陶冬：联储无底线扩张--失业创纪录飙升

lameihua

　　全球风险资产市场继续着过山车一样的动荡，不过上周的最终结果是好的。Third time luck，联储推出了第三套组合拳，无限量购债并将购买范围扩大到企业债、ETF；美国参众两院先后投票通过2万亿美元的财政紧急救援方案，市场对此持正面态度。美国初领失业救济人数飙升，是上次创纪录数字的五倍。纽约、洛杉矶带领一批美国城市开始封城抗疫。英国首相约翰逊和查尔斯王子先后宣布受到感染。大批工厂、生产线停摆。在政策利好和经济利空消息之下，上周市场选择抄底，美股录得上世纪三十年代以来最佳的三天表现，不过比2月19日的高位仍然跌掉了四分之一，上周五股市重回下挫。联储的无限量QE，将短期利率进一步拉低，一年期以下的国债收益率普遍跌到零以下，十年期国债利率收报0.68%。市场危机中美元成为避险天堂，美元指数一度达到103，不过上周初联储的all in QE为美元汇率带来压力，美元乍现十年来最大的单周跌势；英镑／美元一度跌到1.15，随即大幅反弹。美国四处封城，汽车流量明显减少，智库预测仅美国每天少消费500万桶原油，这是尼克松时代之后所未见，石油股票受到抛售，布伦特原油跌破25美元／桶。风险回避加上美元汇率，黄金价格上周表现靓丽。欧洲央行也增加了资产购买规模。

　　联储在上周宣布的EQ措施，进一步打破了央行行为准则的底线，不仅购买国债、MSB，进而购买公司债和ETF，而且承诺为一众消费者借贷和企业借贷提供流动性便利。笔者认为与之前紧急措施不同之处，这次在于绕过银行直接将流动性注向最需要资金的地方。高收益企业债和ETF是这次市场恐慌的风眼，去杠杆的集中地，抛售最为激烈，触发连锁反应乃至金融风险的机会最大。这种做法有助于为被动式清仓套现踩上刹车，给需要降杠杆的投资者一个有序撤离的机会。笔者认为这次运作是成功的，但是成果尚未稳固。

　　首先，去杠杆需要过程，也难免连锁反应。更重要的是，一场经济衰退难以避免。去杠杆和市场恐慌下调PE中轴，而经济不景、封城堵路导致消费暴跌，PE中的E本身也会萎缩，目前我们见到前者，未见后者。其次供应链度断裂和消费消失，正在影响所有企业的现金流，而资金链断裂的风险与日俱增。也许联储政策对安抚市场情绪有作用，对于刺激经济的短期效果未必大。经济复苏需要财政政策担纲，更需要疫情逆转，这些需要时间才能达成。疫情控制，呼唤世界各国的精诚合作，尤其是世界两大国之间的合作与相互支持。

　　在3月20日结束的那周，美国有3283000人首次申请失业救济，vs分析员预测的1700K和上期的282K。这是1967年开始搜集数据以来最差的，比之前最高记录的665K（2009年3月）多出近五倍。这是美国开始实施封城堵路措施以来的第一个数据点，此数据很可能低估了实际失业状况，因为1）数据多到很多案件来不及输入系统，2）自雇人士、独立合同人士不在保险范围内，但是晚一点会包括在联储救援方案内。在美国的服务业中，六成以上人士拿时薪，经济活动一断就直接没有收入，而且多数中下收入人士基本没有储蓄。不过即将推出的救援计划几乎可以覆盖他们百分之百的收入损失，疫情对收入的短期影响未必大，封路的冲击更大。如果疫情阴影挥之不散，则后续麻烦可能很多。每150K初领救济人数，大约要垫高一个百分点的失业率，美国第二季度失业率预计高达8%，甚至更高。

　　本周焦点：疫情和市场去杠杆。特朗普应该很快会签署救援计划，唯一不确定性是特朗普能否如愿在救援支票上印上他的签名。月初各大经济体公布PMI／ISM数据，预计纷纷出现暴跌，不过暴跌程度仍受关注。