白君：冲击下的机遇（二）：云产业

lameihua

　　这次疫情对实体经济是一次冲击，而西方经济一直无法解释的中国韧性，总能在一次又一次的冲击下越挫越强，不但能快速修复经济增速，更能在冲击下快速调整产业结构，大幅提高整体经济的抗冲击能力。

　　在产业结构的加速调整中，有3条主线将会迎来机遇，每条主线的总体逻辑在《产业专题：冲击下的机遇（一）》中已经做过一次概述，这一期先细说第1条主线（线上替代）催化出来的云产业。

　　注意，是“催化”，不是“催生”。云产业很早就已经起步，但是市场教育的普及周期，以云办公为例，原本可能需要5-10年，疫情冲击之下，原本需要花大成本和长时间做的市场教育，变成市场主动寻求和了解云办公产品，这样一来，无论时间成本还是市场教育成本都大幅度省下来，整个产业就像加速前进了几年。

　　一、云办公

　　在三大应用领域中，云办公的受益空间是最大的。大部分企业还没接触过，或者一直还没接受云办公，这次冲击下，会做营销的云办公服务商，都以免费试用、免费培训作为公益，一下子把市场空间成倍打开。很多企业响应号召，开工时间再往后顺延了一周，云办公的高效宣传期也得以延长一周。

　　云办公可以分为4个领域：即时通讯（以及在此基础上打包的办公套件）、文档协作、视频会议、协同管理。

　　即时通讯基本被第一梯队包揽，像腾讯的企业微信、阿里的钉钉、字节跳动的飞书等。文档协作基本被金山办公的WPS Office包揽。所以选股范围就集中在专注视频会议、协同管理两个领域。

　　视频会议领域的主要标的包括会畅通讯、二六三、齐心集团、苏州科达。协同管理领域的主要标的包括用友网络、泛微网络、致远互联、三五互联。云办公马上要进入以质量抢占市场的阶段，所以研发费用是衡量竞争力的重要指标。

　　会畅通讯

　　专注于为企业提供高品质的视频会议、网络直播、电话会议和网络会议等云视频会议服务，支持灵活的商业模式（共享和专属会议室）及部署方法（私有云、公有云、混合云）。会畅通讯是纯正的视频会议概念，网路会议+语音会议业务营收占比8成以上。

　　二六三

　　具备企业邮箱、企业网盘、电话会议、网络会议、视频会议和互动直播等全线的企业数据通信产品服务能力。主营业务分为个人产品和企业通讯两大类，企业通讯业务营收占比一半。2019年业绩有80%来自对包括致远互联在内的持股收益。

　　齐心集团

　　2016年收购当时的云视频会议龙头企业银澎云计算，云视频会议SaaS服务品牌“齐心好视通”曾经是2016、2017连续两年国内云视频会议领域市占率第一。疫情期间对外免费提供云视频会议服务。最新一期财报显示，SaaS业务营收占比只有8%，但撑起了集团30%以上的利润。

　　苏州科达

　　视频应用综合服务商，视频会议系统和视频监控系统两大业务双轮驱动，两个方向都构建端到端的完整产品线。两项业务的营收占比大致相等。

　　这4家的顺序，是按照年后开盘至今股价强弱顺序排的。会畅通讯的行情之所以最强，除了概念够纯，最重要是业绩预增幅度足够大，同比增幅在400%以上；二六三次之，业绩预增100%；苏州科达之所以最弱，因为业绩预减60%以上。

　　所以，年后这一波行情的驱动是概念爆发下对去年业绩的高调反应；我们要向未来看的话，则要客观地去看研发投入，也即研发费用，特别是研发费用占营收的百分比，反映的是企业愿意拿出营收的多大比例来投资自己的未来。

　　对比之下非常清晰，前面三家的研发费用占比都是10%左右（齐心集团的SaaS业务占比太低，所以经过权重化处理），苏州科达不但研发费用的绝对值远高于前面三家，研发费用的占比也是远高于前三家。

　　由于是基于未来市场爆发预期下的估值，所以机构主要会选用市销率，也即PS作为相对估值指标。以周五收盘价作为观察点，横向对比4家标的的PS，结果是参差不齐，意义不大。但是经过核心业务占比的权重化处理后，得出来的核心PS非常接近，这就是机构对视频会议标的的估值标准。

　　相比前面三家，苏州科达依然是个“异类”：不但研发投入甩同行几条街，估值也是异常的便宜。更科幻的是，股价走势还是相对最弱的。

　　这是否说明，苏州科达是爆发力最强+严重低估的一家呢？当然不是，放在03年的股市，这种对比下，苏州科达很可能会成妖。但是今天的A股市场，有效性比当年强得多，不可能在大热概念之下，存在这种黄金洼地。市场给出远低于同行的估值，必然存在很要重的问题。

