陶冬：鲍威尔，你这是要……

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　　特朗普逼疯了鲍威尔，鲍威尔吓呆了市场。

　　美国联邦储备局于两个星期内，第二次采取紧急措施，一口气将联储基金利率下调到0-0.25%，并宣布重启QE计划，7000亿美元的资金入场购买国债和房产抵押债券。公开市场委员会连三天后的例会时候再出招也等不及，一则显示市场状况之紧急，二则凸显白宫在背后的压力。与挤牙膏式地推出救市政策的欧洲央行不同，鲍威尔一口气射出了弹夹里所有的子弹，就是为了向市场表达“whatever it takes”的破釜沉舟般气概。

　　然而，市场被吓瘫了，股市再次狂跌，两个星期内鲍威尔第二次失败了。上周五原本市场气氛已经有所缓和，鲍威尔的大手笔反而打破了弱平衡。资金焦虑监管当局是不是知道自己尚不知情的危机，在避险意识极端浓厚的市场环境下，夺路而逃成为条件反射，而此又触发ETF被动式出货，更多杠杆投资者遭遇margin call，新一轮恶性循环产生。

　　许多投资者将这次市场调整与2008年金融危机相比，那是错误的方法论。2008年是金融危机，高杠杆和衍生产品导致金融市场火烧连营，流动性突然枯竭，伴随而来的是全球系统性金融风险。那是一场流动性骤停触发的金融危机，2020年的则是经济危机。疫情带来了供应链断裂，全球工业生产放慢甚至停止，工业生产面临断崖式下跌。各地封城对消费的冲击巨大，而此影响企业投资，冲击企业现金流，最后殃及就业，结果是经济衰退。上次是流动性出事，这次是经济出问题，光靠注入流动性无法解决问题。

　　这次疫情也不应该与2003年SARS对标。2003年SARS爆发时间较短，而且集中在中国、周边国家及华人社区，中国当年也不是世界加工厂。笔者认为，COVID-19可能夏季在北半球稍微放缓蔓延的节奏，但是病毒不会主动消失，之后还会卷土重来；输入性感染导致疫情反复。这种情况下，人群厌恶心理下会长期存在，人们憋一段时间后可能有若干补偿型消费，但是上次所见的报复性消费未必重现，消费常态性下滑也无可避免。

　　古往今来，从来没有一次疫情是被货币政策消灭的，这次也不例外。那么为什么鲍威尔要出如此的激进招数呢？首先，因为他不是传统的央行行长，对政治压力很敏感，独立性不足。疫情的演变对特朗普竞选连任极其不利，白宫或明或暗的压力相信对此次紧急降息有直接的影响。其次，市场的确存在流动性短缺，银行纷纷自保，市面上可供拆借的银根萎缩，而杠杆投机者急需资金来补仓。再者，VIX指数飙升说明资金陷入恐慌，而恐慌可以如同病毒一样传染。出重招旨在稳定情绪，重塑信心。

　　可是货币政策有其局限性，政策效果取决于银行的信心、资金的信心。央行可以将钱送至银行手中，但是如果银行没有信心，不愿充当中介，流动性仍无法送抵实体经济手中。市场没有信心，投资者去杠杆去风险，则加大的基础货币被放慢的乘数所抵消，市场还是要继续下探。此次调整的一个突出特点是，算法、杠杆和ETF的同时逆转，触发被动式的自相践踏，跌势就如之前的升市一样难以控制。

　　那么，鲍威尔的政策是不是无效的？不是，重要的不是降息多少，而是联储的态度。美国货币当局摆出了whatever it takes的姿势，一招没用就来第二招。笔者作以下判断：1）减息用处不大。在经济彻底下滑、不确定性高企的时候，资金成本再低也不会令企业增加投资的。2）QE有用。巨额的流动性早晚会把资产价格拉起来，早晚会帮助修复市场信心，但是这个过程需要时间。3）财政政策很重要。这是经济衰退，市场的彻底复苏必须有实体经济的改善支持。多数国家现在有放松财政政策的空间和政治意欲，不过需要一点时间。4）财政货币联手操作。世界范围内零利率环境和各央行保驾护航的决心，可能开创史无前例的财政货币利益攸关者局面。5）后遗症严重。财政货币联手操作的做法，或许要改写经济学教科书，其后遗症估计大过病毒后遗症，不过那是后话。

　　笔者认为，联储所为对疫情帮助不大，对经济的短期帮助不大，但是空前的流动性以及不达目的誓不罢休的决心，早晚可以带起风险资产价格。市场震荡期间，切忌杠杆过高，不过也许这是慢慢建立核心资产组合的良好时机，前提是要有承受巨大风险的资金实力和心理素质。笔者在等三个讯号，1）鲍威尔登上撒钱直升机，2）中国美国财政出大招，3）巴菲特开始“贪婪”。