任庄主：如何看待2020年Q1经济金融数据？

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　　一、2020年一季度经济数据如何？

　　（一）远超我们预期，一季度名义和实际经济增速分别为-5.30%和-6.80%

　　4月17日（周五），国家统计局公布了今年一季度主要经济数据，整体上看比我们预期的要好一些。2020年一季度名义和实际经济增速分别为-5.30%和-6.80%（前值分别为7.42%和5.95%），明显好于我们预期的-10%。

　　（二）3月份经济总量占一季度的60%左右，存在不少水分

　　我们认为今年3月份的数据存在一定水分，理由如下：

　　由于今年1-2月和一季度的经济总量分别为8.50万亿和20万亿（我们预期19.20万亿元），意味着今年3月份的经济总量达到了12万亿元左右。这是什么概念呢，即3月份经济总量占整个一季度经济总量的60%、且3月份经济总量同比增速达到了12%以上，而这两个数据真实的可能性基本为0。

　　（三）3月数据较2月有明显好转，投资领域好转幅度较大

　　相较于2月数据，今年3月数据有明显好转。例如，今年1-3月，固定资产投资完成额累计同比增长-16.10%（较1-2月收窄8.40个百分点），社会消费品零售总额累计同比增长-19%（较1-2月收窄0.50个百分点），基建投资累计同比增长-19.70%（较1-2月收窄10.60个百分点），房地产开发投资完成额累计同比增长-7.70%（较1-2月收窄8.60个百分点）。但是我们也能看出，收窄幅度较大的指标主要为投资领域，当然这和政策层面有密切关系。

　　（四）抗疫相关行业、基础原材料、高技术制造业和服务业等领域保持正增长

　　虽然3月份大多数数据为同比下降，但仍有一些领域保持着同比正增长：

　　1、生物药品制品制造业等与抗疫相关行业投资保持增长。

　　2、基础原材料和新产品生产保持增长。其中，天然气、无纺布、化学药品原药、原油、十种有色金属、乙烯和粗钢产量分别增长9.1%、6.1%、4.5%、2.4%、2.1%、1.3%和1.2%；自动售货机、售票机、电子元件、集成电路、城市轨道车辆和太阳能电池产量分别增长35.3%、16.2%、16.0%、13.1%和3.4%。

　　3、3月份，高技术制造业同比增长8.9%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增长9.9%；工业机器人和发电机组产量分别增长12.9%和20.0%；计算机及办公设备制造投资增长3.2%。

　　4、高技术服务业中，电子商务服务投资增长39.6%，专业技术服务投资增长36.7%，科技成果转化服务投资增长17.4%。

　　二、CPI-PPI剪刀差持续扩大：消费品通胀、工业品通缩，滞胀隐忧显现

　　自2019年下半年以来，实体经济通缩情况便已显现（需求不足），PPI当月同比持续为负。虽然在2019年四季度实体经济境况有所好转，但受新冠疫情影响，2020年一季度PPI当月同比下降幅度继续加大，今年3月PPI当月同比收缩幅度由0.40%扩至1.50%，意味着实体经济收缩情况有所恶化。

　　与此同时，今年3月，CPI当月同比分别增长5.40%、5.20%和4.30%，CPI（食品类）当月同比分别增长20.60%、21.90%与18.30%，也即消费品类通胀情况依然比较严重。特别是我们看到CPI-PPI剪刀差问题也越来越突出，如今年1-3月CPI-PPI剪刀差依次扩大至5.30%、5.60%和5.80%，在历史上处于较高位，表明实体经济通缩和消费品通胀的矛盾愈发突出。

　　此外如果拉长期限来看，从CPI当月同比、CPI-PPI剪刀差、PPI当月同比等数据来看，和2008年金融危机较为接近。因此目前消费品通胀与工业品通缩并存的特征已非常明显，滞胀隐忧已经初现。

　　三、PMI是环比概念：3月数据无参考价值，需要连续三个月上升才能说明景气在恢复

　　受新冠疫情影响，2月PMI大幅下滑以及3月份PMI大幅反弹的指示意义并不强，不能说明3月份经济基本面回暖，只能说明相较于2月，3月份的经济景气度在恢复。这主要是因为PMI本身是一个环比指标，2月份PMI历史最低和3月PMI因基数效应所造成的反弹相对应，意味着PMI只有连续三个月的数值出现上升才能说明经济景气度在恢复。因此2月与3月的PMI数值均不具有参考意义，需要看4月份与5月份的PMI。

