任庄主：事实上我们已经处于金融危机之中，当务之急是避免陷入经济危机

lameihua

　　近期形势可谓是错综复杂，中国疫情的爆发和海外疫情形势的反转以及原油供给冲击扰动全球金融市场，风险资产与避险资产商量好似的齐头并进纷纷下挫，市场对形势的判断也呈现出前未有过的悲观。美联储自2008年以来时隔12年再度回归零利率，日本和欧洲陷入负利率久久不能自拔，而中国也正向低利率政策环境靠近，量化宽松在全球快速蔓延，那么究竟该如何理解近期的形势呢？

　　笔者的观点是讨论处于金融危机边缘已经滑有意义，实际上如果将金融危机界定为金融市场本身或金融市场的参与者出现问题两个维度，那么目前来看主要经济体的金融市场本身由于超过30%的跌幅以及避险资产也跟着下行，使得我们实际上已经处于金融危机之中有一段时间，特别是后续主要经济体金融市场的参与者很有可能会跟着发生债务危机。起码目前来看欧洲地区陷入经济衰退并引发债务危机的概率几乎已成为确定性事件（欧洲地区的货币政策空间几乎已经用完），而美国和日本的日子也不好过，中国亦在全球产业链和供应链的冲击范围之中，难以幸免。

　　我们现在应该祈祷的是避免经济危机的发生，或尽量希望在金融危机已经发生的情况下，将经济受到的冲击降至最小，同时我们还认为后续在较为宽松的政策环境下，突发事件可能于每年会常态发生，这意味着以后我们也将很有可能会常态化地处于金融危机边缘，需要打造千锤百炼之身，适应金融市场的常态化高幅波动，“风大扶稳”。

　　一、最新外部形势变化简析

　　全球金融市场大幅震荡具有清晰的时间脉落，主要基于以下七个连续性事件：

　　1、2月3日（周一）：中国疫情的持续发酵导致中国股市当天大幅下挫。

　　2、2月21日（周五）：海外疫情快速扩散，全球金融市场自2月24日（周一）开启动荡之路。

　　3、2月27日（周四）：WHO将冠状病毒威胁评估提高到“非常高”。

　　4、3月4日（周三）：美联储的意外降息，市场短暂修复（仅1天）。

　　5、3月6日（周五）：OECD+减产协议失败，金融市场雪上加霜，直接导致3月9日（周一）全球金融市场再度崩溃。

　　6、3月11日（周三）：美国确诊新冠肺炎实际病例数大幅上升，引爆全球金融市场。

　　7、3月12日-13日（周四和周五）：G20国家发布对外宣言和中国央行普惠降准，金融市场大幅反弹。

　　具体来看：

　　（一）海外疫情不断扩散、持续恶化

　　1、2月3日（周一），中国春节后开市第一天，受中国疫情的持续发酵，中国股市大幅下挫，上证综指下挫至2750点以下，下跌幅度高达7.72%。但此时海外疫情并不明显，相对而言较为平静，中国成为主要指责对象。

　　2、自2月21日（周五）开始海外冠状病毒新增确诊病例数开始大幅增加，并于2月26日（周三）反超中国湖北。2月24日（周一）全球股市跌声一片，算是对疫情态势恶化的最直接反应，中国股市的反应则弱于海外。

　　3、2月27日，WHO将冠状病毒威胁评估提高到“非常高”的水平，并指出该病毒已经蔓延到50个国家，全球恐慌情绪蔓延，中国股市和全球股市均再度大幅下挫，上证综指和道琼斯指数分别下跌3.71%和4.42%至2880和25409。

　　为应对海外疫情对经济和市场的冲击，美联储于3月4日（周三）意外降息50个基点至1.00-1.25%，并引发新一轮宽松浪潮。

　　4、3月11日（周三），美国疾病控制和预防中心主任罗伯特·雷德菲尔德指出“美国存在新冠肺炎死亡病例被误认为是流感死亡病例的情况”，这意味着美国新冠肺炎的实际病例数是被隐瞒的，远远超过目前所公布的数据。事实上根据美国疾控中心2月底发布的报告显示，今冬流感季美国估计已有至少3200万流感病例，其中1.8万人死于流感相关疾病。此消息一说直接导致海外股市在3月12日（周四）出现崩盘，美股再次熔断。

