易宪容：中国的过度金融化不利于实体经济复苏

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　　过度金融化（Financialization）是指泛金融业（即银行、证券、保险及房地产业等行业）占整个经济的比重越来越高，占整个经济的利润比重越来越高。这既降低了经济政策的边际效应，制约了经济增长，也会妨碍整个实体经济复苏与增长。

　　有研究显示，最近20年来泛金融行业对美国GDP的贡献度及这些行业的利润总规模等方面所占的比重日益增加。比如，泛金融行业对美国GDP的贡献从20世纪80年代的15%上升到2007年20%，在该时期，美国制造业对GDP的贡献则由20%下降到10%，而且2008年后，特别是最近新冠病毒疫情后，美联储采取无限量宽松的货币政策之后这种情况更是在恶化。同样，中国泛金融行业的利润占比从2004年15%左右上升到2018年60%。

　　美国经济的过度金融化及中国经济的房地产化，这是两个最为经典的案例。一个社会经济活动的过度金融化不仅会导致对实体经济严重的信用挤出效应，融资成本降得最低也无法让这些资金流向实体经济而是在金融体系内循环，也将全面增加实体经济的营运成本及全面推高各种资产价格。比如，2008年美国金融危机之后，美联储的量化宽松政策向银行体系注入了大量的流动性，目前美国银行业则有近2万亿美元资金以超额存款准备金的方式回流到美联储而不愿意贷款给企业。同时，目前美国企业具有强烈的发债动机，很大程度上就是要用低成本的资金来回购本公司的股票，提高杠杆率，推高公司股票的价格创造了美国一个近11年的牛市。而且在新冠疫情之后，美国经济过度金融化更是变本加厉，美联储不仅把基准利率降低到零水平，在短短的一个多月的时间里向市场注入2万多亿美元流动性。最近美国债券市场的变化也是十分明显例子。

　　中国经济的泛金融化或过度金融化主要表现有。一是经济的房地产化，整个经济完全依赖于房地产市场，而房地产市场的增长又是通过银行信贷过度扩张来达到，并以此全面推高房地产市场的价格。最近中国新冠病毒疫情减缓之后，深圳及上海的房地产市场又炒风四起，很大程度上就是过度地利用优惠的信贷政策，以政府宽松的货币政策形成的房价上涨预期所导致的结果。如果没有这种过度的金融化要让国内房地产市场在疫情后大炒特炒，应该是寸步难行的。

　　二是银行资产快速膨胀及银行利润占整个经济中的比重越来越高。到2020年3月底，国内银行资产总额达到297万亿元，前三个月增幅达8.6%。与中国一季度GDP负6.8%相比高出15.4%。这也意味着在新冠病毒疫情期间国内银行业正在快速过度的扩张。

　　根据2019年的年报，国内36家上市银行营业收入年增长10.2%；净利为16,727亿元，年增长达6.9%，日均争利赚45.8亿元。随着银行业绩增长，国内银行从业人员的薪资也快速上涨。据wind统计数据显示，上市银行员工人均年薪资从38.1万元增加到40.1万元，年增达5.14%。现有的数据显示，在新冠病毒疫情暴发的第1季度，36家上市银行新增贷款投放5.3万亿元，比2019年同期增加1.6万亿元，增长幅度达30%以上。而银行信贷快速增长，36家上市银行的利润也快速增长，合计达4,954亿元，比去年同期增加237亿元，占A股全部上市公司净利润比重53%，比2019年年同期增加13个百分点。而国内银行业的不良贷款也没有随着疫情的暴发而增长，反之银行贷款的不良率下降。最为重要的原因是各地方政府用政策托住了房价，一季度全国70个大中城市有38个城市的房价在上涨。只要房价在上涨而没有暴跌，国内银行的绝大多数贷款就可算作是优质资产。

　　不过，新冠病毒疫情暴发后，它对银行信贷资产的冲击与影响可能会有一定的滞后性。如果出现大量的中小企业破产倒闭，有些城市出现房价快速下跌，国内银行信贷的风险才会暴露出来。还有，36家上市银行利润占整个上市公司如此高的比重，不仅意味着中国经济过度金融化严重，也意味着金融业正在严侵蚀实体经济。因为，银行业作为一种服务性产业，它的利润其实是其他实体经济的成本，银行业利润占的比重越高，其他实体经济营运的成本越高。这也意味着中国金融市场的一些重大制度安排存在着问题。

　　中国经济过度金融化还表现为中国的影子银行十分盛行。中国的影子银行既包括正规的机构如信托业、P2P、银行业的表外业务等，也包括非正规的隐性金融机构及地下金融等。早几年，政府监管部门去杠杆化对影子银行进行整顿，其规模有所收敛，但是在市场极力反对下，这次对影子银行的整顿还是没有触及真正的痛点，点到为止。而影子银行的存在是让资金在金融体系内循环或过度金融化的另外一种方式。

　　总之，中国经济的过度金融化还在持续，而过度金融化是不利实体经济发展的。因为金融业的性质是服务，它服务于实体经济才能体现其价值。所以金融业的利润实际上就是实体经济不同行业的成本，泛金融业的利润占比过高，也就意味着让实体经济不同行业的成本上升。这不仅会制约实体经济发展及经济增长，也会刺激更多的从事实体经济的企业转向金融业，使国内经济过度金融化越来越严重。在这种情况下，是不利于疫情后中国经济复苏的。