关于武器、技术与战略物资禁运的一致行动机制。这个机制随着中美贸易战和中美科技脱钩，会在原来禁运的基础上，很容易上升为在协定成员国的深度科技合作与形成新的高科技产业的产业链分工格局。这就相当于建立了科技领域的“北约”。

　　美国对中国的科技筑墙趋势，会自发加强其与盟国之间的技术贸易、研发合作，以及相关高科技产业的分工协作。由此形成“全球发达国家科技共同体”。这个共同体会在高科技，尤其是国家间科技竞争领域对中国实施封锁，会严重影响中国科技与世界科技进步的同步。

　　美西方科技共同体对世界的影响：

　　（1）美国、日本和以色列，以及欧盟通过它们的自由贸易体系、研发资源共享、外包、联合创新体系，以及技术互相交叉许可机制和高端产业分工配套体系，构建出全球范围的科技共同体（这个共同体其实早已存在，未来会加强），科技共同体会加速这些国家的技术进步。

　　（2）科技共同体会拉开科技竞争国之间彼此的差距。

　　（3）中国、俄罗斯和印度这些具有独立性的大国也将面临进入自主创新或部分融入共同体的选择（印度有可能融入美日欧体系）。

　　（4）科技进步将与不在科技共同体中的小国无缘（比如越南、墨西哥等国可以分享创新价值链的边缘利益，伊朗和朝鲜将被孤立和远离世界科技进步的发展趋势）。

　　（5）技术进步加速时代的全球产业分工体系，也会根据国家的科技竞争实力重新划分。贸易冲突会让不掌握细分领域关键技术的国家，受制于掌握该领域“关隘技术”的国家（日韩贸易冲突已露端弥）。

　　日韩两国去年发生贸易冲突，日本经产省宣布，对日本向韩国出口的三类产品（氟化聚酰亚胺、光刻胶、高纯度氟化氢）实施出口许可管理。这三类产品是生产半导体的必须材料，而半导体是韩国第一大产业。如果日本断供，韩国芯片产业将停产。此举给韩国带来了极大的震撼。

　　日韩贸易冲突对中国的警示

　　一个国家既无法全部脱离世界贸易体系，也无法在所有细分领域做到自主可控，国际分工秩序下的产业供应链既是经济增长和就业增加的动力链，也是对这个体系的依赖链。因此，在这个相互依存的供应链中，国与国之间只能通过规则来解决贸易争端，而不能把民族主义、宗教、政治、领土或其他冲突引入到贸易争端中。对于小国来讲，积极融入科技共同体是搭便车和分享技术进步红利的聪明之举，因意识形态和宗教等等问题让自己孤立于这个共同体，会让自己的国家在技术进步加速时代成为失去未来发展机遇的科技沙漠。这方面越南和朝鲜、伊朗就是鲜明的对比。

　　日韩贸易冲突，给我们的另一个启示就是我国的科技进步要瞄准两个目标：一是进口替代；二是出口竞争力。进口替代是在被禁止进口领域的替代产品的研发，以及用更高的性价比来代替现有进口产品的技术。出口竞争力就是培育在细分领域和超细分领域的领先技术，以及在国际供应链中不可替代的市场竞争力。

　　缺失资本动力的创新驱动战略

　　中国的创新能力如何？根据2019年的GII（全球创新指数），瑞士是全世界最具创新性的国家，其次是瑞典、美利坚合众国（美国）、荷兰和联合王国（英国）。丹麦仍然是世界上最具创新型的国家之一，排在第7位。中国排名上升至14位。

　　为什么专利数量世界第一、互联网用量世界第一、大学学历人才数量世界第一、论文数量和科技投入位居世界第二的中国，却没有成为创新大国？创新能力尤其原创能力与世界科技强国（很多也是人口小国）的差距还有不小的差距？

　　除了创新的文化和制度环境外，作为资本大国（储蓄大国），最具优势的资本，并没有发挥创新驱动的动力作用。过去几十年中国的资本大量涌入到基础建设和房地产等领域，也造成了产能过剩局面。