　　5、3月12日（周四），二十国集团（G20）协调人会议发表声明说“G20成员将加强协调合作，控制新冠肺炎疫情，减轻其对经济影响……一致同意将使用所有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。”同时3月13日中国央行实施每年一度的普惠金融定向降准，当天全球金融市场开始大举反弹。

　　（二）OPEC+陷入囚徒困境，原油供给冲击持续发酵

　　在政策对冲效果短期效果似乎有所呈现时，OPEC+却陷入囚徒困境式的价格战，导致全球大宗商品市场波动幅度加大。

　　具体来看由于预计疫情将会对全球经济和石油需求产生重大冲击，OPEC内部于3月5日达成原油减产共识，但3月6日（周五）OPEC和非OPEC部长级会议（即维也纳联盟OPEC+）并未达成共识。3月9日（周一）金融市场随即反应强烈，原油价格大幅下挫，导致全球金融市场大幅震荡。

　　其中作为非OPEC的主要代表，俄罗斯对减产额度存在较大意见，导致双方陷入囚徒困境（如果都减产对双方都有利、但只有一方不减产那么减产的那一方就会受损、因此最终的结果是双方成均增产并共同受损），目前来看这一困境仍将持续较长一段时间，原油供给冲击将和海外疫情一起共同扰动全球金融市场。

　　（三）未来半年内，海外疫情和原油供给冲击仍将继续扰动全球金融市场

　　1、我们看到和2月初相比，多数海外经济体的累计确诊病例数已从数十例大幅增至目前的上百例、上千例甚至上万例。意大利确诊病例数已增至21270例，伊朗和韩国也已分别高达13938例和8162例，此外、西班牙、德国、法国、美国、日本、英国、挪威和荷兰等八大经济体的累计确诊病例数也均增至1000例以上。而从当日新增数来看，这一数据还在处于持续上升的过程中，且目前仍未看到海外有什么合适的举措能够应对此次疫情，新冠疫情已经成为全球大流行病。

　　从发展阶段来看，目前海外疫情正处于中国疫情发展阶段的初期（即2月初），考虑到各经济体之间的协调较为困难，因此短期内海外疫情形势仍不容乐观，再加上其它一些不可预知的因素，全球金融市场大幅波动的特征仍将持续。

　　2、未来OPEC+对全球原油价格及大宗商品的扰动仍将持续，目前尚看不到OPEC+有任何妥协的可能性，且从俄罗斯（非OPEC的代表）和沙特（OPEC的代表）双方的表态来看，全球原油价格保持在低位可能会持续较长时间，并带动其它大宗商品价格下行。

　　例如，3月11日沙特阿美石油公司发布通告称近期将把公司原油最高持续产能水平从每日1200万桶提升至每日1300万桶（3月10日表示将从4月起提升至每日1230万桶）。而根据Wood Mackenzie预计，全球原油需求将下降300万桶左右。

　　从过往的历史来看，原油价格的下行空间一旦打开，不会是短期事件，而原油价格的下行通常也和全球的萎靡形成共振效应。

　　基于此，我们认为海外疫情状况的持续恶化以及OPEC+洽谈的不确定性仍将持续一段时间，且会对全球经济和金融市场产生较大冲击，而在全球主要经济体政策相继宽松的情况下，能够预期的是全球金融市场的波动幅度会比较大。

　　二、2020年与2008年经济金融环境对比

　　近期市场对2008年金融危机开始产生了浓厚的兴趣，笔者认为2008年与2020年危机虽然起因不同，但2020年似乎正朝着2008年金融危机的方向在走，即很有可能在目前金融市场动荡的基础上演变为债务危机和经济危机。