　　细看财务数据就会发现，苏州科达的应收账款规模特别大，而且逐年还在上升，去年三季报的应收账款占总资产比例已经超过40%，这是行业竞争力严重不足的信号，而是还是一个潜在爆雷的点。前面三家并不存在这个问题。虽然会畅通讯和二六三都有巨大的商誉雷风险，但是业绩预告显示2019年不会爆雷，那么在未来一年，至少半年内都不会有爆雷风险。

　　顺带一提的是亿联网络，与齐心集团相似的是，视频会议业务的营收占比很低，只有12%；不同的是，亿联网络并不靠视频会议业务带起利润，主营的SIP通讯业务与视频会议业务同样赚钱，所以节后几乎全无回调，直接向上启动。由于业务结构导致数据与另外4家没有可比性，而且目前介入难度很高，所以没有放入横向对比列表。

　　用友网络

　　拳头产品“工作圈”与企业微信、阿里钉钉功能相近，差异化的销售业务和仓库备货信息等功能更适合广大的小微企业。在这一次疫情中获得巨大的市场拓展空间，疫后的小微企业也将获得国家大力扶持，这是后续增长的推动力。

　　根据本周电话会议的内容，云业务2019年是300%以上增速，未来两年平均增速在100%以上，营收占比从不到30%上升到50%以上。做一个中性偏稳的假设，未来两年年化增速120%，营收占比提高一倍，那么，未来两年整体业绩年化增速将在90%左右。就算按最简单最保守的100倍PE估值，目前的合理市值也在1150亿的水平。

　　泛微网络

　　国内协同管理软件行业龙头之一，协同办公软件e-cology业务占比60%，第二主营是技术服务。

　　致远互联

　　专注于企业级协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，可实现组织内的智能移动办公、可视化流程管理、“信息孤岛”的打通以及跨组织的协同管理。协同管理产品营收占比近9成。

　　作同样的横向对比，用友网络的研发投入和研发能力遥遥领先。在协同管理领域，市场在第一阶段给出的是略高于10倍的总体PS。但是在第二阶段，由于泛微网络的核心业务占比相对偏低，核心PS已经明显偏高，估值优势明显不及另外两家。

　　二、云教育

　　现在还算不上云教育，多数还只是传统的远程教育，为了统一名称，提前称之为云教育。

　　云教育的空间很大，但是这个空间涉及基本盘的庞大利益，至少目前还是没办法跨越这道红线的，所以事实上云教育能看得见的空间，在云产业的三大应用领域中反而是最小的。

　　为什么从节后开盘第一周的表现看，云教育的行情比云办公还要强呢？这是一种畸形的行情表象，因为教育行业的专业门槛相对较低，能蹭上概念的特别多，而且由于业绩不好，此前很多都是长熊走势，游资最喜欢顶的就是这类“超跌”股，所以就上演了鸡犬升天的云教育行情。第一波激情过后，能留存下来的将会很少。

　　虽然教育部文件规定的只是不能通过线上提前开课，但是新学期的开学时间大概率是要延后的，所以现在很多学校老师都开始制作线上课件、参加线上教学培训。

　　尽管如此，线上教育也并不能像云办公一样在这次“不得不”的演练中打开对应的市场。线下教育与线上教育之间有一个几乎无法打破的壁垒，就是知识连贯性+连续长时间的课堂。参加过各种线上课程的小伙伴都知道，目前成熟模式的线上课程，都是快餐式的，最大特点就是能让社会人以碎片时间获取短时间的感悟，而不是习得严谨、连贯的知识系统。

　　考证的在线培训领域是例外，但是这个领域本身就是完全的线上教学，疫情对这个领域基本没有冲击，也没有带来机遇。

　　有人会觉得K12教育也是个例外，并不是的。线下教育的场地成本远高于线上，为什么K12的教育机构，特别是第一梯队的教育机构不但不减少线下分店，反而还在增加呢？显然是因为，即使K12线上教育模式已经很成熟，仍然无法取代线下的教育模式和效果。

　　传承了几十年的线下教学模式，即使学校教师提前参加线上教学方式的培训，一下子拿到线上，效果必定大打折扣。加上学生和家长也是跑步进场，学生的自律性还不强，线上学习专注力不比成年人，家庭监督也很难到位，甚至还制造干扰。所以这一次临时演练的效果，肯定是不尽人意的。

　　而好处则是，教育信息化产品很容易在这次冲击下得到大规模普及。而在这一次假期以外延长和家庭外出计划取消的背景下，大部分家长都不愿意让孩子输在特殊时期的起跑线上，羊群效应会让K12线上教育将会迎来可观的增量。另外，职业培训都是提前收取学费，考研培训也是在去年10月前就把学费一次过收齐，所以基本不受冲击。

