陈译辉：美股大跌后估值水平仍高！警惕美股或还有“中期阴跌”风险

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　　【早盘三大指数集体高开，随后维持高位震荡走势。芯片概念股盘中反抽，农业、食品零售、航运等板块轮番拉升，市场情绪有所转暖，但资金追高意愿仍较为谨慎，个股涨停家数减少。盘面上看，猪肉、乳业等板块涨幅居前，口罩、纺织服装等板块跌幅居前。截至午间收盘，沪指涨0.4%，报收2758点；深成指涨0.8%，报收9988点；创业板指涨0.8%，报收1875点。沪股通净流入3.7亿，深股通净流入8.4亿。】

　　我们从估值角度看，美股当前估值水平仍未到低估区域，叠加疫情负面影响没见顶，因此投资者需重视美股中期持续缓慢回调的风险，尽管我们认为，美股再度出现一轮恐慌下跌的可能性已不大。

　　展望后市，由于本次抗疫可能极大程度扩张欧美政府财政赤字规模，仿照2008年后欧美出现“欧债危机”、占领华尔街等风险事件，大概率引发市场避险情绪持续升温，因此中期来看，已恢复流动性、恢复避险机制的国际金价，仍然值得投资者持续跟踪。

　　美股估值水平仍高，港股基本见底

　　A股虽然近期同样因为疫情下跌，但跌幅是远小于海外的，而且国内在疫情高速爆发的阶段，股市竟然是涨的。究其原因，机构视角无外乎认为“A股估值底”+“政策对冲空间大于欧美”这两点。

　　后者我的同事们已经谈的很多，今天简单谈谈前者，即，美股估值当前是否合理？A股估值到底有多低？

　　先看海外，以道指为例，PB估值处在过去10年均值上下0.5个标准差的位置，还未到均值下方。

　　且由于美国疫情当前正处在“高峰期”，因此目前全球主要投行对美国经济在2020年1、2季度的衰退都有较强预期，而当前美股尚处于历史均值附近的估值水平，可能并没有正确将经济衰退的风险进行“Price-In”。

　　再看沪深300指数PB-band。

　　国内的疫情防控风险已经大大缓解，复工复产正在快速恢复中，从近期工业用电量等数据来看国民经济整体出现了复苏的态势，虽然受到外需受损等因素影响，但沪深300指数处在过去十年PB均值+1个标准差的低位水平，估值位置显著优于美股。

　　再看PE。截止2020年3月18日，美股核心机构蓝筹的估值分为数仍高达71%。相比之下，沪深300PE（TTM）为11倍，百分位在历史10%-20%之间。恒生指数的估值几乎处于历史底部，PB破净创新低。

　　由于估值位置确实低+国内复工复产速度快于海外，因此A股即使上半年疫情数据引发盈利下行，导致“与自己比”的前提下择时不占优，A股在全球资产中仍然算是“非常低估”的。

　　海外疫情会否引发海外股市再度大跌？

　　我们认为，目前来看，如果疫情对金融市场的冲击不出现标志性升级事件，美国股市就已经初步脱离恐慌冲击引发流动性断档的阶段。

　　原因很简单。短期市场暴跌的可能性基本只有一种，那就是流动性断档，市场无法正确反馈资产定价功能。由于疫情发展快+互联网年代市场反馈信息速度变快，从政策的角度来说，当前危机中美联储的政策速度也是空前的，从3月3日的紧急降息到3月24日的无限量QE，当前我们已经处于类似2008年11月QE1的时期了。

　　因此，只要各国央行开始出手兜底金融市场流动性，在市场流动性断档时主动当对手盘，那么市场再度出现恐慌快速下挫的概率不高。

　　两个数据仍可佐证观点。一是黄金初步恢复避险机制，显示市场有效性逐渐恢复；二是美股VIX指数初步回落后波动收敛，暗示市场对冲机制也逐渐恢复。

　　但是需要警惕，美股、欧股整体估值水平还处于比较高的位置，鉴于本次疫情大概率会引发实体经济、金融市场的结构重塑，因此欧美股市接下来调整空间仍然不小。

　　欧美股市若阴跌，仍重视黄金中期避险

　　本次疫情危机相较于2008年金融危机的影响更为迅速，而且避险功能也逐步恢复。从金价的走势就能看出，短短一个多月，金价已经经历了“避险上涨——流动性危机大跌——流动性危机缓解反弹”的过程，而在2008年金融危机期间，每个步骤都经历了好几个月。

　　展望中期，与2008年金融危机相比，当前西方主要经济体的政策空间更小了。

　　在货币政策方面，美欧日都面临着负利率的困境，只能通过QE来实施货币政策，但在利率缺乏弹性的情况下，QE的作用可能仅仅有助于缓解流动性危机，而不能有效刺激经济复苏。

　　在财政政策方面，各国为了防疫所消耗的财政资金，可能将加剧未来的财政赤字问题，或将成为未来长期的一个风险因素。当前我们认为，类似于2008年金融危机之后欧债危机的情景将重现，而且未来欧美的财政问题，将严峻得多，欧盟财政政策货币政策无法统一的问题将再度扩大。

　　从黄金的角度，无论是美欧日负利率的困境还是未来财政政策的困境，都将有利于金价上涨。

　　在2008年金融危机之初，金价大约700美元/盎司，在次贷危机的流动性挤兑中，一度跌回710美元/盎司，其后经历欧债危机与“阿拉伯之春”“占领华尔街”等危机和风险事件之后，2011年金价的高点约为1890美元/盎司。也就是说，金价在这期间最大涨幅约170%。

　　从后市来看，金价仍存在复制2008年“后危机”阶段表现的可能，投资者仍可考虑持续跟踪。