司南君：13年后又见特别国债，预估政策刺激10万亿

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　　内容摘要

　　国内疫情余波渐渐平息，但国外风波又起。

　　截至3月29日，全球（除中国）新冠疫情感染人数已超过59万例。在新冠病毒无情的肆虐之下，现在全人类都面临着生命的威胁。

　　随之而来的是，海外各国相续都采取停工、停产，包括关闭边境等举措来防止病毒进一步传播。而这对于全球化的经济而言，无疑是一场致命的打击。

　　相当于在疫情的冲击下，国内经济停摆，国际出口端产业链又进一步受到重创。为了打好这场疫情下的经济仗，各国都开始了货币政策和财政政策来刺激经济。美国的2万亿美元、意大利的550亿欧元，终于，在上周五，我们盼来了国内的进一步刺激政策：发行特别国债。

　　特别国债这个词很是少见，我国历史上除了这次也就发行过两次。而在这次疫情的特殊时期，再次重启特别国债，怎么发？怎么用？对股市有什么影响？一时间引发了大家的许多猜想。

　　01

　　特殊时期特别国债

　　海外亦有发行特别国债用于应对突发公共事件的案例。比如，日本、韩国、智利、阿根廷等国家都有特别国债发行的案例，主要用于应对地震等自然灾害的灾后恢复、金融危机或主权信用危机的对冲等。

　　而在我国的历史上，只发行过两次特别国债债，分别是1998年和2007年。

　　在说历史上两次发行之前，我们得明白：什么是特别国债？

　　特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。

　　资金用途方面：特事特办，专款专用。一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。

　　预算管理方式：纳入预算，不列赤字。特别国债仍属于政府债务，按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额。

　　发行流程方式：定向发行，时限教长。一般国债于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。

　　两次特别国债以定向发行为主，只有第二次是少量的市场公开发行。1998年债券发行期限统一为30年，2007年债券发行期限基本在10年以上。

　　而历史上，我国的两次特别国债，背景和用途又特别在哪里里呢？

　　第一次发行，是在1998年的时候。经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债。

　　这是特别国债第一次登上我国历史的舞台，特别国债第一次登上历史舞台，其所筹集的资金全部用于提高我国四大行资本金，使其满足《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。

　　第二次发行，是在2007年的时候，2007年十届全国人大常委会第二十八次会议决定：批准发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

　　2001年中国加入世贸组织，之后外汇储备增速常年保持在30%以上，至2007年底，外汇储备已超过15000亿美元。面对巨大的外汇，我们需要更专业的管理和投资公司。

　　同时，持续增加的外汇占款不断推高银行的超储率，通过商业银行的货币创造功能，以外汇资产为基础货币造成M2增速常年保持在15%以上，在2002到2007年间，M2增速平均高于两会目标值2-3%，从而造成国内流动性过剩，通货膨胀严重等问题，特别是在06年至07年这两年间，CPI当月同比曲线直线上升，峰值达到单月近3%。

　　因此为了回收流动性和外汇投资管理而发行特别国债。

　　历史上两次发行特别国债时，股市表现也相当给力。

　　1998年宣布发行特别国债后的第二天（8月19日），上证综指由1071点上涨到1126点，日涨幅为5.1%，上涨行情持续了6个交易日，直至8月25日的1179点，共涨了9.3%。1个月后，上证综指为1207点，涨幅为12.7%（自8月19日起）。

　　2007年6月18日财政部发行1.55万亿国债的当天，上证综指从4132点上升至4253点，日涨幅为2.9%，随后股市有所下调，直到7月5日（3615点）重启上升行情，最高达6092点（10月16日）。

　　02

　　特别国债发行的方式猜想

　　本来世界整体经济增长就面临着下滑的趋势，新冠疫情给我们带来了一个最大的变数。

　　2020对于国内经济的发展而言，2本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。

　　因此，为完成GDP翻一番的经济目标，市场在测算各类经济数据的时候一般都按照年度GDP增速5.6%的水平进行倒推估计。

　　然而新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来了严重的负面冲击，疫情已经造成国内经济“挖深坑”。

　　而疫情带来的中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，年内保GDP翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性。

　　但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线，因此适时的政策储备仍有较大必要性，政治局会议等也多次提出财政政策要更加积极有为。

　　因此结合历史和当前的形势，华泰证券研究所给出了此次特别国债发行的三大猜想方式。

　　方式一，由财政部定向发行特别国债给商业银行，利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部借此进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可考虑允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳的方式。

　　方式二，参照2007年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。

　　方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。

　　03

　　财政组合拳保经济

　　当前的财政政策，简单可以概括为“扩赤字托底、增专项债做基建、发特别国债促消费”。

　　根据粤开证券首席经济学家李奇霖的分析，当下财政政策分贝体现在以下几个方面：

　　第1，适当提高财政赤字率。减税降费和刚性财政支出压力，需要扩大赤字规模。在赤字率提高到3.5%、名义GDP增长5%的情况下，赤字规模约为3.6万亿。

　　第2，扩大专项债规模，重点投向基建。由政府主导的基建投资，是今年稳增长发力点之一。假定今年新增专项债额度4万亿、投向基建的比例为70%，那么相比于2019年，专项债投向基建的资金将有2.2万亿的增量。

　　第三，发行特别国债。我们认为其作用可能更多是用于促进消费，以扩大消费的方式来对冲外需对经济的拖累。

　　我们都知道，投资、出口、消费是拉动经济的三驾马车。而现在情况是出口端被堵、投资端有专项债，那么就是刺激消费端了，因为消费才是拉动经济增长最主要的动力，我国又是全世界最大的消费市场，这才是我们经济最大的韧性。而特别国债，便更多可能用于刺激国内消费，同时引导“出口转内销”。

　　2008年我们的“4万亿”刺激大基建，立杆见影。拉动了钢铁、水泥等相关行业的快速发展。但是由此之后，我们造成了产能过剩和产业低端等情况，同时也给自然环境带来很大的压力。

　　而当前环境不同以往，随着生活环境改善和高等教育的普及，现在寻求就业的人口主要是90后与00后，他们更倾向于从事第三产业服务业，对于更需要体力的就业岗位（如建筑）多规避，第一与第二产业吸收就业人口的作用在下降。

　　从数据上看，2018年采矿业、制造业与建筑业等行业新增就业人口相比与2014年，分别下降了182万、1065万和211万，而信息技术、金融、房地产等第三产业则多增了60万到200万不等。

　　而结合当下环境，中信证券研究团队也给出了总金额10.7万亿的政策刺激预算。中信明明债券研究团队表示，后续内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。据估算，全年的刺激政策总金额或将接近10万亿，约占2019年GDP的10%左右。