黄祖斌：冷静看待再融资松绑新政

lameihua

　　昨晚，证监会发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》。主要内容包括：

　　1、取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

　　2、上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

　　3、调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

　　4、适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

　　5、不断完善上市公司日常监管体系，严把上市公司再融资发行条件，加强上市公司信息披露要求，强化再融资募集资金使用现场检查，加强对“明股实债”等违法违规行为的监管。

　　6、上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。

　　7、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%。

　　8、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

　　9、上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　10、明确新老划断，再融资新规自发布起实施，施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

　　有不少人认为这是股市的重大利好，特别是对中小创。理由无非是增发的公司能降低财务成本，增加净资产，有机会扩大市场份额等等。可能还有一些不好说到台面上的话，那就是各类勾兑的空间扩大了，于是有些资金有动力把定增股炒上去。

　　最近几个月一直强调中国股市对普通投资人不友好。当然有些人亏损累累，也是因为缴了太多的智商税，想当然地受骗，糊里糊涂，死不反省。

　　一个市场短中期的涨跌根本原因是供求关系。供大于求，自然会下跌，反之亦反。至于货币政策，宏观经济，都是影响供求关系的背后的原因。一个市场供给突然要增加，而需求没有增加那么多，这个市场会涨吗？放宽了再融资的门槛，定增必然会大幅增加，可能今年和明年各多增加（注意是多增，而不是增加）5000亿以上，甚至每年多增1万亿。目前市场上股票账户的存量保证金恐怕也不过1万亿，徒增这么多融资，对市场到底是重压，还是提振？

　　最近20年，中国股市（上证指数从1366点涨到2937点）比美国（道琼斯指数从11497点涨到29398点）似乎只弱一点点，但中国经济增速远快于美国。是因为美国股市的再融资比中国宽松得多？当然不是，恰恰是美国股市的供给往往少于需求。在低利率，高股息的大环境下，往往每年上市公司真金白银的回购，高达数千亿美元（其中2018年高达11000亿美元），而IPO和定增规模都不大。同样，如果未来A股上市公司的回购要达到数千亿甚至上亿万，并且关键是将超过每年的IPO和定增，这才是股市的大利好。只增再融资不增增量资金，这是利空而不是利好。

　　看过不少官员或是所谓学者关于IPO增加不是股市熊市的观点。上表是2018年统计的，2009年到2018年7月初的融资数据。可以发现正是2012年和2013年融资徘徊在低位，给了股市休养生息的时间，才有了2014年7月开始的短短1年的短暂行情。而2014年至2017年的4年间，超过5万亿的融资（其中多数是定增），尽管之前证临会出现新规定，限制减持股份的抛售，但庞大的解禁股的压力，导致2015年6月的高点过去了56个月了，股市仍是半死不活。

　　如果此次新政导致未来几年定增规模大增，尤其是如果市场出现一次较大的行情，必然导致定增规模的井喷（牛市必然是成交量和融资规模的双双剧增），则未来10年内市场可能要痛苦地消化这些包袱。

　　不出意外的话，定增估值会普遍高于35倍市盈率（美国股市不知几百次创历次新高后，道琼斯和标普500的市盈率恐怕也不过20倍左右），这个市盈率必须要有较高的收入和净利润的增长，在目前的经济形势下，在产能全面过剩的情况下，这是小概率事件。更何况不少定增市盈率在50倍以上。解禁后谁来接盘？物超所值的增发是给市场发钱，而垃圾筹码的供给当然是要“掠夺”这个市场。不要看因为定增而有资金拉抬股价就成利好了，最终谁来接盘？想想朝三暮四这个成语的来历吧。为什么IPO被限定在23倍市盈率后极少有破发的并且新股都受到抢购？因为显著低于市场估值的新增筹码，是给市场派钱，而高价供给市场的筹码，是来刮钱的。

　　各类融资，往往打着提振宏观经济的口号。实际上只要是上市公司，普遍都是银行的优质客户，可以便利地获得银行贷款，为什么非要通过股市来解决？中国每年新增贷款高达10万亿，而中国股市能提供的资金是极为有限的，对经济的积极影响也可以忽略不计。倒是高价向市场提供筹码等各类原因导致的长期熊市，必然导致居民消费能力受损，反而有损于经济的增长。一方面为再融资大开方便之门，另一方面对上市公司高估值融资后获利的资金买理财产品等不当行为并不加以约束，同时市场存量垃圾资产每年的退市规模却只有融资额的几十分之一。所以实在无法点赞此次的新政。

　　虽然这不是好政策，中国股市对散户一贯不友好，但市场还是有机会的，毕竟还是有10%的公司，符合估值低（15倍市盈率以下），有一定的核心竞争力，远离各类垃圾股，大概率就能立于不败之地。