任庄主：被操纵的一天，中国资金出海风浪愈大

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　　这两天，中行“原油宝”事件持续发酵。但是在这一事件之外，我们应该有更深层次的思考。

　　一、中行“原油宝”事件过程简要梳理

　　（一）2018年1月，中行面向个人客户推出了挂钩境外原油期货的“原油宝”产品。其中，美国原油挂钩的标的是“WTI原油期货合约”（挂牌于芝加哥商品期货交易所CME），英国原油挂钩的标的是“布伦特原油期货合约”。

　　中行创设该产品时，WTI原油与布伦特原油的期货价分别为60-65美元/桶和65-70美元/桶。

　　（二）中行在其中起到的角色是类似于股市中券商的做市商角色，而购买“原油宝”产品的投资者则类似于炒股人员，因此投资者既可以做多（预期原油价格上涨），亦可以做空（预期原油价格下跌）。当投资者下单后，中行则根据投资者下单的数量、金额与方向代为在海外市场操作。

　　（三）2020年以来，随着新冠疫情的爆发，市场普遍预计原油需求会大幅萎缩，但是在OPEC减产协议未达成并且大幅增加生产的背景下，原油价格不断下挫，创2016年以来新低。

　　特别是，4月以来市场做多原油期货的力量开始有所增强，原油价格也有所修复，因此中行原油宝产品的投资者多以所谓的做多抄底为主。

　　（四）2020年4月20日（周一），WTI期货连续结算价合约由4月17日的18.27美元/桶大幅下挫306%至-37.63美元/桶。投资者没有赶到在4月20日（周一）的前一周平仓，造成巨额亏损。

　　（五）2020年4月22日（周三），中行官网发布公告称“根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油5月合约当月的最后交易日”。即原油宝产品挂钩的美国原油合约需参考CME官方结算价进行结算平仓或移仓（即当期平仓、购买下一期的合约），而WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。

　　这意味着购买中行原油宝产品的做多抄底投资者出现穿仓（保证金100%亏光还要按照37.63亿美元/桶的结算价格倒赔中行），顿时舆论哗然。

　　二、关于“中行原油宝”事件的五点思考

　　（一）了充分认知产品所处的市场与您的客户是基本原则

　　理论上来说，中行推出“原油宝”这一创新产品应该要有一个基本前提，即其与投资乾均需要对购买这一产品的投资者以及这一产品的市场情形（含各种制度性规定、交易模式与特征等等）有充分的了解与认知，这并非是仅仅填一张表格就可以了事。特别是“原油宝”挂钩的是金融衍生品，对投资者的要求更高，需要对金融衍生品这一市场有更深入的认知。因此作为参与者，投资者与中行均应时刻关注原油期货市场以及CME的相关动态，并及时调整相关决策。

　　例如，美国WTI原油期货的结算价并非按照收盘价，而是按照凌晨2点28分至凌晨2点30分之间的平均价来结算，这种结算方式和中国的习惯形成了明显反差，说明投资者和中行有没有把这种规则搞清楚可能都是很大的问题。

　　再比如，2020年4月15日（周三），芝加哥商品期货交易所（CME）发表一则公告，明确提出“近期一系列事件增加了一些NYMEX（纽约商品期货交易所）的能源期货合约以负或零价格交易、结算与或执行的可能性”。受此公告影响，工行、建行等同样推出约原油产品的其它大行纷纷选择将手中持有的合约进行平仓或换单。要知道4月15日是周三，4月20日则下周的周一，因此时间的选择在这里显得非常重要。可以说在此次事件发生之前，市场已有迹象，中行与投资者对市场并未有完全的认知与紧密的跟踪才造成了悲剧的发生。

　　（二）投资者自负盈亏的理念尚未真正形成，声誉风险事件值得长期关注

　　对于这一事件，我们还可以结合目前国内的投资者理念来剖析。

　　1、“原油宝”本质上不属于理财产品，但国有大行基本上均由理财客户经理与投资者进行对接，从而让投资者形成了其本质上相当于理财的假象。

　　当然也有传言说在4月20日的上一周，已有部分中行的客户经理提醒投资者选择平仓退出。

　　2、这一业务实际上可以算作是中行的中间业务，中行在其中仅承担做市商的角色，即只收取佣金，并不替客户进行投资决策。所以从业务实质层面来说中行本身并不承担风险（100%的保证金意味着中行并不需要为投资者垫付），而风险应全部由投资者承担（当然由非人为因素造成的亏损理应除外）。这和投资者炒股如果亏损不能怪开户的券商实际上是一个道理。

　　当然我们这里并非批评投资者，而是认为这应是目前国内投资者的一个普遍现象。当然除中行这一产品及中行自身所存在的诸多问题之外，我们应该要知道即便资管新规发布之后，自负盈亏的投资者理念形成仍然是一个较长时期的过程，国内商业银行所面临的声誉风险事件可能在很长时期内都需要给予密切关注，特别是理财与代销领域。

　　因此“原油宝”虽不是理财产品，但该事件却给商业银行的理财业务、代销业务敲响了警钟，毕竟面向零售客户的理财、私行产品、代销产品一般均归于零售客户AUM的统计口径中。

　　（三）这次极端异常事件很可能是针对中资金融机构的一次血洗

　　虽然工行与建行避免了中行的悲剧，但这并不能说明工行与建行在这方面比中行更厉害。事实上我们认为，这很可能是国外投机者对中行的打压。理由如下：

　　1、一般来说，原油期货的做空者多为原油的生产商（以套期保值为目的）和华尔机投机者（以投机为目的）。在市场面临萎缩特别是原油价格创2016年以来新低的情况下，很多投资者更倾于做多，这对华尔街投资者来说是极为诱惑的一次狩猎机会，中行作为参与国外金融市场程度较高的中资金融机构，成为华尔街投机者的目标并不奇怪。