　　教育培训行业的竞争很激烈，获客成本极高，除去行政垄断背景外，普遍销售费用支出都会很大。所以除了研发费用，销售费用的占比也是一个重要指标，占比越低，反映竞争能力越强。

　　K12领域，两家的销售占比是一样的，但是研发占比相差很远。这是跟经营模式有关的：方直科技走的是AI+K12模式；立思辰走的是网红带课+产品开发路线，2018年爆过大雷，2019年轻装上阵。

　　职业培训领域，中公教育的公务员培训业务基本不受冲击，另外主要受益于考研培训的增量趋势。

　　教育信息化领域，佳发教育和全通教育有行政垄断背景，无论销售费用占比，还是研发费用占比都很低，同样是佛系模式经营。不同的是，佳发教育的业绩保持成长，盈利能力强；全通教育盈利能力不强，2018年还爆了个大雷才缓过气来，只是在这一次疫情中，家校互动信息系统的应用场景增加，所以赶上了热点。在这一轮畸形行情中，游资显然是要引导市场对标佳发教育，两者市值还有将近1倍的距离，所以依然是炒作空间。

　　相比教育属性，科大讯飞的主属性还是AI，在AI+教育信息化领域，也不存在可以横向对比的标的。新开普的校园信息化管理app“完美校园”口碑一直不太好，更多的费用也花在销售上，而不是产品的研发改进上。借着这次疫情冲击的想象空间，大年三十还抢在互动平台宣称自己的“完美校园”app增加了疫情防护课程，风格可见一斑。

　　三、云游戏

　　春节的这一宅，宅出了不少网络游戏的流量高峰。对于游戏行业的估值，优质游戏是很重要的标准，而在特殊时期能获得排名上升的游戏，正是优质游戏的一个很好的标准。

　　三七互娱有3款IOS畅销榜前100的游戏排名上升，完美世界有3款前50的游戏排名上升，吉比特专攻的精品游戏“问道”在前50名里继续上升。姚记科技的“小美斗地主”在春节期间荣登IOS免费榜首，并打开了广告变现模式的路线，突破过往的瓶颈。

　　游戏领域A股的两家龙头，市值接近但是模式完全不同，三七互娱是烧钱推广模式，完美世界是以精益求精的技术品质取胜。所以三七互娱的营收虽然接近完美世界的两倍，市值却没领先多少。在迎接云游戏时代来临之际，高比例的研发投入意味着下一阶段的话语权，是很重要的估值加分项。

　　从春节表现来看，姚记科技一季度的营收绝对超过吉比特，研发费用占比也将明显上升，简单对标的话，姚记科技还有50%以上的估值提升空间。

　　四、云上游

　　云上游就是提供底层硬件设备及基础设施的企业，逻辑是高确定性增长，不管下游哪一个分支爆量，都能受益。云产业下游之所以竞争激烈，折射出来的原因正是上游的进入壁垒高。所以云上游的选股逻辑很直接，选龙头就可以，这是一个强者恒强的成长领域。

　　在去年年底云游戏概念第一波行情中，云上游具有很直接的逻辑，但是行情比云游戏概念弱得多。可见，云上游的逻辑是当期和下一期的实际业绩驱动，而非概念属性的想象空间。

　　逆袭企业微信的阿里钉钉，在节后头两天就紧急扩容了2万台服务器；腾讯会议也以每天超过1万台的主机在扩容。与上一波云游戏概念不同，云办公正以实际的庞大需求拉动云上游的业绩，所以云上游这次走出的是基于实际业绩预期的强势行情。

　　AI算力的发展是呈指数级增长的，对服务器的需求也是保持高增长；云计算需要消耗巨量的服务器和存储基础设施。AI和云计算都处于高速增长的初期，这是云上游高速增长的两大支柱。

　　云上游主要包括服务器和IDC两个领域。浪潮信息在国内服务器的市占率达50%，处于绝对的龙头地位。IDC领域龙头主要是光环新网与宝信软件。

　　宝信软件的增长趋势很稳健，盈利能力略高于光环新网，但是未来两年预期复合增长只有20%左右，光环新网则比他略高一筹。这种对比下，宝信软件的估值最多也只能略高于光环新网。但事实是，光环新网目前PE还不到50倍，宝信软件的PE已经超过70倍。相比之下，光环新网的估值优势明显更好。

　　浪潮信息的成长逻辑比IDC的两家更强，券商对上面两家的保守预期是保持中等速度增长，对浪潮信息即使保守预期也是呈加速增长格局。所以目前PE虽然看似很高，但是消化PE的速度绝对要比宝信软件快得多，所以并不算高估。还有一点更突出的是，根据2019年的业绩预告，营收中值至少在560亿以上。也即虽然已经越过年前高点两个涨停板的水平，2019年的营收依然超过总市值，这是一个明显低估的信号。去年9月后的欧菲光就是在这种信号下激发的连续上修行情。