　　（一）原因不同

　　1、2008年金融危机的本质是债务危机

　　2000-2003的一段较长时间里美国先后经历了互联网泡沫破灭、911事件、财务造假丑闻等事件冲击。为防止经济衰退美联储连续下调利率，将联邦基金利率从2000年的5月的6.5%降至2003年6月的1%。低廉的资金成本加速了信贷的扩张，特别是在住房抵押贷款市场上，美国房地产市场随后达到了空前的繁荣景象。此外，在低利率的环境下，投资者对投资回报的追求也导致风险偏好的上升和金融创新速度的加快，创新推出了诸多的金融衍生品（如MBS、CDO、CDS等），在提升金融部门杠杆率的同时也加大了金融体系的脆弱性。

　　宽松的流动性环境使美国通胀率快速攀升、经济出现过热迹象，另一方面美国各个部门的杠杆率也均加速上升。于是美联储在2004年6月后，连续17次加息将联邦基金利率提升至2006年6月的5.25%，金融系统的脆弱性在加息的背景下逐步暴露，并最终引爆债务危机爆发。

　　2、2020年的危机本质是突发事件危机

　　前面已经阐述过，2008年金融危机的本质是债务危机，其根本原因是前期较为宽松的政策以及后续较为激进的紧缩政策，相互挤压导致美国金融体系泡沫被挤破，并扩散到全球其它经济体，引起金融市场几近崩溃。

　　严格来讲2020年危机的始发源于海外疫情的持续发酵和OPEC+协议的失败，并非是债务危机。事实上在此次危机之前，全球经济已历经2018年中美贸易战的洗礼和2019年普遍宽松政策的呵护，经济层面在冲击与修复之下早已千疮百孔，敏感性和脆弱性均较为明显，在新冠疫情的冲击下，全球经济的脆弱性进一步上升，导致突发事件危机的影响超乎预期。

　　（二）结果趋同

　　虽然原因不同，但从金融市场的波动结果以及对经济的冲击来看，目前已经处于金融危机中，但是否进入经济危机则还需要观察。

　　1、金融市场大幅波动已和金融危机时期相近

　　自2月下旬以来，各国股市下跌幅度已经接近了2008年的金融危机，特别是意大利、俄罗斯、印度、法国、德国、比利时、荷兰、挪威、美国、以色列等经济体的股市下跌幅度超过20%以上，而美国三大股指的下跌幅度也均在15%左右，自1987年10月19日美国股市遭遇黑色星期一（当日道指下跌22.60%）后于1988年推出了股指熔断机制（针对标普500指数且分为7%、13%和20%三档），仅1997年10月27日（道琼斯工业指数暴跌7.18%）第一次触及熔断机制，但目前我们仅在一周之内便两次经历股指触及熔断机制（2020年3月9日和3月12日）第二次触及熔断机制。同时全球其它经济体股指也大幅下挫，石油等大宗商品以及黄金等避险资产亦紧紧跟随，这实际上已经是金融危机时的情形。可以明确的是，我们之前美国股市单边下行的行情已经得到验证，且还将持续。

　　2、我们已经处于金融危机之中，后续将常态化处于金融危机边缘

　　金融市场跌幅和波动幅度如此之大、疫情影响如此之深远，很难说我们只是处在危机边缘，应该比较明确的是目前我们已经处于危机中，且未来冲击力度还将会继续上升，冲击范围也将进一步扩大，至少今年上半年应是如此。

　　（1）金融危机的定义在于金融市场的参与者或金融市场本身出现问题，虽然目前只是金融市场本身出现问题，下一步如果金融市场的问题无法得到缓解，则很有可能会导致金融市场的参与者，即各类机构投资者（尤其是金融机构）本身出现资金链断裂等债务危机。

　　（2）目前经济基本面与金融市场之间的联动越来越紧密，金融市场的波动传导至几乎经济层面是必然事件，只是时间早晚和力度大小的问题。特别是如果金融市场的参与者出现债务危机，很难想像经济基本面不会出问题。

