初善君：一套分析方法

lameihua

　　在分享之前，我们先学习一套分析方法。

　　看一家成长型周期股，第一步是看公司的商业模式及产业链上下游。了解上下游之后才能对公司有更好的认识。

　　比如合盛硅业，主要产品是金属硅和有机硅，而有机硅的下游主要是化工品，市场空间有限。

　　第二步判断行业规模。这里只测算大概数据即可，主要用来判断公司市值空间。初善君之前说过，假设一年二倍的公司，市值可能达到500亿，按照景气度好一点10倍PE估算，净利润需要50亿。假设龙头的市场份额20%，那么行业净利润需要250亿，按照景气度高的时候20%的净利率反推，行业空间约1250亿。当然，理论上市场空间越大，可以孕育公司的市值空间也越大。

　　判断的方法很简单，行业产品产量多少，单价多少，乘一下就知道了，或者根据公司占比反推，又或者直接根据研报或者年报寻找，基本上绝大多数行业都有对应的规模。

　　比如合盛硅业金属硅产量60万吨，营业收入58亿，市占率25%倒推，约240亿；有机硅公司产量36万吨，占比10%，营业收50亿倒推，500亿。整体规模约740亿，应该算中等规模。

　　第三步判断行业周期性。初善君之前说过，周期性越强，业绩弹性越大。具体判断方法可以是看行业的毛利率和净利率，又或者看公司的毛利率或者净利率，如果周期性强，毛利率波动肯定也大。

　　比如合盛硅业，过去10年，毛利率最高41%，最低18%，2019年前三季度28%，这个行业理论上周期性较强。

　　第四步判断行业周期位置。判断方法很简单，判断方法就是看产品价格，最好有产品三年、五年甚至十年价格波动图，有些大宗商品价格网上都有。

　　比如合盛硅业有机硅价格，可以看到现在处于下行周期，接近底部的价格，也难怪合盛硅业2019年毛利率大幅下滑，未来价格可能在底部徘徊或者反转，关键还是看行业供需。

　　第五步看公司在行业的位置。这个关键点就是初善君之前隐形冠军中总结的要点，这些知识点有助于我们了解公司，也是公司竞争力的最终体现。这些内容年报里都有，深度报告里也有。

　　比如合盛硅业目前公司产能分布上工业硅100万吨实际产能（石河子40万吨、鄯善实际产能约50万吨、金松硅业10万吨），有机硅33万吨有机硅单体产能（浙江嘉兴平湖20万吨、四川泸州13万吨），工业硅行业第一，有机硅行业第三。

　　第六步看公司的成长性。这里主要看公司在建产能，可以看财报的在建工程，也可以看年报中的论述等等，方法不一而足，关键还是看公司产能弹性。

　　比如合盛硅业的成长性很好。在建产能中计划2019年6月投产的新疆鄯善有机硅20万吨单体产能、计划2020年12月建成投产的新疆石河子40万吨有机硅单体产能。

　　第七步看公司的财报特点，是否存在雷区。比如经营现金流如何，应收账款如何，有息负债如何等等。

　　比如合盛硅业的经营现金流不错，净现比接近1，应收款项很低；前期投资资金压力较大，有息负债较高。

　　第八步预判公司市值空间及安全边际。这里主要是极限条件的分析和预测，比如行业景气度好和差的时候，公司的极限净利润是多少，跟现在市值比如何，可以大概有一个判断了。

　　比如合盛硅业现在市值231倍，PB2.8倍较高，极限安全边际1.5倍PB，市值约135亿；最高市值估算，按照规模翻倍，最高利润约50亿，20倍估值空间可以到1000亿。

　　一套分析下来，可以给出四个星的关注度，然后慢慢磨底，期待反转。

　　下面我们在看看四家公司，包括巨化股份、金禾实业、北新建材和中国巨石，关注的朋友非常多，这里一起说说。

　　1、巨化股份

　　巨化股份：所在化工子行业为氟化工，主营产品为第三代氟制冷剂。第三代制冷剂R32、R125和R134a的产能分别为6.2、4和7万吨/年，均为国内第一，其中R134a规模为全球第一。第三代氟制冷剂（R32、R125、R134a）合计国内市场份额约占26%。公司2018年营收为156.56亿元，净利润为21.83亿元，过去三年平均ROE为9.60%。

　　初善点评：一是行业规模有限，我国各类氟化工产品的总产能超过500万吨，产量超过300万吨，销售额超过500亿元人民币。

　　二是巨化股份产业链一体化经营，抗风险能力加强的同时，业绩弹性也大幅下滑了。

　　三是公司在向高端化转型发展。随着氟聚合物技术改造提升项目、2.35万吨/年含氟新材料（二期）、1万吨/年PVDF（一期）、氟橡胶等项目的实施，公司含氟聚合物将进一步向规模化、新品种、新用途、高端化拓展。

　　四是现在处于产业链下滑周期，2019年以来，受行业景气周期下行、下游需求疲弱（空调、汽车等产量下滑超过10%），主要产品价格下降超过20%，2019年归母净利润下降约70%。

