司南君：疫情会摧毁美元资产的价值？

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　　01

　　“美元荒”能否持续有争议

　　据中国外汇交易中心数据显示，4月7—14日，人民币兑美元中间价累计调升698个基点，从7.1104上升到7.0406。这一升幅已经超过3月23日至3月30日间的一轮调升，彼时人民币兑美元中间价累计调升605个基点。

　　从一定程度上讲，是“美元荒”的爆发，让供求失衡推高了美元价格。据Wind显示，美元指数从3月10日的95下方一路上涨，在3月20日达到最高的102.99，之后回落，3月30日跌至98上下，在随后的几天里曾一度美元指数回弹到100上方。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，自2月20日海外疫情发酵以来，美股出现显著调整；3月10日之后，一方面美股继续下跌，疫情继续恶化，预期没有改善；另一方面美债收益率上行，黄金价格也出现剧烈调整，代表流动性的市场指标迅速恶化，美国内外美元流动性紧张在全球蔓延，造成全球资本市场剧烈震荡。

　　有市场人士将此次美元荒称为疫情的“次生灾害”，受害者之一是新兴市场，它们面临货币贬值和资本流出的压力。今年3月，中国外汇储备规模也出现下滑。

　　为何会出现美元荒？

　　1、美国企业在疫情下收入减少但支出不变造成的流动性需求大增，加剧银行资金紧张；

　　2、波动率加大后，基金被迫全面抛售部分资产，进一步形成负向循环。

　　中金公司表示，目前，中美利差仍然维持高位，随着中国国内疫情得到有效控制、内需开始逐步恢复，中国与其他经济体的“增长差”从二季度开始可能逐渐扩大、“利差”可能保持相对高位。因此，随着“美元荒”逐步缓解，人民币兑美元汇率在基本面支撑下可能出现升值压力。

　　尽管不少市场人士认为，美元流动性最紧张的时候已过，但是仍有权威人士看跌美元。

　　其中，桥水基金创始人瑞·达利欧就是最典型的代表，他认为，美元现在是世界流通货币，大多数人都通过美元借、存储以及交易，所以世界急需美元。也是由于美元的短缺，从而使美元的地位得到支撑。

　　拥有生产世界货币的印钞机，就相当于拥有世界上最重要的资产，尤其是在这么多人需要世界货币的时候。因此，我们现在对美元有短期的挤压。但同时需要注意的是，这最终，将会结束。

　　因为，美元的短缺要么会被不断印刷的美元满足，要么它不会被满足，而一旦出现后者的情况，这将会引发债务违约和债务重组，世界对美元的需求也将会减少。这时，美元将会走下坡路，那些持有美元债务的人也不将再想持有这些债务，美元会再次受到第二次打击，美元将贬值。

　　中银证券全球首席经济学家管涛也发出警告提醒，美国流动性危机缓解但未解除，人民币汇率贬值压力减轻但贬值预期上升。

　　02

　　美联储尽全力为美元护航

　　美元资产保值是建立在美元不会贬值的基础上。

　　一般情况，当发行的货币总量，超过社会财富总量时，货币就贬值了，反之就升值了。货币贬值对应通胀，货币升值对应通缩。

　　虽然08年金融风暴时，美国通过各种手段转嫁的风险使得美元保值，但现在美元的风险依然存在，而美联储也正想方设法在大量防水的同时保护美元资产不受损失，只是目前还没看到有效的措施。

　　美联储数据显示，美联储资产负债表总规模在4月8日自一周前的5.86万亿美元扩大至6.13万亿美元，创历史新高。

　　数据显示，美联储4月8日国债持有量为3.63万亿美元，一周前为3.34万亿美元，住房抵押贷款支持证券持有量一周变化不大，维持在约1.46万亿美元。此外，美联储贴现窗口贷款余额大体上持稳，为434.5亿美元，一级交易商信贷便利工具余额大体持稳，为330亿美元，货币市场共同基金流动性便利工具余额增至532亿美元。

　　但是在疫情蔓延之前，美联储的资产负债表规模仅有3.8万亿美元。美联储近期也暗示，近期仍有进一步宽松的空间，这可能推动美联储资产负债表扩张至危机前两倍，而这仅仅不到两个月的时间。

