任庄主：全面剖析4月3日央行“预期内降准+预期外降息”事件

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　　首先需要了解一些常识，即存款准备金=法定存款准备金+超额存款准备金（超储率），二者相当于是商业银行放在央行的存款或称备付金，一般情况下超额存款准备金率大致为2%左右，而所谓的降准是指降低法定存款准备金率（这里请注意区分存款准备金率和存款准备金利率），存款准备金率是指商业银行向央行缴纳存款准备金的比率（以存款为基准），存款准备金利率则是指央行支付给商业银行存款准备金的利率。

　　一、响应政治局会议精神，央行近期动作频繁

　　（一）2020年以来第三次降准如约而至、降息意外来临

　　近期的宏观经济政策动作较为频繁，这是对3月27日政治局会议精神的全面贯彻，后续宏观经济政策仍将不断出台（如4月17日的MLF利率下调以及4月20日的LPR下调）。4月3日（周五）的降准已经是自1月1日、3月13日以来的第三次降准，但下调超额存款准备金利率却是12年（2008年）以来的第一次，我们可以梳理一下具体事件脉落：

　　1、2020年3月26日（周四）的G20会议与3月27日（周五）的中央政治局会议标志着“中国宏观经济政策将走出自己的节奏”。

　　2、2020年3月30日央行大幅下调7天OMO利率20个BP至2.20%。

　　3、2020年3月31日（周二）国务院常务会议超预期提出面向中小微企业的超3万亿融资支持计划、增加地方专项债规模以及提出定向降准等。

　　4、2020年4月3日，央行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

　　（二）2019年以来的五次降准均可预期，且均是为了响应政策要求

　　实际上自2019年以来，央行在降准（也包括降息）方面的货币政策操作均可提前预期，且多会通过高层渠道（如国务院常务会议等）释放出信号。例如，

　　1、2019年4月17日（周三）的国务院常务会议要求“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架……”。随后经过4月23日的辟谣、5月5日中美再次对抗（五五事变）等事件，降准最终被推迟至5月6日才发生。

　　2、2019年9月4日（周三）的国务院常务会议要求“……及时运用普遍降准和定向降准等政策工具……”，随后9月6日央行全面下调金融机构准备金率。

　　3、2019年12月23日（周一），国务院总理在视察成都银行自贸区分行时，表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种举措。随后2020年第一天（本应于2019年12月28日宣布）央行宣布下调金融机构准备金率。

　　4、2020年3月10日（周二）的国务院常务会议便明确提出“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本”。随后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布将于3月16日（周一）实施普惠金融定向降准，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠，同时对股份行再额外定向降准1个百分点。

　　5、2020年3月31日（周二）的国务院常务会议要求“……进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放”，随后2020年4月3日（周五）央行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位（每次下调0.5个百分点），同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

　　二、如何理解“预期内降准+超预期降息”的结合？

　　（一）这次预期内降准有什么不同？

　　通过对比最近四次降准事件来看，本次降准大致有以下几点不同：

　　1、最近四次降准释放的资金量和为银行节省的成本逐步降低，释放资金量依次为9000亿元、8000亿元、5500亿元和4000亿元，节省的资金成本依次为150亿元、150亿元、85亿元和60亿元。

　　2、本次降准仅适用于农村金融机构、仅在省级行政区域内经营的城商行等两类中小银行，不涉及股份行、国有大行，范围虽然更广、但涉及的降准对象规模更小，所以释放的资金量才更低。

　　（二）如何理解2008年以来首次下调超额存款准备金利率？

　　在降准之外，央行还超预期将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，那么该如何理解这一事件呢？

　　1、自1996年以来超额存款准备金利率合计调整13次，且为持续下调

　　自1996年以来超额存款准备金利率合计调整13次（法定存款准备金利率合计调整12次），且方向上看是持续下行（之前法定和超额存款准备金利率几乎是同步下调），已由1996年的8.82%下调至目前的0.35%。

　　2、2008年以来超额存款准备金利率首次下调

　　存款准备金利率的调整实际上较为频繁，其中1996-1997年合计调整6次、2001-2005年合计调整5次，2008年由0.99%下调至0.72%，在2009-2019年期间再未调整过。因此此次下调超额存款准备金利率是2009年以来的首次下调。