　　（3）目前的政策目的已不仅仅是对冲金融市场波动，更重要的是避免由于全球产业链和供应链断裂而使经济出现超预期下行甚至衰退，这也间接说明我们实际上已经处于危机之中，起码是金融危机。

　　（4）目前仍未看到海外疫情有改善的迹象，且OPEC+共同减产协定短期内也难以达成，这意味着造成目前金融市场震荡以及全球产业链被冲击的因素仍会在较长时期内持续存在，我们甚至无法确定经济危机不会发生。

　　（5）后续由于低利率等宽松的政策环境，使得金融市场的脆弱性和敏感性显著增强，稍有突发事件便会引发金融市场大动荡，因此后续我们将很有可能会常态化处于金融危机边缘，且不断和摆脱经济危机做斗争。

　　3、欧洲经济体陷入衰退已成必然，美国和日本的日子也不会好过

　　本次疫情和原油冲击会给之前本已脆弱的全球经济上再蒙上一层阴影，事实上疫情之前诸如日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大等经济体的经济基本面已经相当疲弱，未来在冲击之下极有可能会出现大宗商品国家以及一些欧洲经济体出现债务危机、主权评级下调、货币大幅贬值等情形，甚至不排除会传导至金融机构，届时危机的严重程度才会真正体现。

　　因此我们认为此次突发事件对欧洲经济体的冲击可以参照2012年欧债危机和2008年金融危机，至少在2020年上半年欧洲经济体陷入衰退的概率已经非常高。特别是俄罗斯现阶段的财政负担较大，我们认为俄罗斯不会坚持太久，未来预计将会寻求与中国的合作，全球原油产能的过剩将借助中国来消化。

　　对于美国和日本而言，日子也不会好过，且受到的冲击程度会比较大。例如，美国银行已于3月11日将美国2020年GDP增速由之前的1.20%下调至0.70%，几乎是零增长。

　　4、政策力度有多大、危机就有多深，QE、零利率与负利率将会陆续重现

　　从政策力度上也可以看出各经济体所面临的危机境况。美联储已于3月3日是非常规下调基准利率75个BP，英国央行也自2017年-2018年两次加息后于2020年3月11日突然下调基准利率50个BP至0.25%（并将逆周期资本缓冲率从1%调至0%）。

　　如我们之前所判断的，美联储3月以来的两次非常规降息将会进一步加快其它经济体降息和量化宽松的步伐。事实上3月3日G7国家的财政部长和央行行长也将召开电话会议并讨论采取协调行动，3月12日的G20会议也明确了这一点。这意味着2008年以来主要经济体货币政策层面再次协调的一幕已经重现，并且力度会空前。

　　正如欧洲央行行长拉加德所说的那样“由于新冠疫情、欧洲面临2008年那样的危机，经济将遭遇很大的冲击，并提示欧盟领导人要采取紧急措施并研究所有可能的政策工具”。

　　整体上看，我们认为后续包括美联储在内，全球主要经济体均将采取超预期的宽松政策，日本和欧洲大部分将继续处于负利率状态环境，美国已经在零利率附近，同时量化宽松浪潮也不会停止，但是要承认经过过去十多年的刺激，目前海外经济体的货币政策空间及其刺激效果也较为有限。

　　5、疫情如果持续时间较长，则债务危机必然会出现

　　虽然现在仍只是突发事件危机，尚谈不到债务危机的爆发，但则如果疫情持续时间较长，则金融市场大震荡势必会对金融机构带来重击，特别是深度参与国际金融市场的金融机构。与此同时疫情持续较长所带来的全球产业链和供应链被破坏，将会给极有可能陷入衰退的欧洲经济体带来不可预料的冲击，第二次欧债危机及全球企业债务危机似乎并不遥远，并将蔓延至全球。

　　（三）97年是供给端冲击、08年是需求端冲击，今年是供需两端均受冲击

　　1997年亚洲金融危机根源于过度性生产、08年美国次贷危机根源于过度性消费（当然对新兴国家而言就是过度性生产），2020年则是突发事件对供需两端同时造成冲击，即全球需求持续下滑以及产业链、供应链受到较大冲击。