　　四、新增社融继续天量：需求未好转、政策发力的结果，和09年一季度比较像

　　继今年1月天量社融后，3月新增社融也在三次降准、三次再贷款、政策性银行转信贷等宽松货币政策的支撑下再次创历史新高，今年一季度新增社融和3月当月新增社融分别突破11万亿和5万亿（2019年全年才25.57万亿），同比分别多增2.47万亿和2.20万亿。而在超3万亿中小微企业融资支持计划的背景下，这一过程显然还没有结束。

　　（一）虽然今年一季度和三月当月社融和信贷再次创历史新高，但这并非真正是需求推动，而是政策发力的结果，换句话说是政策层面直接送钱的结果，这些主要体现为流动性融资，而非投资或生产性融资。

　　（二）我们看到今年三月当月，社会融资规模、人民币贷款、短期信贷（含票据融资）、企业债券和政府债券分别新增5.16万亿、3.04万亿、1.60万亿、1万亿和0.64万亿，同比分别多增2.20万亿、1.08万亿、0.76万亿、0.64万亿和0.30万亿，环比分别多增4.31万亿、2.32万亿、1.33万亿、0.61万亿和0.45万亿。因此新增的天量社融和信贷是短期融资和债券融资层面的增加。

　　（三）我们看到今年一季度的情形和2009年比较像，2009年一季度短期贷款及票据融资新增2.69万亿，和2008年一季度的0.54万亿相比可以说是天量，不过随后2010年一季度短期贷款及票据融资仅新增0.15万亿。

　　五、后续判断

　　（一）若2020年Q2-Q4名义经济增速达到8-9%，则全年增速可达5-6%

　　之前在假设2020年一季度名义经济增速为-10%左右的情况下，我们推算出2020年全年名义经济增速可能仅为3%左右。目前今年一季度名义经济总量达到超预期的20.65万亿，意味着我们需要对2020年全年名义经济增速重新评估。

　　具体来看，假设2020年Q2-Q4平均名义经济增速分别为5%-12%，则对应的2020年全年名义经济总量将在101.80万亿-107.20万亿之间，而2020年全年名义经济增速将分别位于2.73-8.19%之间，显然这是一个很宽泛的区间，需要进一步具化。由于历年一季度经济总量在全年的比重在22%左右（一般后面三个季度的经济总量在全年的比重呈逐季上升的态势），特别是2019年Q2-Q4的名义经济增速分别为8.31%、7.56%和7.42%，这意味着在一系列逆周期政策的鼓励下，2020年Q2-Q4的平均名义经济增速确实有可能达到8-9%的区间内，在这种情况下2020年全年名义经济增速将有可能回升至5-6%的区间内。

　　因此只需要2020年后面三个季度的平均名义经济增速接近9%，那么十三五的目标便可以实现（只需要2020年全年名义经济增速达到5.66%即可）。

　　（二）下一阶段对中国央行扩表应该要有更多期待

　　虽然4月15日的金融委会议定调“宏观风险大于微观风险、外部风险大于内部风险”，宏观风险主是指经济增速下滑以及失业所带来的一系列风险，外部风险应主要包括疫情输入风险、逆全球化下的产业链断裂风险、外贸需求大幅下滑以及海外央行大幅扩表等四大类。

　　但是对目前外部风险与宏观风险的把控程度均比较难，政策程度对冲的效果不会特别明显，而其对内部风险、微观风险的影响程度也不易掌控。因此，在这种情况下，宏观政策层面需要做好自己的事情，从供需两端以及总量和结构等层面加大对冲力度，以避免风险进一步放大，特别是要减轻实体经济受到宏观风险与外部风险的冲击。这意味着中国也需要仿照美联储似的操作模式，进入明显扩表的通道中，同时要不断压低市场利率水平。

　　目前来看各国（特别是美国）争相出台超预期、超规模的刺激政策或经济重启计划来稳定市场预期和经济，但本质上来看这实际上是变相补贴国内企业和个人（要知道这些补贴大都是上万亿甚至数十万亿人民币的补贴规模）、显著提高了自身国家的产品竞争力，某种程度上不仅阻断了全球化的正常运转，也会导致全球产业链的必要性和依赖性有所降低，这种背景下我们可以将国外超常规的政策理解为一轮新的国际贸易战。

　　仅举一例，便可明白。2020年4月8日，美联储总资产规模高达6.08万亿美元（约合人民币43万亿），要知道2月26日美联储总资产规模才4.16万亿美元，这意味着在不到一个半月的时间里，美联储大幅扩表近2万亿美元（约合人民币14万亿），几乎是直线飙升，而这些释放的资金量基本上是变相用来补贴了美国政府、国内企业和个人。