　　3、超额存款准备金利率是利率走廊下限，此次下调强力度宽松信号明显

　　利率走廊区间约束着货币市场利率的波动幅度。一般情况下利率走廊区间的上限为央行贷款给金融机构的利率，下限则为金融机构存钱在央行的利率，利率走廊区间的调控目标则为金融机构之间的拆借利率，也即通过调控确保金融机构之间的拆借利率在利率走廊的区间内波动。对于中国而言，也有自己的利率走廊区间，上限和下限分别为SLF利率和超额存款准备金利率，此次下调超额存款准备金利率至0.35%，意味着中国利率走廊的区间变得更宽，即由之前的0.72%-3.40%拓宽至0.35%-3.40%，更意味着中国利率走廊区间的中枢水平在往下移，强力度宽松信号非常明显。

　　（三）“降准+降息”是为了逼迫商业银行将释放的资金量投向中小微企业

　　由基础货币（央行储备货币）=商业银行的库存现金+流通中的M0+法定存款准备金+超额存款准备金，意味着当央行下调法定存款准备金率时，只会法定存款准备金减少以及超额存款准备金等额增加，不改变基础货币。

　　但是降低超额存款准备金利率则有助于提高央行资金滞留在银行间市场的机会成本（银行间市场的可交易资金的总量=所有金融机构超额存款准备金合计），所以此次降准和降息的结合既可以有效提升商业银行的可使用资金来源，也是为了推动降准释放的资金量流出银行间市场，逼迫商业银行将降准释放的资金量投向中小微企业。

　　三、后续可能的政策举措判断

　　（一）政策层面上的结构性宽松一定会转向全面宽松

　　此次“降准+降息”给我们最大的启示不仅仅是后续利率会下调、降准会继续，还在于提示我们“结构性政策一定会转向全面性政策”，即结构性宽松一定会转向全面性宽松。之前的1年期LPR和5年期以上LPR已经在告诉我们，当1年期LPR趋于向下时，5年期以上LPR也势必会向下，即便二者在当期调整的步调和幅度不一致，但后续一定会趋同。同时降准也是如此。

　　因此可以预期的是，当降息发生时，不同期限和不同品种的利率均会趋于下调（不一定会同时发生）。当降准发生时，不同类型的银行也会趋于下调（不一定会同步）。由于目前银行业实施“三档两优”的法定存款准备金率政策框架，因此如果后续各机构在准备金率上要趋同，意味着政策空间还是有的，且还不小。

　　（二）后续SLF利率、MLF利率、TMLF利率与LPR顺势下调已成必然

　　在“一次调整、多次降息”的政策框架下，OMO利率、SLF利率、MLF利率、TMLF利率与LPR的轮翻调整是必然趋势，只不过时间上会呈现不一致性。

　　特别在3月30日7天OMO大幅下调20个BP至2.20%以及4月3日超额存款准备金利率下调至0.35%后，后续4月17日的MLF与4月20日的LPR下调已成必然。同时，在利率走廊下限下移后，作为利率上限的SLF利率预计也会跟随式下调。

　　此外考虑到4月17日将有2000亿元MLF到期，以及2674亿元的TMLF到期，预计4月份MLF利率将下调20BP至2.95%，TMLF利率将大幅下调35个BP至2.80%。同时4月20日的LPR将跟随MLF下调20BP至3.85%且5年以上LPR也将跟随下调4.55%

　　（三）超额存款准备金利率下调恰恰说明后续存款基准利率一定会下调

　　此次央行没有调整存款基准利率，主要是考虑到通胀、汇率贬值等因素，但是考虑到目前商业银行存款成本依然居高不下、定期存款占比较高、存款基准利率相较于贷款基准利率的调整已明显滞后等因素，未来在加大居民储蓄向投资转化力度的背景下，存款基准利率下限的大方向不会发生变化，事实上超额存款准备金利率的下调恰恰能够对后续存款基准利率一定会下调形成支撑，而非排斥，毕竟超额存款准备金本身也属于广义存款的一种。

　　（四）10年期国债收益率将向政策利率靠拢，并将逼近2.20%

　　在新一轮政策利率连续下调的周期内，作为无风险利率的代表，10年期国债收益率也将向政策利率靠拢，并沿着政策利率的方向下行。目前10年期国债收益最低下探至2.52%（3月9日），并在2.50-2.70%的区间内徘徊。考虑到7天OMO利率已下调2.20%，同时考虑4月份MLF和TMLF利率将分别下调至2.95%和2.80%，1年期LPR和5年期以上LPR将分别下调至3.85%和4.55%，且在支持企业债券融资、财政与央行需要同步扩表的背景下，预计这一方向仍将延续，基于此我们判断未来10年期国债收益率将会下探至2.20%附近，大约还有30个BP左右的下探空间。但这一过程预计会有所反复，在方向已经明确的情况下，不妨考虑“存量债券收益落袋为安、增量债券博弈交易型价差”的策略，毕竟30个BP的绝对收益价差不会一蹴而就。

