司南君：美债收益率创200年来新低，全球投资者真是活久见

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　　内容摘要

　　华尔街最近正上演着魔幻现实的2020，这才走过20年罕见美股暴跌，又遇见200年一遇的美股收益率历史新低。全球投资者买爆美国国债，买家出价一直走高，上周，10年期美债收益率历史性破“1”。交易员们算是职业生涯中的大风大浪都见全了。

　　曾经，2%的收益率被认为是不破的铁底，如今出现如此震惊金融圈的事件，全球投资者究竟在担心什么？

　　当大量的投资者都在疯狂购入美国国债，如此低的收益率都跑不过通货膨胀，这也就意味着买入即亏损，但大家都不是傻瓜，庞氏骗局的背后，总会有一个接盘侠。而这个冤大头就是美联储。

　　然而，很多人认为美债也将陷入负收益率的沼泽，司南君认为这个很不可能，因为美国自己都不同意。

　　01

　　开着直升机撒钱的担忧

　　因为美股出现了历史上罕见的暴跌，美联储为了稳定投资者情绪，罕见突发性的降息。而由此引发生了骨牌效应，人们对突然的大放水更加担忧，避险资金大量涌入美国国债，致使其收益率一度创下历史新底。

　　美国时间3月3日，美联储紧急将基准利率下调50个基点救市，系2008年金融危机以来的首次紧急调整。这比美联储3月的议息会议提前了两周，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪——在刚刚过去的一周中，标普500暴跌11.49%。但是当日的美股表现来看，华尔街的投资者们并不买账，突袭市的降息只是短短维持了美股15分钟的坚挺，随后又是一路暴跌。

　　随后，10年期美债收益率在美联储降息当天跌至历史低点0.9043％，较12月底下跌了约1个百分点。期权交易员已经开始押注该基准美债收益率将转为负值。与此同时，美国实际收益率已经全部位于零以下，表明投资者对经济前景的悲观情绪进一步加深，期货市场预计本月美联储还将降息25个基点。

　　从19世纪末到如今，美国作为全球经济的霸主，美元的世界货币地位从来就没有变过。美国的长期国债收益率，也一直都是全球金融资产定价的基础，没投资界奉为“定海神针”。

　　美国国债收益率升高的时候，国债价格下跌，全球金融资产都会承压，股市、房市表现都会很糟糕；美国国债收益率降低的时候，国债价格上涨，全球金融资产进入膨胀期，股市、房市表现会一片兴旺。

　　而现在，美债收益率跌到了200年的新底，这究竟意味着什么？

　　1979年3月12日，美国商业周刊封面上的自由女神像泪流满面，标题是《美国的衰落》。同年10月，美国通胀超过了12%，到了1980元月的头两个交易日，美国财长米勒宣布财政部不再出售黄金，这一系列事件进一步刺激人们大量购入黄金。

　　同样的，美国国债在此背景下也是一路水涨船高。美债收益率最高点的时候是在1981年，16%，当时全球变化是黄金暴涨，原油飙升，通货膨胀肆虐；而股票和债券的价格，则是一路下跌，坑惨全球投资者。

　　自此之后，美债收益率走向了40年的下跌之路。

　　而此次美联储的紧急降息，不仅没有得到人们的认可，反而令市场更为恐慌，他们理解为这是形势极度恶化后美联储的反应，实为无奈之举。因为历史上屈指可数的几次紧急降息，不仅没能给市场带来企稳，反之在降息后的不久，经济面临更加严重的打击。

　　1998年10月，时任联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）紧急削减了利率，以期在长期资本管理的对冲基金崩溃后，恢复固定收益市场的稳定，标准普尔500指数在接下来的18个月中继续上涨了50％。