　　而从整个周期来看，目前仍处于2008年金融危机的一个波段，和2015-2016年危机主要由于中国自身经济增长放缓以及全球大宗商品价格下行引起相比，目前的危机则在中国因素的基础上进一步扩散至全球。实际上在经济下行阶段，金融市场动荡本身也是信心危机，信心危机的改善需要建立经济基本面好转的基础上，目前来看，短期内这种基础似乎并不存在，那么短期冲击是否会演变长期冲击则需要看政策对冲效果以及各经济体的基本面韧性，我们需要做好底线思维，即紧随而来的债务危机爆发。

　　（四）中国的举措相近：基建重燃、市政崛起

　　2008年底推出的“四万亿”刺激计划实际上是指为弥补外需缺口于2008年底至2010年底由政府投资引导的两年新增“四万亿”投资计划。2008年9月国际金融危机爆发，2008年11月国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，也简称“四万亿”投资计划。

　　此次危机之中，基建将会重燃且非常有必要，但亦有所不同。

　　1、对冲需求下行、供给冲击，只有倚重基建重燃

　　目前海内外疫情形势反转以及原油冲击对中国经济的冲击和影响较为深远，绝不仅仅局限于一季度甚至上半年，中国经济和2008-2009年一样已进入特殊时期，特殊时期的政策任务应坚持“稳、准、狠”的基本原则，首先要保证中国经济稳下来、就业稳下来、企业活下来，才能进一步确保产业链和供应链不会被中断、行业发展格局得以延续，政治局会议和电视电话会议已经定下基调，而这种情况下力度一定要更大，这些仅靠消费显然是不行的，唯有倚重基建重燃。

　　2、2008年“四万亿”是临时性举措，此次基建重燃具有长期性和战略性

　　2008年11月推出的“四万亿”是外需急剧下降（美国金融危机）、先前宏观经济政策定调失误（2007年定调为紧缩）以及2008年512大地震之后的临时性和反转性举措，持续时间为两年（至2010年底）。

　　严格意义上来讲此轮“基建重燃”的战略举措已酝酿许久，且我国经济已历经2017年严监管（实体经济流动性冲击）、2018年与2019年中美贸易战（外需与全球供应链冲击）、2020年新冠疫情以及2020年海外疫情（外需与全球供应链冲击）等四轮内外部环境的冲击，宽松的货币政策自2018年开始也已持续两年时间，从政策层面来看具有延续性、长期性和战略性，同时从前面的分析中我们也可以看出此轮基建重燃是国家大战略，并非像2008年那样的临时性举措。

　　3、2008年“四万亿”时的政策缺陷较多，此轮基建政策约束力量较强

　　2008年“四万亿”是我国第一次真正面临外部危机冲击时的应对举措（1997年亚洲金融危机只是小试牛刀），当时的政策环境已逐渐趋紧，监管政策及防范金融风险的制度缺陷较多，因此导致“四万亿”在推出时诸多政策出现临时性放松、地方政府也想方设法来规避政策约束，并造成所谓的产能过剩、影子银行和地方性隐性债务等问题。

　　相较而言此轮基建重燃时的政策约束更为明确，MPA早已取代信贷规模管控来制约商业银行无序放贷，地方隐性债务也面临较为严格的监管，地方显性债务正成为地方政府的主要融资方式，严监管整顿已释放了先前存在的诸多风险隐患，供给侧改革也已经在去产能、去库存等方面取得了非常显著的成果，而此时金融体系面临的政策约束力度远胜于2008年，也更为规范和听话。

　　三、对中国宏观经济金融及政策层面的影响

　　（一）金融市场维度

　　1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反复，波动幅度会继续加大

　　宽松的政策环境有助于缓解情绪，但却无力改变市场的悲观预期。此次始于2019年12月的新冠疫情于2020年1月下旬开始在全国范围内蔓延，并引起市场恐慌情绪蔓延，同时2月21日（周五）开始在韩国、意大利、日本、伊朗、东南亚、美国和欧盟等经济体中开始大幅扩散，并且目前仍未看到疫情状况有改善的迹象。再加上3月6日OPEC+减产协议未达成所造成的金融市场震荡，意味着全球股市在未来一段时间内仍将呈现波动幅度加大的螺旋式下行特征，而主要经济体的政策对冲很难改变这种趋势，美国股市的长期大牛市短期内必定是告一段落，向下的趋势非常明确。