　　估值不高不低，近五年没有大的行情，原因主要是公司市值维持在200亿左右，没太大空间。要是市值能砸到130亿左右（1倍PB），将出现黄金坑。

　　此外，公司有息负债几乎为零，负债率极低，都是应付账款等经营性负债，所以公司股价下跌空间很小。

　　关注度：☆☆

　　2、金禾实业

　　金禾实业：主营产品为甜味剂（安赛蜜、三氯蔗糖），为食品添加剂。公司2018年安赛蜜产能1.2万吨，单寡头垄断，全球第一；三氯蔗糖经技改扩产后产能3000吨，全球第二。安赛蜜占据全球约60%市场份额，三氯蔗糖全球市场份额约17%。公司2018年营收为41.33亿元，净利润为9.12亿元，过去三年平均ROE为28.59%。

　　初善君点评：一是行业空间小。甜味剂公司2019年实现营业收入18亿，基本已经是全球第一了，这市场空间冲死不过100亿。大宗化学品市场空间大，但是公司规模太小了，主要产品包括硫酸、三聚氰胺、双氧水和双乙烯酮等。

　　二是周期性弱。当一项产品做到全球领先的时候，尤其是小众市场，几乎没有什么周期性了，公司自己都表示食品添加剂行业受宏观经济因素的影响较小，无明显周期性。基础化工周期性还是有的。

　　三是成长性不错。2017年11月，公司与定远县人民政府签订了《循环经济产业园项目框架协议书》，约定公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元建设循环经济产业园项目，合计占地面积约1500亩，分两期建设，主要针对公司现有化工品上游原材料的开发，实现产业链的垂直一体化整合，进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。

　　比如三氯蔗糖拟扩建5000吨/年，预计2021年初陆续投产，届时跃居全球第一。

　　比如甲乙基麦芽酚拟扩建增加5000吨/年，预计2020年底投产。

　　比如金禾循环经济产业园一期项目中拟建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目。

　　四是基础化工产品在周期下行期，也是2019年公司业绩下滑的原因，当然，这也不是公司盈利的重点。

　　五是公司现有市值112亿，股价上波动也很大，16年有波2倍以上的涨幅。个人觉得1.2倍PB是安全边际非常高的估值，约60亿元。2020年公司的业绩增量只有定远一期项目，增量较小。

　　关注度：☆☆☆

　　3、北新建材

　　北新建材：石膏板龙头，2018年公司销量18.69亿平，全国产能市占率已达60%，龙头地位稳固。2018年实现营业收入126亿，归母净利润25亿，近几年ROE12%-21%，2019年因海外业务问题发生营业外支出18亿。

　　初善点评：一是中国石膏板行业产能约46亿平方米，2019年全国石膏板产销量约33.2亿平方米，比上年增长3.4%。北新建材2019年石膏板产能27.52亿平米，石膏板产量19.94亿平米，比上年增长5.89%。产能和产量市占率均为60%左右。

　　二是行业空间较小，按照60%的市占率，行业空间约200亿左右。此外公司转型防水材料。

　　三是盈利弹性小，周期性不明显，近三年归母扣非净利润均在24亿元左右，波动较小。

　　四是成长性仍有翻倍空间。公司制定全球石膏板产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右，配套进行50万吨龙骨产能布局，加快优势业务建设与发展，进一步强化和巩固核心业务。在建工程余额为29亿元，近两年投资支出金额很高。

　　五是近四年股价涨幅较大，区间最大涨幅三四倍。现在400亿市值，估值不到20倍，PB估值2.9倍，有点高了。跟中国巨石比，巨石的吸引力更大啊。按历史PB估值，好价格大概在2倍PB，不到200亿市值。

　　关注度：☆☆☆

　　4、中国巨石

　　中国巨石：主要从事玻纤及其制品的生产和销售业务，目前拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及、美国五个生产基地，合计182万吨玻纤产能（其中电子纱10万吨），中国巨石国内市占率37%，全球市占率24%，排名第一。2018年实现营业收入100亿元，归母净利润24亿元，ROE前两年也维持在18%左右。

　　初善点评：一是行业空间不算太大。按照中国巨石100亿玻纤收入四分之一市占率，全球约400亿市场空间。不过根据各方数据，该行业增速还不错。

　　二是业绩弹性一般。换言之，行业周期性不明显，2019年收入增长5%，归母净利润下滑22%已经是非常大的下滑了。

　　三是成长性还在。桐乡总部新材料智能制造基地粗纱二期15万吨生产线预计在今年上半年投产，成都生产基地年产25万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目在今年下半年投产。产能弹性约20%左右。

　　四是股价很给力。14年以来最高涨幅六七倍，16年以来也有翻倍涨幅，目前回撤幅度也有40%左右。现在市值291亿，PE约13倍，PB约1.86倍，考虑到公司现在的盈利能力，这个PB估值不算高，有一定的安全边际。

　　关注度：☆☆☆☆