　　中国的资本去向从全球500强排名前列的中国企业看得很清楚：

　　央企：

　　中国石油化工股份有限公司

　　中国石油天然气股份有限公司

　　中国建筑股份有限公司、

　　中国平安保险（集团）股份有限公司

　　排名在前的央企是掌握和垄断资源的“两桶油”，以及基础建设和金融企业。

　　民企：

　　华为

　　太平洋建设

　　中国恒大

　　正威国际

　　碧桂园

　　排名在前的民企除了华为，都是基础建设和房地产公司。

　　通过近二十年资本的去向可以看出中国经济的特征：

　　积极的财政政策推动大规模基础建设投资，宽松的货币政策推动房价上涨。

　　通过近二十年优质股票的股价表现也可以看出中国资本的投资逻辑：

　　贵州茅台：高消费。刚刚达到历史最高股价1901元/股，并在低迷的市场中，继续保持其特立独行的上升趋势。

　　格力电器：白色家电。2020年最高股价804元/股

　　万科A：房地产。2018年最高股价623元/股

　　我们不仅看不到一个类似谷歌的超级科技帝国。即便今年美股大跌，波音公司的市值不及茅台的三分之一时，我们也不会感到自豪。因为通过像茅台这样被追捧的高市值上市公司，我们不仅看不到其对中国经济增长、就业提升和科技竞争力有多大的贡献，也对中国资本的投资逻辑感到担忧。

　　除了茅台，近两年最受资本追捧的企业就是字节跳动（今日头条+抖音）和拼多多。

　　再看看美国资本的投资逻辑：

　　如上图，近五年，美国的高科技公司的股价上涨。最低的是Facebook，最高的是Netflix和Amazon，涨幅分别高达631%和533%。

　　从此次疫情美股大跌，但到4月20日，脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌的止跌回升的涨幅，已经超过大跌前的历史最高点10%，而同期，标准普尔500指数减去这5家企业的剩余495家的涨幅为﹣13%。如下图：

　　特别是特斯拉，其每股收益-0.84美元，严重亏损，但现在涨幅已经接近今年大跌前的历史高点。

　　不同的投资逻辑体现了不同的资本价值观。纵使茅台的市值是波音的3倍，这市值也和GDP一样，不代表科技实力和国家竞争力。

　　资本的价值观，决定了经济的质量和内涵。面对中美大国之间日益激烈的竞争，中国的经济转型急需资本的转型。而这个转型，国家要从资本市场和政府引导基金开始着手。

　　中国有集中力量办大事的优势，这些年在科技投入上，尤其卡脖子领域也是下了很大的功夫，投入了巨量的资金，但是在重要领域关键技术上的差距仍然巨大。原因就是中国缺少科技进步的“内在生长模式”，总是脱离不了“跟随、模仿和赶超”的路径依赖。这种忽视积累和自然生长的“弯道超车”模式，让中国的资本和创业者，都充满了急躁、投机和一蹴而就的暴富心态。

　　在应用研发领域，尽管国家以财政投入的方式投入了大量的资金进入到应用研发领域，但是投入产出效果并不佳。很多“成果”并无市场价值。原因就是科技投入没有资本意志，缺少市场导向。大量课题完成后，论文束之高阁。低效的科技投入+低质量的论文和专利+低水平的创业公司注册数量，构成了高GII指标，这个指标如同GDP一样，值得我们深刻反思。

　　培育中国的技术资本市场

　　应该说，科创板在国家间科技竞争战略中，承担了为科技创新资本赋能的角色。但是科创板目前的定位并不清晰，它既像带着科创帽子的新三板，又像实施注册制的创业板。这样定位最致命的风险是，一旦创业板开始注册制，科创板就会受到巨大冲击。一旦新三板降低门槛，提高流动性，也会对科创板产生威胁。也正是因为如此，科创板的出现并没有加速资本市场的改革，反而成为制约创业板和中小板实施注册制改革的障碍。

　　在中美之间科技战的大背景下，科创板如何能够发挥国家的创新驱动引擎的作用，我们的建议就是，要把科创板定位为“技术资本市场”。

　　什么是技术资本？

　　我们把国家在应用科技领域基础研发的投入和科技成果产品化阶段的投资，都称之为“技术资本”。

　　在科技成果的应用研发与产品化阶段，一直存在一个市场资本动力缺失的地带，这个地带，不仅风险投资望而止步，国家的引导基金因为错误的业绩考核导向，也不愿意发挥其“引导”作用，引导市场资本进入。