　　2、我们应该要说，WTI原油期货合约价格跌至负值区间是极端异常事件，且很有可能是被操纵的结果。

　　（1）如果将4月20日的价格拿掉，则WTI原油期货合约的结算价历史最低水平和历史25%分位水平分别为10.01美元/桶和20.04美元/桶，因此市场上给出的诸如交易成本等解释其实并不能完全成立，因为交易成本在历史上任何时期均存在，并不仅限于当下。

　　（2）4月20日当天，WTI原油期货合约结算价由18.27美元/桶下挫305.97%至-37.63美元/桶时，作为价格与方向一般较为相近的布伦特原油期货合约结算价则仅由28.08美元/桶下挫8.94%至25.57美元/桶。

　　（3）4月21日，WTI原油期货合约迅速回升至10.01美元/桶的水平上，如果预期市场较为低迷，则意味着价格处于负值区间应保持一段时间，但实际上并非如此，负值区间只维持了一天而已。

　　因此无论是绝对价格还是下挫幅度，抑或是历史对比性以及负值区间的持续时间，均说明4月20日的WTI原油期货合约价格是极端异常事件，且很有可能是被操纵的异常事件。我们甚至可以认为这是针对中资金融机构参与全球金融市场的一次血洗（只不过工行与建行很幸运地得以避免）。

　　如果真是如此，我们认为投资者在4月20日所面临的亏损理应由中行自身来承担，这是对中国投资者的保护和负责任态度的一种体现，因为这一极端事件并非是中国的投资者能够预判甚至控制的。同时中国也应迅速协助启动投资者保护机制，并控诉CME，即便最终不能成功也有必要为之。

　　其中，投资者应向中行起诉，而中行应向CME起诉，这才是应对之道。

　　（四）做好“中国资金出海趋势明显但波折不断、风浪愈大”的心理准备

　　自2008年金融危机以来，中国资金参与海外投资的规模与比例不断提升，这实际上也是一种政策导向，毕竟中国产业资本的全球化需要借助于或最终演变为金融资本的全球化，特别是随着中国的利率水平趋于下行时，出于逐利属性与政治属性，中国资本也有进军海外市场的天然动机。

　　但从目前来看，似乎多不成功。根据公开搜集的案例大致如下：

　　1、2008年，中石化耗资18亿美元收购加拿大Tanganyika石油公司100%的股权，以获得该公司在叙利亚和埃及的石油勘探和开采权，但因炼化成本较高，最终损失100亿元。同年中钢集团耗资13亿澳元收购澳大利亚中西部股份有限公司，因未区分赤铁矿与磁铁矿，而亏损100多亿元。

　　2、2009年，中国铁建与沙特政府签署的麦加轻轨项目合同，最终于2011年明确巨额亏损41.48亿元。同年中国电力投资集团投资的缅甸官网松水电站项目因环境问题被缅甸政府搁置，亏损规模高达73亿元。

　　3、2010年，中海外以超低价竞标拿到波兰高速公路项目，后遭到波兰政府索赔17.51亿元人民币。同年中钢集团在澳大利亚铁矿石项目暂停，造成的亏损信息至今未披露。

　　4、2011年，中铝宣布澳大利亚昆士兰奥鲁昆铝土矿资源开发项目最终黄掉，损失达到3.40亿元。

　　5、2012年，中石化出资92.89亿元收购境外项目49%的股权，由于对项目风险因素估计不足，截至2014年底累计亏损规模高达13亿元。

　　5、近日王健林以26亿美元在美国购买的全球最大影院AMC也陷入破产传闻，其市值仅剩2亿美元（如果属实，意味着王健林将亏损170亿人民币左右）。

　　因此可以说，十余年以来中国企业海外投资的动机愈发强烈，但失败的案例比比皆是。根据中国经济贸易促进会披露的数据，中国目前约有两万多家企业在海外投资（以钢铁、煤炭、石油、矿业等资源性为主），但只有10%左右是盈利的。特别是一般在全球金融危机或海外风险事件不断发酵时，中国企业海外投资的动机会比较强烈，这本身是缘于把国外危机当成投资时机的抄底思维，但却没有对风险因素的风险、制度的理解做好充分准备。

　　此次原油宝事件实际上也是中国资金出海的具体体现，且正是这种抄底思维理念的真正体现。但是在当前全球金融环境下，全球金融市场的脆弱性非常明显性，波动性也较为剧烈，进军海外金融市场首先应该需要对相关制度及风险因素有全面的了解与掌握，而这恰恰也是国内投资者所欠缺的，我们应该要认识到中国资金出海是一种趋势，但也要做好风浪愈大的心理准备。

　　（五）针对海外金融市场的相关产品可能均需要面临整顿

　　中行的原油宝这一产品，实际上可以理解为类似于纸黄金的纸原油产品，即仅是个人凭证式原油投资产品，投资者按中行的报价在账面上买卖所谓的原油，并赚取其中的波动价差。实际上除这一产品外，其它包括挂钩汇率、黄金等相关产品也需要借此次经验教训进行整顿，特别是合约条款设计、投资者风险评估、市场认知等方面。

　　当然，也是最为关键的，应进一步明确商业银行推出挂钩海外金融市场相关产品的基本前提，即要有对海外金融市场运行、产品设计、制度安排熟知的相关人业务对接员，亦要有投资者保护的相关机制安排等等。

　　特别是，介于投资者与海外金融市场之间的中资金融机构应承担更多的责任与义务，中资金融机构不能仅仅是一座桥梁，而应与投资者利益牢牢绑定在一起，毕竟中国的投资者在国内都没办法驾驭风险，更何况是海外金融市场。