　　中国虽然受到的冲击较小且境况有好转迹象，不过在全球金融市场联动性较高的背景下，中国股市亦难以幸免，也将呈现波动幅度较大的特征。但中国股市的波动幅度远小于海外市场（近期也始终在2700-3000点的区域内波动），且中国股市的估值点位本身较低，再加上中国市场的吸引力在危机下将会有所上升，因此相对而言中国股市有可能会成为全球资金的避险市场，我们坚持看好中国资本市场。在新一轮资本市场改革的背景下，中国股市港股化和美股化特征也将更加突出，我们认为今年中国股票牛市的大方向不会改变，同时在全球疫情态势有

　　所反转的背景下，中国股市的吸引力要强于国外，坚定看好中国股市的年内表现。

　　2、债牛延续，中国正向低利率政策环境靠近

　　此次美联储非常规降息、其它经济体的政策超预期以及市场避险情绪的进一步上升也验证了外围形势没有那么乐观，同时这也坚定了中国继续放松政策的决心，目前10年期国债收益率已经突破2009年2.67%和2016年2.64%低点，降至2.50-2.65%的区间内。

　　在考虑中国基础货币供应方式的转变（国债作为准货币）、货币政策从属于财政政策、资本市场大战略的大背景下，政策利率下行的动力实际上仍非常强劲，因为低利率是资本市场得以发展、政府加杠杆的前提。我们认为未来10年期国债收益率会不会挑战7天逆回购利率2.40%，并进一步随着政策利率下调而趋于下行值得关注，现阶段更应该思考的问题是中国迈向低利率的节奏而非质疑方向。

　　既然已经明确中国正向低利率方向在走，那就意味着要将当前较高的价差落袋为安并适应后续的低价差空间是最佳策略。

　　3、人民币升值态势和美元指数弱势格局明确

　　事实上人民币趋势的反复不仅仅取决于中美贸易战，还有市场预期情绪的变化，我们依然认为年内人民币的波动幅度可能会达到7%左右，而先前6.70-7.20的波动区间在目前情况下仍然适用。但是人民币不会趋势性出现单边升贬的情形，和其他金融市场一样，人民币汇率波动幅度也会有所加大。

　　（二）宏观政策维度

　　1、货币政策层面，中国将延续降息降准和QE路径

　　对于中国而言，做好自己的事情仍然很重要，今年我国的经济发展任务没有更轻而是更重，这就更需要货币政策的支撑，特别是全球经济体的超预期宽松更加明确了中国后续进一步降息降准的决心。

　　近期央行的货币政策呈现出既释放流动性又降息、加量又降价的特征，事实上央行的宽松从来不会止步于一次和短期，而如今央行更是直截了当地提出“推动货币市场与债券市场利率下行、贷款利率仍有下行空间”等表述以及最新的国务院常务会议明确“抓紧出台普惠金融定向降准措施、并额外加大对股份行的定向降准力度……”、3月13日央行降准，这实际上已经是非常强烈的宽松信号。

　　我们认为3月20日LPR再次下调以及今年上半年降准两次的态势也已非常明显。特别是在目前稳增长的背景下，货币政策居于从属地位，需要全力配合经济发展、财政政策，自身并没有特别的主动权。

　　2、财政政策层面，政府债券准货币化、赤字率提升至3%以上

　　除基于对重点企业信贷投放的财政贴息以及降低担保和再担保费率外，新冠疫情还将通过减少财政收入和提高财政支出等两个层面加大财政负担，特别是还要考虑到新冠疫情对财政的影响会有滞后效应。

