司南君：黄金都被抛售，到底谁才是避险资产？

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　　内容摘要

　　现在的全球投资者在恐慌动荡之下，似乎在抛售一切资产，统统卖掉，包括黄金。按照以往的投资逻辑：黄金作为避险产品应该被一路买爆，但事实却并非如此，这些避险资产的是避险功能在此时似乎失效了，现金为王又被奉为圭臬。

　　一切的表现，都像极了08年之前，许多专家学者甚至警告称：我们正站在世界金融危机的边缘。

　　历史上美股总共出现5次熔断，在这短短的一二十天里，我们就见证了四次，就连89岁的“股神”巴菲特也表示，活久见。

　　与此同时，我们也见证了加拿大、巴西、泰国、韩国等多个国家的股市也触发了熔断，全球股市更是同步上演“熔断潮”。

　　而现在的疫情情况是：国外新冠疫情确诊人数已经远超过中国，目前累计确诊人数已经高达137395例。让人更为担忧的是，中国国内的疫情明显得到了有效的抑制，而根据新冠病毒的潜伏传播周期，国外的传播还并未度过爆发期。

　　同时沙特的石油价格战，加上许多国家奇葩或者消极的防疫措施，给全球的金融增加了更多的不确定性，投资者一度陷入恐慌，美债收益率被买至200年来最低。

　　现在的全球投资者在恐慌动荡之下，似乎在抛售一切资产，统统卖掉，包括黄金。按照以往的投资逻辑：黄金作为避险产品应该被一路买爆，但事实却并非如此，这些避险资产的是避险功能在此时似乎失效了，现金为王又被奉为圭臬。

　　一切的表现，都像极了08年之前，许多专家学者甚至警告称：我们正站在世界金融危机的边缘。

　　01

　　池子里的水到底流向哪里?

　　我们所投资的产品，基本都是随行就市的，而那些价格相对而言较为稳定的资产往往就是市场所谓的避险资产。譬如黄金、美元、债券，以及日元、瑞士法郎等等。

　　在全球市场里面大致有四个容纳资金的大池子，这些池子分别是债市、股市、商品和汇市。债市一般我们指国债市场，当然还有企业债，这里主要指国债。

　　这四个资金池子里面，避险的有两个，一个是国债，你只要持有债券就会获得比较稳定的收益，国债的利率有可能会高过定存的利息。如果有新的场外资金流入国债市场，我们会看到国债价格的上涨。

　　另外还有一个避险的是美元，虽然说美元一直在贬值，但美元还是一个避险的品种，尤其碰到经济危机的时候，市场还是倾向于持有美元，毕竟它还是全球结算货币，是硬通货。

　　除了这两个以外资金池里的其他品种都是风险资产。也有市场人士认为日元是避险资产，但如果日元和美元放在一起比较，从避险的角度而言可能还是选择美元的多。

　　在全世界范围内，投资者的资金一般在这4个池子里面流动，这也就是我们所谓的流动性。投资者无非就是选避险资产和风险资产。中国有句老话：盛世古董，乱世黄金!也就是这个道理。

　　当大家觉得经济环境非常糟糕的时候，无论是真的经济危机还是对于经济危机的担忧，一般这个时候资金会离开股市，离开汇市里的非美货币，也会离开商品市场而去买美元，去买国债以期获得保本和微薄的固定收益。

　　有时甚至不要收益，只要能让资金安全，例如购买黄金去保值，这个时候我们就说资金进入了避险的池子，我们会经常看到“风险厌恶情绪(避险情绪)推动资金购入避险资产”这样的说法。

　　这个时候我们看到股市、商品以及汇市里的非美货币都会下跌或者是震荡下行的弱势格局。但反过来讲，如果经济很好，或者人们以为很好，很多时候是乐观的预期而非实际情况在推动市场。

　　从美林时钟理论，看池子里的水究竟流向何处。

　　美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

　　1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益;

　　2、“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛;

　　3、“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高;