　　如图所示，一旦度过技术资本孵化阶段，进入到成长期，资本会蜂拥而至。应该说真正的价值洼地或者投资蓝海领域是技术资本孵化阶段。这个阶段的投资属于两高一低：高风险、高收益和低估值。一旦科创企业的财务业绩能够显示其价值时，其市值也会高得没有吸引力了。

　　中国因科技创新驱动缺少资本动力，使得创新驱动战略成效不显著。因此需要两方面的改革：

　　（一）国家科技投入向国家技术资本投资的转型——市场价值导向

　　国家在应用科技的研发投入，除了少数军工领域以外，大部分都可以转型为资本投资。这个转型就也是财政投入的投入产出绩效评估模式的转型。

　　首先，国家财政投入的应用研发领域，都是与国家间科技竞争战略相关的重要领域、关键技术的研发项目，这些投入应该如同国家基础建设投资一样，要形成国家战略性基础技术资产。

　　（二）政府引导基金转型为国家技术资本——引导作用发挥

　　中央和地方政府庞大的引导基金，应该成为经济转型的创新资本动力。如果能够将其中的一部分转型成为国家技术资本，在其引导下，让更多的市场资本参与，就可以加快中国的国家创新能力。

　　国家技术资本的角色是不能追逐短期市场回报的。因为这是“短视”的市场资本角色。国家技术资本应该是国家创新驱动战略的领投人，是数百亿级别政府引导基金引领数千亿级市场资本，包括险资和储蓄进入创新驱动领域的领航人。

　　领投人和母基金这类跟投人的角色完全不同。如果政府设立引导基金的目的是为了财务回报，就失去了引导的作用。那还不如把这笔钱直接委托给市场化专业基金管理公司来管理。

　　对国家技术资本的绩效考核，应该以投资是否转化成国家间技术竞争能力为标准。即在前沿科技和重大、关键领域的早期阶段，通过国家技术资本的投入，可以吸引市场资本早期进入和中期接力。一旦市场资本进入，就会产生对技术资产的价值确认。这个价值就是对国家技术资本的主要业绩考核。市场资本不愿跟投的，要么该资产的技术尚未成熟，要么市场前景不好，自然会被淘汰。

　　（三）科创板转型成为全球首家技术资本市场

　　引导基金转型成为技术资本，如何才能在较短的时间内退出呢？同步就要进行第二项改革，即科创板定位为“技术资本市场”的改革。通过这个改革，会吸引大量民间资本在引导基金的带领下，进入到科创领域。

　　总之，国家资本在面临大国间对抗与竞争的挑战中要成为国家战略资产的领投人。科创板要为科技竞争战略提供技术资本市场的服务。

　　科创板的定位和改革方向

　　科创板当下的定位很像上图。

　　中国的资本市场设计，很多是参考和借鉴美国资本市场的，比如新三板和科创板都有对纳斯达克市场的借鉴。然而，中国的资本市场种类虽然很多，上市公司数量也已超过美国，但是上市公司的总体质量依然很低，资本市场的“圈钱”痕迹很重，助力实体经济，解决就业和创新驱动很弱。如前所述，这些年的牛股都是白酒、白色家电和房地产，表明资本市场没有起到助力中国经济转型的作用。

　　科创板设计的初衷，就是要在科技创新领域，打造一个资本动力平台（创新驱动引擎）。但是其定位与创业板和新三板的功能重叠和相似，创新驱动的特点不突出，主要问题如下：

　　一、流动性差，交易不活跃

　　科创板自2019年7月22日开市交易以来，大多数科创板股票呈现单边下跌态势。与其他市场的通病就是高价发行，透支未来。很多投资者都热衷打新，说明价值投资者少。

　　二、功能重叠，边界不清

　　2019年，科创板首发家数已超过同期的主板、中小板及创业板的总和，后者之和仅为67家，而同期募资规模也已经与主板、中小板及创业板之和（共1045.58亿元）相差不多。这是得益于注册制的原因，如果其他三个市场也开始注册制改革，这个优势将不复存在。

　　三、财务业绩增长突出，早期孵化功能偏弱

　　科创板整体业绩呈现高成长性，从2019年第三季度累计值来看：整体营收同比增长13.63%，高于存量A股（9.15%）、创业板（8.36%），仅4家负增长；整体净利润同比增长38.72%，显著高于存量A股（6.53%）、创业板（-7.81%）。