　　（五）我国依然处于十年以上的长降准周期中

　　自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整58次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整48次。

　　1、2017年以来降准相关政策回溯

　　2019年以来，央行已分别于2019年1月4日（1月15日和2月25日两次下调金融机构准备金率各0.50个百分点）、2019年5月6日（5月15日起对中小银行实行较低的存款准备金率）、2019年9月6日（全面降准0.5个百分点以及分别于10月15日和11月15日定向降准各0.50个百分点）、2020年1月1日（1月6日降准0.50个百分点）、2020年3月13日（3月16日普惠降准和定向降准）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分别下调0.50个百分点）实施了六次降准。

　　2、历史降准周期全面回溯

　　2008年6月我国开始对大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率（事实上从2004年4月25日起便已发布了实施差别存款准备金率制度），在此之后存准率的调整便成为常态。

　　（1）2007年以前我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。

　　（2）2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。

　　（3）2011年以来，存准率共调整27次，其中2011年一年调整次数从里到外达到7次，2015年调整4次、2016年以来已调整了9次。

　　可以说目前我国正处于一个长达八年的降准周期中。

　　现在回过头来看，有四个时间最值得关注，即2007年、2008年、2011年存准率分别调整了10次、10次、7次和4次，四个年份合计调整了31次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2011年则是因为信贷投放泛滥。

　　四、关于存款准备金的一些知识补充

　　（一）何为金融业的“五档两优”、银行业的“三档两优”？

　　1、我国法定存款准备金率制度始于1985年，在其产生之始至2008年期间一直采取“一档”模式，即所有金融机构实现统一的法定存款准备金率。

　　2、2007-2008年金融危机后，央行开始根据金融机构重要性程度、规模大小、性质等采取差异存款准备金率制度，其演变过程由最初的一档至两档，再到目前的五档两优（金融业）和三档两优（银行业）。

　　3、考虑到财务公司可以吸收成员单位存款、金融租赁公司可以吸收非银行股东3个月（含）以上定期存款以及汽车金融公司可以接受境外股东及其所在集团在华全资子公司和境内股东3个月（含）以上定期存款，因此这三类非银行金融机构也需要缴纳存款准备金率，但适用的法定存款准备金率已经非常低（即6%），所以历次调整中几乎均未将其纳入。

　　4、之前每次降准中对部分金融机构还有特别照顾。例如，

　　（1）对于达到普惠金融定向降准政策考核要求的大行和中小银行，一般可以在对应基准档次上降低0.5个或1.5个百分点的存款准备金率要求。

　　（2）县域农商行和县域农村金融机构用于当地贷款发放的资金达到其新增存款一定比例的，还可以在基准档次上降低1个百分点的存款准备金率要求。

　　5、此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率已降至6%。

　　（二）何为普惠金融定向降准？

　　我国自2014年开始实施普惠金融定向降准制度，也因此产生了目前的“五档两优”存款准备金率框架。

　　1、普惠金融定向降准范围不断扩大

　　（1）自2014年开始，普惠金融定向降准的范围由过去的涉农和小微贷款扩展到普惠金融领域贷款，这也使得定向降准的范围明显扩大且要求更容易达到。

　　（2）2017年9月，央行将普惠金融定向降准的范围进一步延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款。

　　（3）2019年1月，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，进一步扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。

　　目前普惠金融领域贷款具体包括农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款、创业担保贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、单户授信小于1000万的微型和小型企业贷款。

　　2、普惠金融定向降准标准不断下调

　　普惠金融定向降准最初的标准较为严格，但随后标准逐步下调。

　　（1）2014年6月与2015年6月的普惠金融定向降准条件最严

　　第一，基准档下调0.50个百分点。国有大行、股份行、城商行、县级以上农商行、外资银行（涉农或小微贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%）。

　　第二，基准档下调1个百分点。县级农商行等农村金融机构（新增本地贷款投放需要当地达到一定比例）。

　　第三，基准档下调1个百分点。财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司（无条件直接降准）。

　　（2）2015年10月的普惠金融定向降准将标准放宽

　　针对国有大行、股份行、城商行、县级以上农商行和外资银行有两个层次：

　　第一，基准档下调0.50个百分点（涉农贷款或小微贷款增量占比超过15%）。

　　第二，基准档下调1.50个百分点（涉农或小微贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%）。

　　而其它机构的条件和之前相同。

　　（3）2017年9月的普惠金融定向降准将标准进一步放宽

　　标准在之前基础上进一步放宽，具体为：

　　第一，第一档（基准档基础上下调0.50个百分点）：前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的。