　　4、“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

　　总结一下不同时期，对于不同投资标的收益率表现：

　　1、复苏：股票>大宗商品>债券>现金

　　2、过热：大宗商品>股票>现金/债券

　　3、滞胀：现金>大宗商品/债券>股票

　　4、衰退：债券>现金>股票>大宗商品

　　而现在大家看到的情况是，大家什么都不要，卖掉一切，包括黄金，我们平时所说的那些避险资产在此时却失效了，似乎除了现金，没有什么是安全的。

　　02

　　股市、黄金齐跌

　　昨晚，美股又熔断了。。。

　　昨晚美国三大股指全线收跌，道指跌逾1300点，失守2万点大关;标普500指数跌超5%，盘中触发本月十天内第四次熔断，也是史上第五次熔断。

　　此前，当地时间3月9日、3月12日、3月16日，美国股市已在3月份陆续发生三次暴跌熔断。截止收盘，道指跌6.30%，标普500指数跌5.18%，纳斯达克指数跌4.70%。

　　纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的4月黄金期价18日比前一交易日下跌47.9美元，收于每盎司1477.9美元，跌幅为3.14%。

　　今年开年，黄金市场出现大幅的上涨，最高时3月1日金价触及7年新高，达到每盎司1703美元，同比涨幅30%。

　　但随着疫情的爆发，全球股市坠入熔断的至暗时刻，尤其美股，短短的十多天出现4次熔断，黄金却出现了抛售潮。

　　据统计，自2月19日至3月14日，全球股市总市值累计蒸发超过100万亿元人民币。全球30个国家的主要股指从近期高点下跌超过20%，坠入熊市。国际油价也在过去一周创下23%的近12年来最大跌幅。

　　被称为全球金融市场“恐慌指数”的VIX指数上周一度大涨至75，创下2008年金融危机以来的最高水平。在全球金融市场剧烈震荡中，市场恐慌和避险情绪急剧升温，投资者大幅抛售风险资产。摩根大通资产管理公司固定收益投资组合经理表示，“放眼全球，有吸引力的避险资产数量正在减少。”

　　全球资产价格纷纷“跳水”的大背景下，连传统避险资产黄金的价格也在上周持续下跌。3月9日，纽交所黄金期货到达1704.3美元/盎司的高位后一路下跌，13日报收于1526.41美元。国际金价在过去一周下跌8.6%，遭遇1983年以来的最大单周跌幅。

　　与黄金相比，白银、钯金、铂金等其他贵金属的走势更为偏弱。被视为避险货币的日元和瑞士法郎也在上周遭抛卖，出现下跌。

　　许多人说，黄金在经济向好平稳的时候算是避险产品，但此时的情况像极了2008年的暴风雨前夜。已经不是避险的问题了，而是金融危机的问题，在流动性面前，除了现金其他的什么都不是。

　　03

　　数字黄金一天腰斩

　　3月12日，从当晚19:00左右开始，比特币30分钟内狂泄2000美元，从7300美元盘中最低跌至5500美元，创五年来最大单日跌幅。而后经历了短暂企稳后，3月13日早间再次大跌，最低触及3800美元，12小时跌幅超过50%。

　　比特币此前被称为“数字黄金”，因其总量恒定，被认为和黄金一样具有抵抗通货膨胀的避险属性。但分析认为，近期比特币跟随国际市场下跌，日内超20%的振幅已充分表明其高风险性。

　　OEKx分析师在接受媒体采访时表示，比特币从来不是避险资产，至少目前为止，它仍然是一个高波动的风险资产，其波动幅度冠绝全球。

　　从整个宏观的角度来看，在过去的十年间，受美联储量化宽松政策影响，美国联邦基金利率在很长一段时间内处于接近零利率的位置，而欧洲甚至出现负利率的局面，全球流动性泛滥，这造成大量资金开始寻找高风险资产以获取更高的收益。

　　比特币也因此受益，大量资金涌入其中，推高了比特币价格。该分析师表示，一般传统资本市场的涨跌不会影响数字货币市场，一方面是因为数字货币市场太小，另一方面数字货币尚未纳入全球机构投资者的资产配置池中。

　　04

　　为何黄金遭到抛空?