　　但开着直升机向市场撒钱的后果是，加速了2000年美国互联网泡沫的破裂。此后，他的降息被广泛批评为是点燃互联网泡沫最后疯狂阶段的错误之举。

　　而另一次的紧急降息更加反映，此举对缓解局势则几乎没有任何帮助。2008年1月，美联储紧急降息，但危机仍然发生，股票市场在企稳之前下跌超过50％。

　　02

　　铁底2的破灭与美债最后的冤大头

　　在2011年以前，2%的收益率被认为是美元10年期国债收益率的铁底，也被认为是全球任何一个国家国债收益率的铁底。

　　因为只有在第二次世界大战期间，美债收益率才接近2%的底部。不仅如此，以美联储为代表的西方各国央行，还在1990年代，将整个社会的物价通货膨胀目标设置在2%。

　　直到2011年9月份——当时，因为欧元区的希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利发生了债务危机，市场投资者开始担心，那些国家无法足额偿付以欧元计价的国债，避险资金蜂拥来到美国购买长期国债，结果一下子把美债收益率给压低到了2%以下。

　　但是，到了2013年初美债收益率就再度开始上升并升至3%左右的水平，然后又开始下降，并在2015年和2016年欧洲和日本的负利率大潮中，再次跌破2%。随后随着美联储升息的步伐，美债收益率一直上涨到3%。

　　但金融市场上，只要有想不到的顶部，那就没有跌不破的底部。可是就目前而言，连通胀都跑不过的美债，为何投资者还傻瓜式的蜂拥而至。

　　自金融危机之后，全球进入了量化宽松的模式，大量的钱流向市场。这个世界上便宜的钱太多，流动性太大，加上金融资产的泡沫浮现。大家都知道，这是一个信贷推动运转的经济世界，钱往高处走，水往低处流。贷出来的钱自然需要以更高的回报率来放出去。

　　而当前，新兴市场国家与美国实体经济杠杆率大幅攀升，但自从2014年后，美国国内企业的税前利润基本是零增长，债务的扩张已经不能带来利润的增长。

　　金融机构为了安全起见，自然就会蜂拥去追逐最安全、最有确定性的资产——美国国债。与此一来，我们就见到，美债没投资者买出了新低。

　　但根据美国最新的数据，美国2020年1月份的年化通货膨胀率为2.5%，十年期国债的收益率却仅有1.15%——假定这些数据持续下去，这意味着，现在花钱买入美国长期国债的人，买入即亏损，每年都要亏1.35%！

　　为什么大家要这样做？人们买负收益率的日本债券和德国债券，相比较而言是为了预期对比美元会升值，但是买跑不过通胀的美国国债又是为了哪般，他们期待着谁来接盘？

　　要相信，没有一个购买美债的投资者是傻子，恰恰相反，他们代表着金融界最聪明的钱，因为每一个庞氏骗局背后都会有一个冤大头出现，而美债购买者期待着美联储以更高的价格来接盘。

　　2007年金融危机爆发至2008年雷曼兄弟破产期间，美联储以“最后的贷款人”的身份救市。收购一些公司的部分不良资产、推出一系列信贷工具，防止国内外的金融市场、金融机构出现过分严重的流动性短缺。

　　2008年到2009年，美联储决定购买3000亿的美元长期国债、收购房利美与房地美发行的大量的抵押贷款支持证券，向市场大量释放流动性。

　　而当前的环境下，美联储已经采取了紧急降息，量化宽松的货币政策下美联储早已经大量购买美国国债。

　　早在2019年11月份，美联储就连续10周大量增持美债，在不到3个月的时间里，美联储的资产负债表已经增加了近2800亿美元。

　　在去年年底，德银就估计，到2020年，美联储将通过公开市场购买约4,200亿美元的美国国债。

　　根据数据，该机构估计，美国财政部2019年的借贷总额将与2018年持平，约为1.1万亿美元。展望2020年，假设联邦贷款计划的借款水平与2019年相似，并且国库现金余额保持不变，该银行预计赤字将达到1.01万亿美元。鉴于这些数字，到2020年，美国财政部的借贷需求将约为1.08万亿美元。

　　而当下的环境却要比德银预计的要糟糕得多，新冠病毒的冲击将迫使美联储进一步增持美国国债。

　　03

　　投资者在担忧什么？

　　美股暴跌，买爆美债，无疑反映了投资者的担忧，甚至有许多投资者认为，2020或成为金融危机以来最糟糕的一年。

　　1、黄金自2019年以来连续创新高。

　　黄金多头的头寸已经十分拥挤，COMEX黄金非商业净多头持仓数量已经是1986年有数据统计以来的新高，同时受近期新冠病毒疫情的刺激，进一步上涨。但拥挤的头寸再加上暴跌的美股人们急需补充流动性的需求，黄金市场也出现多杀多的情形。滞涨的黄金，使人们涌入更加安全的美债。