　　科创板IPO公司的发行市盈率多数为正值，而纳斯达克一多半的公司上市时是亏损状态。这表明科创板并没有给最需资本动力的早期科创企业提供赋能，换句话说，这些业绩靓丽，被投资人追逐的企业，在创业板和中小板都可以上市。科创板只是利用了注册制的优势。

　　在中美科技脱钩的大背景中，科创板要以提升国家科技竞争战略能力为宗旨，明确定位为“技术资本市场”，并且借鉴和学习纳斯达克鼓励创新的资本资本价值导向和国际化经验，吸引全球的创新资源在早期阶段来中国孵化。这也是对科技去中国化的有效反制。

　　科创板的改革方向应该是下沉。而不是上浮，去与创业板和中小板争夺资源。

　　下沉，就是到市场资本不愿进入，政府引导基金不敢进入的早期微利和不盈利阶段，甚至是烧钱阶段，为孵化阶段的科创企业提供股权融资和技术资本交易服务。

　　与美国和西方国家相比，在很多领域中国不是整体系统的落后，而是系统内多个关键细分领域、和无数个超细分领域的落后与空白。因此，不论长三角还是大湾区，国家都要重视对细分领域和超细分领域的中小型科技企业进行“内生生长模式”的培育，即为这些企业的技术积累和升级提供良好的环境。这就是科创板的主要功能。

　　日韩贸易战展示了在全球供应链中，真正不显山不露水的科技霸主是掌握了高科技产业上游细分领域和超细分领域的绝对技术控制权。因此，科创板也应该在着力培养中国在关键技术的细分和超细分领域的冠军。这个定位就决定了科创板改革后的四个特征：

　　•重细分，轻系统

　　以培育拥有“关隘技术”的科创企业为重点，那些系统集成的企业凭其财务业绩可以去其他市场IPO。

　　•重早期，轻后期

　　硅谷之所以成为全球的创新驱动引擎，就是吸引了大量投资早期科创企业的风险投资，纳斯达克市场也为这些科创企业提供了源源不断技术资本。除了国家技术资本和跨国公司的早期投入外，市场技术资本为美国创新能力的提升提供了源源不断的资本动力。

　　•国际化，小型化

　　国际化就是要打造国际化技术资本交易市场。因为投资早期，可以吸引全球的优质创新资源和投资资本，来华培育和孵化前沿技术和新兴产业细分领域的优质技术资产。

　　小型化指的是科创板可以分层，比如也分基础层和精选层。

　　基础层：针对由TMT（Team+Money+Time）形成的科技成果，并拥有核心知识产权，且团队Team是该细分领域的前三名，都可以成为科创板的基础层的上市主体。这类科创企业有可以没有工厂、销售部们、HR部门和完整的财务部门，没有财务业绩，它们相当于是“独立技术资产”，即拥有法人实体的知识产权与创业团队人力资本构建的公司。

　　精选层：就是目前已经上市的大部分在IPO以前就已经开始盈利的企业。

　　小型化是科创板下沉改革的一项重要举措。要大胆突破纳斯达克上市门槛的限制。这是借鉴美国JOBS法案的对科技创新与创业的直接鼓励。

　　硅谷今天能够成为全球的创新中心，就是美国在早期科创企业的投资上，有一大批科技VC，它们为硅谷注入了技术资本的动能，让微软和谷歌等车库企业能够成为超过欧洲百年老店的科技帝国。这就是技术资本的巨大价值。

　　一个典型的例子就是Mobileye。Mobileye是全球最领先的“汽车眼”公司，为汽车提供驾驶辅助技术，相当于给汽车安装了一个具有苍蝇复眼功能的系统。这是无人驾驶的关键技术。这家公司2014年IPO上市，市值80亿美元。2017年被英特尔以按照157亿美元的市值收购。

　　Mobileye创业了15年，其中“八年无收益咬牙坚持，十轮融资砸钱拼研发”。像这样一个从零起步的科创公司，早期就是一个“独立技术资产”，八年亏损，十轮融资，能够到IPO，全靠技术资本的支持。这类公司在中国的资本市场就很难活下来。因为大部分VC/PE机构的投决会都会否决掉这种烧钱亏损的公司。