　　基于此，2020年的政府工作报告（本来计划3月初召开的两会被延迟）大概率会提高2020年的财政赤字率目标至3%以上，预计国债和地方政府债券的全年发行规模均将突破5万亿、政策性银行债券规模将突破4万亿元。同时在财政政策力度加大、货币政策配合的基础上，预计基础货币供应方式转变（即政府债券准货币化）也将是大势所趋。

　　3、监管政策层面，政策导向更加明确以及部分监管指标约束会有所放松

　　2018-2020年是防范金融风险的关键三年，现在来看原先的监管路径势必会有所变化，而难以启齿的一些监管放松也得以借此机会尽显，监管政策正式进入到我们之前所说的纠偏与结构性放松的阶段，且放松力度可能会超过预期，特别是在MPA约束（如2008年便取消了信贷规模管控）、资本约束和流动性指标等层面，我们认为后续有可能会在严监管的基调下更为突出全面放松的内涵（请注意强监管与放松并非对立面）。

　　事实上3月11日的国务院常务会议在政策层面可能最具指示意义：

　　（1）引导金融机构增加外贸信贷投放，落实好贷款延期还本付息等政策，对受疫情影响大、前景好的中小微外贸企业可协商再延期。

　　（2）引导金融机构主动对接产业链核心企业，加大流动资金贷款支持，给予合理信用额度。

　　（3）支持核心企业通过信贷、债券等方式融资后，以预付款形式向上下游企业支付现金，降低上下游中小企业现金流压力和融资成本。

　　（4）支持企业以应收账款、仓单和存货质押等进行融资。

　　（5）适当降低银行对信用良好企业的承兑汇票保证金比例。

　　（6）适当下放信用贷款审批权限。加强审计监督，防止“跑冒滴漏”，提高支持实体经济实效。

　　（7）抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份行的降准力度。

　　（三）经济基本面维度

　　1、全球经济步入衰退的概率大增，加杠杆空间较低、刺激措施效果有限

　　由于我们认为海外疫情的扩散态势短期内尚无法解决，以及鉴于目前全球人口流动的现状，疫情的持续性影响绝不仅仅局限于一季度和上半年那么简单，这将使得本已处于弱复苏格局的全球经济被按下弱复苏的暂停键，全球经济步伐迈入衰退的概率大增。

　　整体上看欧洲经济体在此次危机中可能面临的困难会更明显，大概率会率先进入衰退期，而美国也将处于衰退边缘，日本的日子也不会特别好过。实际上从主要经济体各部门的杠杆率来看，美国、日本等发达经济体的企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率均没有提升空间，因此可预见的是这些经济体即便推出强力刺激措施，效果也不会特别明显。特别是国外很多经济体的债务率特别是政府的债务率较高，QE政策较为有限，只能依靠零利率或负利率来实施刺激政策，而疫情持续时间的长短一定会在某种程度上刺激债务负担较大的国家，这里面的主要代表显然是欧洲经济体。

　　2、中国经济：稳就业地位重中之重，全年不一定非要实现经济增长目标

　　对于今年的经济增长情况，我们总的基调是悲观预期一季度和上半年，一季度经济增速破5近4、上半年经济增速破6近5的概率非常高，全年经济增速大概率会在5.30-5.50%的区间内，稳就业才是重中之重。根据我们的测算，完成十三五规划的目标需要2020年经济增速至少达到5.66%，但是鉴于目前的压力以及2014-2015年经济增长目标便没有完成等实际情况，我们认为在综合考虑各类稳增长措施之后，中国全年经济增速很难实现5.66%，甚至5.50%也比较困难，全年经济增速大概率会处于5.30-5.50%的区间，而从近期的政策基调来看，稳就业已处于重中之重的地位。

　　新冠疫情会造成消费需求被压制、投资需求被延迟、外贸需求被替代等问题。

　　同时受海内外疫情冲击影响，全球供应链和产业链有可能重塑，中国稳外资稳外贸的政策诉求需要进一步结合金融业对外开放来完成，在海外疫情态势有所反转且更趋严重的背景下，虽然中国无法独善其身，但却可能面临吸引外资更好的机会，而随着疫情的发展中国无疑正在成为最具吸引力的资金载体。