　　2、世界经济增长的预期下降。

　　受新冠疫情的影响，世界经济会被进一步冲击。高盛近日表示，疫情可能使全球GDP在第一季度下降0.5个百分点、二季度下降0.2%，并刺激美联储和全球其他央行降低利率。

　　根据此前的疫情演变来看，因为病毒的高传染性和长潜伏期，国外的疫情有效的控制还需要些时日。对全球的经济总需求会是沉重的打击。而且由于生产活动受到影响，全球产业链在某一个或若干个关键的连接处可能会出现供给短缺的问题。

　　首先是旅游业。从全球来看，各国旅游业占GDP的比重约3%左右。

　　其次是电子产业。从全球投入产出表的角度来看，中国、日本、韩国三个经济体对其他产业链的中间投入占比超过5%的行业超过10个，其中中日韩对其他经济体的电子产业中间投入占比超过20%。由此供应链的危机，将会反映到全球经济上来。

　　3、消费者信心不足

　　美股是美国居民部门资产配置的重点，2016年美国家庭持有的金融资产中，超过53%是股票资产，美股的大跌，将带来居民财富的严重缩水，加上疫情可能造成的企业经营与盈利恶化，就业环境变差，居民对未来的信心和消费的意愿可能会因此减弱。

　　而在2019年，美国经济之所以韧性十足，很大程度上是由居民部门的就业与消费支撑，个人消费支出对实际GDP同比的拉动率达到了1.74%，一旦居民部门的资产负债表恶化，购买力下降，那么原本有支撑的美国经济增速可能会加速回落。

　　4、企业回报率低下

　　这个说明降息的边际效应越来越低，大量的流动性已经不再能够刺进企业利润的增长，反而助推资产的泡沫发生。

　　同时，世界各国买入人口老龄化带来的经济增长的动力不足也越来越使投资者担忧。

　　04

　　美债会不会跌入负利率？

　　司南君认为，这个不大可能，因为首先美联储和美国政府也不会同意，因为美债的收益率为负，那么大家认为的金融资产的“定海神针”失灵了，整个美元核心的经济体系崩溃，美元以及美元资产不再有任何的投资价值。

　　试想，这个可能性很低。

　　大家都知道，正因为美元的国际核心地位，其才能够成为世界第一经济体，从而享受着世界的资源，才能让美国以3亿人口的体量过着世界上最富裕的生活。

　　本质上来说，美国政府只要把白纸印成美元，直接就可以购买全世界的商品和服务——2008年金融危机以来，美联储甚至不用再浪费纸张和油墨，只要在账户上增加一些数字，就可以让美元基础货币多出来几万亿美元，并且用这个数字，购买其他任何国家真实的商品和劳务……

　　截止2018年底，流通中美钞（联邦储备券）总价值为1.672万亿美元。而根据2019年美国雕版印刷局公布的美元印刷成本，所有这些钞票的印刷成本大约为50亿美元左右，这意味着美国仅通过铸币税就获得了1.667万亿美元的收入。据美联储的估计，大约有2/3的美钞是在美国境外流通。由此可以算出，美国政府通过铸币税，白白获得了世界其他国家大约1.111万亿美元的财富。

　　当然，这个还只是很小的利益。截止2018年底，联邦政府债务达22万亿美元，其中境外投资者持有6.2万亿。那么在货币量化宽松的情况下，美国政府和企业享受着高价发债低价还债的待遇。

　　如果美债收益率跌入负区间，那么美国享受世界资源的便利性也就不复存在，所以他们肯定不会让其任意下跌。

　　何况决定美债收益率主要因素的开关，掌握在美联储手里。除非全球经济崩了，投资者对金融彻底失去信心。另外，美联储施行负利率，这个当前情况下可能不太现实，因为就当前而言负利率在许多国家不仅没能刺进经济，反而更多的负面效果显现。而美国，也不会放弃美元的国际核心地位带来的好处。