屈庆：如何理解近期的汇率贬值？

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　　本周受美元指数快速升值影响，人民币兑美元汇率出现了快速贬值，在岸人民币兑美元汇率连破7.0,7.1两大关口，离岸人民币兑美元汇率则一度逼近7.2。美元指数为何在短期内快速升值？人民币汇率快速贬值又将带来怎样的影响？

　　全球市场大幅波动引发美元荒是驱动人民币汇率快速贬值的主要原因。原本受疫情快速蔓延和美联储超预期提前降息影响，美元指数曾经历了一波快速贬值，一度下破95整数关口。然而美联储先发制人的货币政策宽松不仅没有起到稳定市场的积极效果，反而使得市场对疫情的扩散速度和经济的衰退风险变得更为恐慌，导致美股暴跌并触发熔断。虽然美联储随后不断加码货币宽松措施和流动性便利措施试图安抚市场情绪，全球主要央行也纷纷加码宽松措施以应对金融市场动荡，但依然于事无补，货币政策的不断宽松反而不断强化市场对疫情和经济的悲观情绪，全球风险资产全线暴跌，美股在短短两周内触发4次熔断。

　　风险资产的持续暴跌引发了一系列的连锁反应。一方面，美股暴跌引发大量被动投资的金融产品被动止损，进一步加剧了股市暴跌，从而导致许多金融产品净值急剧下跌，赎回压力大增；另一方面，为应对油价暴跌对国内经济和财政的负面影响，同时规避全球市场剧烈波动风险，中东多国的主权财富基金出现大规模赎回。赎回压力急剧上升的背景下，金融市场波动风险演化为流动性风险，美元荒在全球市场不断蔓延。在流动性压力下，金融产品不得不大量抛售高流动性资产，包括黄金、美债等在内的避险资产也因此受到大规模抛售，导致本周全球市场出现风险资产和避险资产资产普跌的现象。

　　对国内而言，由于近年来国内金融市场对外开放程度不断上升，海外市场动荡对国内市场的传导效应也越来越显著。海外市场流动性风险对国内市场的传导路径主要体现为：海外流动性风险升温-海外金融产品被快速赎回-外资在国内市场抛售人民币资产（股、债等）换取流动性-在外汇市场抛售人民币买入美元-回流本国市场应对流动性冲击。从这一传导路径来理解，外资持有的大量人民币资产需要抛售并转换为美元回流美国市场，就会导致短期内国内外汇市场对美元需求量的骤增，供需失衡最终导致人民币兑美元汇率的大幅贬值。

　　那么如何证明人民币汇率的贬值是由美元荒导致而非国内因素影响呢？从美元指数和人民币汇率的升贬值幅度看，最近两周美元指数最大升值幅度超过8%，美元兑欧元、英镑等货币的升值幅度也都在8%以上，而人民币兑美元汇率贬值幅度不过2%左右。从人民币汇率指数的角度看，在人民币兑美元汇率快速贬值期间，人民币汇率指数整体却呈现升值趋势，证明人民币仅对美元贬值，对其他主要货币都呈升值态势。这都证实了人民币汇率贬值并非国内基本面、货币政策等因素引发，而是受海外流动性冲击引发美元指数快速升值带动。

　　本轮人民币汇率贬值影响几何？在分析本轮人民币贬值对经济乃至金融市场的影响前，我们首先需要厘清此次人民币贬值究竟是短期冲击还是长期趋势，从而进一步分析汇率贬值对经济和金融市场的影响究竟如何。从此次人民币汇率贬值的主导因素看，海外市场流动性风险引发的美元荒是本轮人民币汇率贬值的核心原因。考虑到流动性冲击对金融市场的影响通常趋于短期化，而且随着各国央行的货币互换、流动性投放措施的不断加码，海外市场的流动性冲击已经初现缓和迹象，因此本轮人民币汇率的贬值更有可能是短期冲击而非长期趋势。从中长期来看，由于我国疫情防控已取得阶段性进展，复工复产也开始逐步加速，与欧美各国相比我国无论是疫情防控的效果还是疫情对经济的负面冲击都显然更为乐观，我国的货币政策宽松也更为谨慎，因此中长期来看人民币汇率并不具备趋势性贬值的基础。

　　那么从本轮汇率贬值影响的角度看，短期内由于人民币兑美元汇率快速贬值，会对出口带来一定程度的提振，而美元计价商品的人民币价格上涨可能会对进口带来一定程度的抑制，并对短期内货币政策宽松空间带来一定程度的限制。但从中长期来看，随着海外流动性冲击的逐步平复，美元被动升值带来的人民币汇率贬值压力有望缓解，考虑到国内无论是疫情防控效果还是复工复产进度，都明显优于海外各国，国内经济有望先于海外市场企稳，汇率或将由贬值转向升值。中期内汇率由贬转升，叠加海外需求疲弱，将一定程度上抑制出口，货币政策面临的外部约束也将明显缓和。在消费短期内难有显著恢复，外需或将在相当长的时间内趋于疲弱的背景下，未来经济面临的下行风险依然不容忽视，货币政策进一步宽松的必要性和可能性还将进一步上升。

　　从危机演变的角度看，目前全球市场已经经历了第一阶段的疫情冲击和第二阶段的流动性冲击，即将进入基本面冲击的第三阶段，经济下行压力逐步显现叠加货币政策宽松趋势延续，全球利率的下行趋势依然尚未结束。

　　对国内债市而言，此前海外流动性风险引发的抛售潮，以及美元荒引发的人民币汇率快速贬值都给利率带来了一定的上行压力，过去一段时间长端利率与前期低点相比都出现了20bp左右的反弹。但随着海外市场流动性压力的缓和，美元指数的被动升值压力也有所缓解，国内利率面临的上行风险已经得到了较为充分的释放。展望未来，消费需求疲弱和外需不振影响下，国内经济基本面短期内难有显著回暖，货币政策仍有进一步放松空间；中美利差依然处于历史高位，一旦流动性风险缓和，汇率贬值趋势扭转，国内利率的相对价值就将凸显。因此目前国内债市，尤其是长端利率依然相对安全，持券待涨仍是最佳策略。