　　3、短期内零售端冲击更明显，后续企业端将逐步恢复

　　除之前的PMI创历史新低外，实现上在3月11日公布的社融数据上也有更明显体现。例如今年2月居民中长期贷款（主要为个人按揭）仅新增371亿元，较历年同期萎缩2000亿元左右，而居民短期贷款（消费贷款）则下降4504亿元，因此零售端的冲击更明显。同时企业中长期贷款在政策鼓励下也仅新增4200亿元左右，较2019年同期少增900亿元，后续我们认为零售贷款的新增将逐步恢复，而企业贷款在政策鼓励下也将有所恢复。

　　4、消费与投资大概率稳定在名义经济增速附近

　　回顾“非典疫情”影响，2003年5月份社会消费品零售总额当月同比仅增长4.30%（是2002年同期的一半），创下1991年以来的最低水平，同时2003年上半年的消费品价格也有所上行，这也许能给我们一些启示，即新冠疫情的影响是我们切实能够感受到的，再加上货币放水对物价的支撑。

　　因此2020年上半年“消费出现萎缩、CPI处于高位”将是确定性事件，即2020年1月份的消费增速可能会出现腰斩，即降至5%左右，V型反转的特征不存在太大疑问，但全年恢复力度也有可能会不及预期，后续大概率会稳定在名义经济增速附近，同时CPI在目前5.40%的基础上仍有进一步上行空间且会处于高位阶段并会由于需求的下降而呈现一定回落态势。

　　同时考虑到目前固定资产投资与基建投资增速已分别为5%和3%左右的水平，而名义经济增速则为7.50%左右。我们在之前的报告已经分析过，作为中国经济增长主要推动力的投资增速持续低于名义经济增速是非常不合理的，市场不应对基建和房地产给予过多的指责，毕竟城市化也意味着工业化，这需要有基建和房地产战略的配合。特别是在稳增长的背景下，固定资产投资以及基建投资增速回升至8%以上的水平应是基本要求。

　　5、出口与就业的滞后影响会逐步体现，稳就业是重中之重

　　新冠疫情还有一些滞后影响也需要给予说明，这些滞后影响主要体现在出口和就业领域。疫情期间，我们能够感受到的是，部分行业的出口订单会有明显减少，同时疫情主要冲击以服务业为代表的第三产业，这样将会导致服务业的新增就业岗位有所减少，此外春节期间农民工返乡造成在农村滞留明显，这将会进一步加剧本来就已很严峻的就业压力。更为严峻的是，随着海外疫情态势的恶化，，出口引致的一系列问题可能要比预想的更突出。

　　6、中国经济正遭受第四轮外部冲击，基建重燃和房地产放松是大趋势

　　此次疫情是突发事件，而如果我们拉长期限来看，会发现近年来我国经济已历经2017年严监管（实体经济流动性冲击）、2018年与2019年中美贸易战（外需与全球供应链冲击）、2020年中国新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反转和原油冲击（外需与全球供应链冲击）等四轮内外部环境的冲击，这种环境中国实体经济已处于备受煎熬的状态中。而从政策层面来看，宽松的政策可能具有较长时期的延续性和战略性，而在全面放松的情况下，结构性放松将逐步向全面放松过渡，未来房地产行业的放松也是大势所趋。

　　在整体利率下行的背景下，房地产行业的融资利率也将跟着下行。而在整体经济受到较大冲击的情况，房地产行业的性价比也在提升。同时在其它行业相继被政策扶持的背景下，房地产行业也会相应受到扶持，而其它领域的需求释放也需要房地产行业的支撑，毕竟房地产是产业链中最为重要的一环。当然我们也需要认识到，房地产业也是金融化特征最突出、财务杠杆率最高的非金融行业，在金融市场大震荡的背景下，房地产业能否独善其身值得忧虑，起码可以明确的是房地产行业的兼并重组项目应该不会少。

　　四、附件：各地区2020年重点项目投资计划