　　几乎所有的独角兽，它们最艰难和困苦的时期就是产品化的烧钱阶段，如果没有技术资本投资，他们都很难有后来的辉煌。因此，在这个阶段赋能是科创板的重要功能。这也是中国培育科技创新文化生态的着手点。中国这些年在创新领域表现出的是“忽视小，重视大，抓眼前，舍长远”，这种风气带来的就是对科技创新积累生长规律的轻视，以及缺少工匠精神的浮躁和急功近利。结果就是以赚快钱为资本的价值导向，科技战略也成了依赖“举国之力”去攻关的错误导向。

　　今天的科创板看起来似乎成绩斐然，投资人也赚得盆满钵满，这其实还是一种“赚快钱的导向”，与追逐贵州茅台股票赚钱的方式并无不同。什么时候中国资本的投资逻辑转变，能有大量的VC/PE也敢前赴后继投资像Mobileye一样在烧钱阶段的科创企业，中国的科技创新能力才会有实质性提升。

　　如图所示，我们认为，从多层次市场之间的结构差异性和功能互补机制设计的角度，科创板应该实现以下功能：

　　（1）为创业板、中小板和主板市场培育可并购的技术资产。鼓励这些市场的已上市公司以股份支付形式的定向增发收购。

　　（2）科创板会成为政府引导基金领投早期科创企业在短期内（比如三年内）的退出通道。

　　（3）在科创板上市的企业如果达到创业板IPO业绩的最低要求，可以自动转板。这个市场就是定位早期科创企业的“学龄前幼儿园”，它不是中学生和大学生的操场。现行的政策，如果出现BAT等独角兽，会迅速吸干池中的水，那些早期中小科创企业将没有生存之地。而且不及时转板会导致科创板与创业板的功能没有差异，更不可能建立起功能互补和创新投资接力的机制。

　　科创板与其他市场的不同还有以下几点：

　　（1）价值取向

　　科创板上市企业的价值取向应该是在当下的财务价值和未来的技术价值间，更偏重于技术的未来价值。把那些虽然也属于新兴产业，但技术并不突出且财务业绩尚好的企业，交给新三板或中小板市场。这应该是科创板与其他市场之间的清晰的边界。

　　（2）上市企业的特征

　　首先，业务来源和增长主要依赖技术水平和研发投入。企业的主要价值是技术资产而非其他财务资产。

　　其次，领先唯一性要强，即，在该领域不仅领先，且有相当的唯一性，具体体现在：

　　①价格比比竞争对手高，尤其是产品具备竞争对手所没有的特性

　　②与第二名的差距有两年以上的代差

　　③不依赖销售体系和营销策略

　　④客户粘性强，甚至高度依赖

　　这类企业最好的进口替代和出口竞争力强的企业

　　Mobileye就具有上述全部特点。

　　科创板的企业如果拥有上述技术资产特性，无需开始盈利，只要进入到产品化阶段，就可以被创业板、中小板或主板市场的上市公司并购。这样可以形成科创板与其他市场之间创新接力的机制，会大大加速中国技术资本市场的活跃度。

　　（3）科技投行

　　科创板与其他资本市场的最大的不同之处，是需要一批“懂技术、知市场”的“技术资本投资银行”（或科技投行）等相关中介。

　　科技投行或技术资产评估机构，是不依赖财务指标评价技术资产价值的专业中介。投资人需要这样的中介提供投资决策的依据。上市科创企业也需要这样的机构提供第三方技术资产报告，向市场披露技术资产的相关信息。

　　技术资产的评估体系，包含技术的创新性、独特性、成熟度、经济性、产业化可行性、以及知识产权权利边界和持续创新能力与创新体系等众多维度。这些跨领域的专业评估也会催生出新型投行与评估机构。技术资产评估的相关内容详见《科创企业资产评估模式探讨（五）》

　　科创板企业的信息披露制度也需要改革，即在传统定期财报等信息披露之外，IPO上市前和每年还需要单独披露关于科创企业核心技术资产的独立第三方专业评估报告。该报告需披露该技术领域的发展趋势，该项技术资产的升值原因（如研发升级）或加速折旧与贬值原因（如迭代淘汰）等信息，以及知识产权预警和纠纷等情况。

　　（完）