　　第二，第二档（基准档基础上下调1个百分点）：前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的。

　　这一标准基本延续至今。

　　（三）存款准备金政策的起源与演变

　　存款准备金制度始于18世纪的英国，但美国是最早以法律的形式将金融机构缴纳存款准备金的制度固定下来的国家，1935年美国立法授权美联储可以根据经济运行的实际需要随时调整会员银行的存款准备金率。随后其他国家也纷纷效仿美国建立存款准备金制度。

　　1、20世纪初建立存款准备金制度的背景主要是因为银行体系不够完备，其目的是为了调节银行体系的流动性。

　　2、但是随着社经济金融环境的变化，存款准备金制度的局限性也越来越突出，其目的也开始转向管控信贷规模。

　　例如，1931年美联储宣布“保证或维持银行的流动性已不再是法定存款准备金的主要目的，……，其最重要的作用是控制信贷……”。

　　3、不过进入20世纪50年代后，由于市场开始认识到货币供应量与经济发展之间的密切联系，存款准备金制度的功能进一步发生变化，由管控信贷转向控制货币供给量。

　　4、20世纪90年代后，多个经济体的央行（如美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国）先后降低或取消了法定准备金率，其主要原因是法定存准率的目的不再成为货币政策的聚焦点，即货币供应量作为政策中介目标地位的丧失（主要是由于金融管制放松及金融创新的发展使得货币定义变得模糊不清、货币供应量在计算上比较难以精确）。

　　例如，1987年美联储宣布不再设立M1目标，1993年美联储更是宣布“放弃以任何货币总量作为实施货币政策的目标，包括M2在内”。其它诸如英国、加拿大、瑞士、日本等经济体也纷纷降低了货币总量目标的重要性或干脆取消了货币总量目标，那么在此背景下，以控制货币供给量为主要目标的法定存款准备金制度也就失去了依据。特别是由于法定准备金制度并非适用于所有金融机构，也使得各国在普遍以利率作为货币政策中介目标的情况下，避免由于竞争基础不平等而导致降低金融市场的效率和有效性。

　　从目前主要经济体的实际情况来看，取消法定存款准备金率的做法似乎已经成为共识。当然即便取消之后，商业银行也会自身经营管理需要和监管要求，预留一部分库存现金等高流动性资产。特别是对于其它经济体而言，法定存款准备率在取消或降低至极低水平后，超额存款准备金率往往较高，平均水平约在6-8%之间。因此法定存准率较低、超额存准率较高也是国外经济体和国内的最大区别。

　　（四）目前法定存款准备金率在我国仍然可以发挥作用

　　1、目前来看，法定存款准备金率在我国还是属于比较有效的货币政策，由于利率还没有完全实现市场化，利率调控的政策框架还未完全形成，因此控制货币供给量目前还是货币政策中介目标。

　　2、由于存准率只适用于存款类金融机构，而且我国存款类金融机构从规模和数量上占比均较高，因此存准率能够发挥的作用还比较大。

　　3、目前存款保险制度尚未直真正成熟，法定存准率存在的价值仍比较明显。

　　综上，法定存款准备金率在我国目前仍有存在的必要，后续当我国利率市场化比较成熟、存款保险制度已经健全、金融市场足够发达、金融调控体系明显完备的情况下，存款准备金制度才会失去其存在的价值。

　　（五）公开市场操作暂无法取代存准率的调整

　　严格来讲，公开市场投放与降准均是央行的基础货币投放手段，都可以弥补市场流动性。但是降准自身的特点更明显，如降准会改变货币乘数、对银行有利（降低成本）、短期内不可逆（除非政策短期内反向调整）等。

　　基于公开市场投放与降准的自身特点，我们认为，公开市场操作无法取代准备金率，主要基于以下原因：

　　1、公开市场操作滚动的余额会越来越大，期限会越拉越长；

　　2、公开市场操作需要充裕的抵押品，需要更多政策的配合，如2016年央行发布的《抵押品管理办法》等。

　　3、公开市场操作一定程度上需要商业银行付出资金成本，有量有价，而降准仅有量的层面。

　　（六）准备金和基础货币之间的关系

　　很多人对基础货币与准备金之间的关系不太熟悉，我们这里简要说明。

　　1、基础货币（央行储备货币）=货币发行量+法定存款准备金+超额存款准备金=商业银行的库存现金+流通中的M0+法定存款准备金+超额存款准备金

　　2、银行间市场的可交易资金的总量=所有金融机构超额存款准备金合计

　　因此，只有影响超额存款准备金的货币政策才能影响到银行体系的流动性，而降准政策会使得法定存准率和超额存准率此消彼长，即会影响到银行体系的流动性，但对基础货币却没有影响。