　　目前中国央行的总资产规模为36.54万亿元，较2020年1月的37.35万亿还缩表了0.80万亿，和美联储的方向完全背离。未来在特别国债、一般国债大规模发行以及政府债券准货币的背景下，对央行扩表的方向应该要有更多的期待。

　　（三）4月20日LPR下调和SLF利率顺势下调已成必然

　　在“一次调整、多次降息”的政策框架下，OMO利率、SLF利率、MLF利率、TMLF利率与LPR的轮翻调整是必然趋势，虽然时间上会呈现不一致性，但方向是一致的，而这也符合““。特别是在3月30日7天OMO利率大幅下调20个BP至2.20%、4月3日超额存款准备金利率下调至0.35%以及4月15日1年期MLF利率大幅下调20个BP至2.95%后，4月20日的LPR下调20BP已成必然。同时，在利率走廊下限下移后，预计作为利率上限的SLF利率也会跟随式下调。

　　即4月20日的1年期LPR将跟随MLF下调20BP至3.85%且5年以上LPR也将跟随下调4.55%，4月份TMLF利率将大幅下调35个BP至2.80%。

　　（四）以国债作为准货币进行基础货币投放的进程可能会加快

　　以国债作为准货币进行基础货币投放以支持政府加杠杆是我们很早就提出的一个观点，实际上这也是货币政策与财政政策协调配合、支持政府加杠杆以及转变货币供应方式（即央行总资产结构）的具体体现。目前来看这一进程很有可能会加快。

　　1、考虑到美联储总资产中的90%以上由国债和抵押贷款支持债券构成，而中国央行总资产中的国债类资产占比尚不到5%，因此未来央行的放水路径应主要由货币政策配合政府加杠杆来完成，即国债应作为准货币，我想这也是财政体系与货币体系之争以及政府债券被纳入社融统计口径的大背景。

　　其背后的逻辑是央行扩表的速度应该要配合国债发行的速度，也即有多少国债就应该要有多少货币投放予以支撑。即财政体系发行政府债券，由金融机构进行投资，金融机构再将所投资的政府债券质押给央行，以换取货币投放。从这个角度看，3月27日政治局会议强调的特别国债很可能以此方式进行，即央行释放资金购买财政部发行的特别国债，并由财政部利用这一资金支持经济建设。

　　2、事实上这个思路并不新奇，而央行近年来已经在尝试完善基础货币的投放机制（2015年来公开市场操作的频率、规模以及MLF余额呈逐步放大态势便是最明显的例证）。因此我们认为未来将国债作为准货币应该是大趋势（央行可以直接买卖国债），且近期这一步伐可能会加快。主要理由如下：

　　（1）虽然近年来央行已经尝试在逐渐摆脱外汇占款对货币发行的干扰，但外汇占款仍然高达60%，依然有50%的货币发行依赖于其它经济体的政府信用，货币政策的独立性仍然受到扰动。

　　（2）央行目前接近30%的货币发行通过公开市场操作、再贷款和再贴现来完成，但目前央行公开市场操作的余额已经接近4万亿元，这种方式不仅滚动续作的压力较大且在摆脱其它经济体信用的同时，越来越依靠存款类金融机构的信用，将实体经济的融资更多地寄希望于通过存款类金融机构来实现，不仅提升了实体经济获得资金的难度，也会导致实体经济的资金需求长期处于紧缺状态。

　　（3）虽然目前抵押范围已经扩展至小微企业贷款、资产支持证券等等，但抵押率较低且范围有限，这意味央行公开市场操作投放基础货币的同时也将面临着抵押物不足的困境，从而使得实体经济的资金需求只能通过贷款等途径获得，缺口越发难以得到满足。

　　（4）很显然，外汇占款会导致我国货币政策的独立性受到干扰，而央行公开市场操作也只能解决基础货币投放很小的一部分，那么在借助于国债来实现货币发行信用的转移也是实现货币政策独立性的一个重要甚至是必要手段，即货币发行依赖于中央政府信用来完成，而非借助于美国政府信用和国内存款类金融机构信用。

　　3、虽然《中国人民银行法》明确规定中央政府不得向央行透支，但是美国、欧洲、日本等经济体的货币供应方式大都通过购买国债的方式完成，因此从长期来看，以国债为基础、转变货币发行方式未尝不可。如果方向得以明确，那么短期也可以采取逐步向长期靠拢的方式，既允许中央政府对央行进行适当透支，以减轻公开市场操作滚动续作的压力，这也是财政政策在未来逆周期政策中发挥更大作用的前提，更是财政体系近年以来不断尝试主导金融体系的大背景。