　　在当下的环境中，黄金、白银等作为避险品种，有许多人开始质疑，因为不仅此次股市、金价齐跌，在2008年金融危机的时候，金价的累计跌幅也高达30%。与此相伴随的是，美元大幅上涨。

　　3月11日，荷兰银行贵金属策略师GeorgetteBoele发布一份报告，对黄金作为避险资产的传统角色提出了质疑。她认为，预计黄金价格在2020年剩下的时间里将举步维艰，因为疲弱的全球经济增长令珠宝需求承压，而投资者纷纷将美元作为避风港。

　　对于当下黄金等避险品种的下跌，市场有两大解释：

　　一、流动性危机，被动减持黄金以获取流动性，以补上其它股票仓位因为这次暴跌产生的补头寸的需求。

　　三菱日联分析师Jonathan Butler表示，金价表现不佳令人有点意外——3月9日早盘金价的确触及1700美元的大关，但现在已经回落，且似乎所有资产都被出售;下跌部份原因可能是其它大宗商品或资产类别追缴保证金，这意味着要结清黄金来应对。

　　从交易层面来说，市场一般在悲观的时候买黄金，在绝望的时候卖黄金(以及其它一切非现金资产)这就是黄金避险属性的两面性。

　　二、人为操纵。黄金的特殊金融属性，决定了其与货币、股票等资产等的相关性，更多的体现为争夺流动性，在这种高风险时刻，如果都去黄金避险，只怕会产生虹吸现象，风险资产里的资金会更加加速流出，这会加剧危机。

　　这第二种解释也相当的有合理性，因为市场的虹吸效应就是这样，就如同本来没有大的风险，市场上的存款者由于恐慌纷纷取现金造成挤兑风险是一个道理。

　　05

　　谁才是避险之王?

　　平安宏观团队认为，从“追逐避险资产”转换到“追逐流动性资产”，相对于黄金与中长期美债而言，流动性更好的现金、类现金资产、中短期美债或更具吸引力。

　　招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮主流的避险资产一般包括债券、贵金属、美元、日元、和瑞士法郎。

　　回溯了从1990年至今14次市场恐慌阶段下这几种传统避险资产的表现，以胜率的排序来看，日元(86%)>美债(79%)>中债(75%)>瑞郎(71%)>黄金(64%)>美元(36%)。

　　需要留意的是，1990年8月-1991年2月爆发了第三次石油危机，通胀的快速冲高导致美债利率在彼时出现反弹，若去掉90年代的3次异常值我们发现美债在恐慌阶段的避险胜率可以达到100%。

　　而黄金的走势而言，在2008年下跌之后，也是呈现出上涨的走势。

　　高盛全球大宗商品研究主管Jeff Currie表示，这是最后的货币，避免了纸质货币可能成为公共卫生事件传播媒介的担忧。因此，黄金表现优于日元或瑞郎等其他避险资产，只要围绕公共卫生事件冲击的不确定性依然存在，这种趋势就会持续。

　　许多分析师认为，避险情绪仅影响短期黄金价格，中长期黄金牛市则需要低利率、弱美元基本面支撑。

　　从历史经验上看，突发事件引起的避险情绪只能引起黄金价格的短期波动，无法支撑黄金长期上涨，黄金中长期牛市总是在低利率、弱美元环境中形成。本轮因一系列突发事件引起的黄金牛市能否延续，关键看未来美国和全球经济中长期走势，是否有利于形成低利率、弱美元环境。

　　目前随着疫情的扩散，全球的许多央行又开启了2008年的降息+量化宽松的模式。而美联储，直接将利率降至零，向市场大把的撒钱以维持流动性。

　　“回首而望，2008年金融危机触发的流动性风险初始时，黄金资产亦如当下一样经历了抛售的时段，但在随后的宽松浪潮中最高走出150%以上的升幅。在全球范围的新一轮宽松或将到来的当下，这一坚守货币价值与对冲风险波动的老牌资产未来有望继续熠熠生辉，绽放自己的光芒。”博时黄金ETF基金经理王祥指出。