　　美联储上周四突然宣布加码放水2.3万亿美元，包括买入近期被降级至投机级别的企业债，刺激美国垃圾债价格创1998年以来最大单日升幅，明显是应付未来几个月大量企业债降级潮。

　　企业债再降一级，就会变成垃圾债，美联储此举无疑是想保住这批债券，等于保住大批企业，包括波音公司。但是这背后隐含的讯息却是企业资金面非常困难，经济停摆愈长，企业资金储备就愈少。

　　美联储上月推出无限量宽松，实际已打开无节制入市买债的缺口，除了国债及按揭抵押证券（MBS）之外，还将设立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款等资产组成的资产抵押债券（ABS）。

　　另外，美联储又扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF）的使用范围，纳入市政可变利率即期票据（VRDNs）和银行存款证，并扩大商业票据融资工具（CPFF）的使用范围，纳入商业票据。一堆新增的工具势必令节节上升的美联储资产负债表进一步扩张。

　　虽然美联储的一系列措施都是想保护美元资产的价值不被贬低，但能否有效还需时间来验证。

　　03

　　仍有必要配置美元资产

　　当疫情对全球经济产生深远影响的时候，我们不禁要问问，美元资产还适合配置吗？

　　其实，从实际情况出发，美国的金融、军事、科技创新，是美元的综合实力保障，这些方面目前在全世界范围内美国仍是首屈一指的。而且美国和其他国家的差距不是在缩短，而是越拉越大，这也属于马太效应吧。没办法，充足的资金，优越的体系和制度，让全球的顶尖人才源源不断的流向那里，一进一出，差距只能越来越大。

　　2008年经济危机，只有美国走出了泥潭，其他国家越陷越深。08年以来，美国持续了10年3轮的量化宽松，为何没有发生明显通胀？

　　08年金融风暴时，美国并没有选择刺破泡沫，而是选择了滥印美钞，拯救银行，以泡沫维持泡沫。美联储是根据财富抵押来发行货币的，美国在其社会财富不变的情况下，大规模超发货币，按理说其国内应该会发生严重通胀的，但是却没有。

　　猫腻就在于，大量超发的美元没留在本国，而是涌向了海外，大量的海外财富资产就变成了它的抵押品，相当于其他国家用自己的财富向美央行抵押换取美元。美国就是通过这个手段，大量超发美元，让华尔街金融玩家们能够继续金融泡沫游戏，既转嫁了危机，又收割了全世界的韭菜，还没让本国通胀发生，可谓是一举多得。但是其他国家就惨了，由于美元的输入，导致本国货币超发，引发了通胀和资产价格暴涨。

　　所以，支持配置美元资产的人认为，自2008年金融危机以来，美国经济在全球经济低迷的环境中率先于其他国家复苏，持续不断的美元需求对美元币值构成支撑。境外美元通过资本市场回流美国，一方面推高美国资产价格带来财富效应，另一方面压低美国国内利率水平，通过结构化的金融产品为美国居民部门加杠杆提供便利。

　　从人口结构的角度来看，美国消费力持续旺盛。美国的人口数量一直保持正增长，并没有出现过日本2004年后的人口负增长现象，甚至比处于老龄化社会趋势中的中国还要有韧性。

　　加息和缩表也在控制着美元的供给端，需求上升而供给预期下降，仍将成为推动美元上涨的直接因素。

　　从全球成熟市场来看，瑞士、英国和澳大利亚等国个人拥有的金融资产（不包括房地产、艺术品等非金融资产）超过三分之一都配置在本国之外。韩国、印度、法国、日本在海外配置的比例也都超过18%。相比之下，截止到2018年底，中国居民的可投资金融资产中，境外投资的比例仅占4.8%。由此也可推断出绝大多数中国家庭是没有海外资产的，即便是高净值人群，投资比例也仍然处于较低水平。如此低的境外投资比例，说明国内投资者增加美元资产的进程，还远没到需要考虑退缩的时候。

　　因此，当美国的核心价值还没有被打破的时候，美元资产仍会在其他货币中鹤立鸡群。在资产配置中，适当加入美元资产还是有必要的。