明哥：牛市真的来了吗？

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　　今天「上证指数」在踉踉跄跄之中，站在了3115点之上，虽然离2019年4月份的高点，还有一步之遥，但是，看「沪深300指数」，却已经迈过了2019年4月份的高点，大有冲击2018年底高度的姿态了。

　　下图便是「沪深300指数」（代码：399300）的周线走势图。

　　光从技术指标来看，昂扬向上、跃跃欲试的姿势，仿佛已经摆好了。

　　所以，这个时刻，我们需要问一下自己，全面牛市来临了吗？

　　在《鏖战3000点！是牛市吗？》文章中，明哥提出了牛市来临的几个前提条件，至少需要满足其中一个：

　　第一、经济好，上市公司赚钱能力强（EPS指标好），但是市盈率不高。

　　第二、全社会的无风险利率在下滑（r下降，抬高P/E），降息趋势已经形成。全社会的资金在房地产、债券、理财产品、民间借贷上都赚不到钱，就蜂拥来了股市中好公司的股票上。

　　第三、所有能激发股民情绪的改革措施、限制股票供给数量的行政预期，会提升了投资者的风险偏好，大家都像打了鸡血一样地冲进股市，P/E 指标高昂。

　　上市公司的盈利能力，并没有得到系统性的提升；行政改革措施，或者股票供给速度，并没有明显的改善。

　　所以，除了无风险利率下滑，将有可能成为现实外，并没有其他驱动牛市产生的因素出现。

　　因为根据最经典的估值理论，一个经济体上市公司的估值中枢的市盈率，是由这个经济体的无风险利率来决定的：

　　P/E = 1/r

　　当经济体的无风险利率越低时，代表未来赚到的利润贴现到现在的购买力非常高，资金的使用成本很低，未来的钱，非常值钱。

　　换言之：投资于其他资产的回报率在迅速下降，那么对于优质权益资产的追捧，则趋之若鹜。

　　这里尤其需要注意的是：当今我们社会的无风险利率，确实在显著下行。

　　2019年11月21日，已经卸任了中国人民银行行长职位的周小川，在创新经济论坛上表示：

　　中国可以尽量避免快速地进入到负利率时代。

　　言下之意，我们社会可以推迟进入到负利率时代的时间长度，延迟它的到来，但是改变不了历史归途。

　　在2017年之前的20年时间里，我们已经习惯了房价的上涨、物价的上涨，人民币购买力的贬值。其根本原因在于，我们国家依然处于发展阶段，各行各业的商品和服务，还有着巨大的空白市场去等着发掘。

　　房贷利率5.53%、民间借贷利率10-30%、P2P网贷利率20-50%。银行理财产品收益率低于6%，都没有大妈大爷看得上。

　　从2016年开始，高收益的幻象，逐一破灭了。房地产、银行理财产品、余额宝、创业的回报预期，断崖式下跌，那些追逐高收益的人，不仅没有得到高利率，连自己的本金都损失掉了。

　　当全社会活跃的资本无处可去以后，环顾周遭，只能来股市，先人一步争夺优质上市公司的股权。

　　无风险利率下行，这是支持牛市到来的正面论据。

　　那么，有没有不利于牛市出现的反面论据呢？

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　　很显然是有的。

　　除了企业盈利并没有见到显著性改善、在行政改革、股票供给和退市制度上，也未发生大的变革。

　　这些是宏观层面的制约因素。

　　但是，更让人担心的是，目前股市上涨的驱动力，是否可持续。

　　这一波上涨的原动力，主要有两波，先后接力。

　　第一波，来自于证券行业。

　　「证券ETF」上涨了+12%左右，幅度是「上证指数」的2倍多，日均成交额是12月3日之前一周日均成交额的3倍左右。

　　证券行业公司的业绩，或者股价，几乎正比于两市成交额。但是，今天的两市成交额是6680亿元，并没有显著放量，近3个交易日，连续缩量。

　　第二波，来自于半导体行业。

　　之前我们反复研究过，2019年下半年，半导体行业气势如虹的最重要原因，在于2个原因：

　　国内资本并购海外相对较优的一批半导体资产；比如：闻泰科技、韦尔股份、北京君正。

　　智能手机产业链头部公司业绩优秀，哪怕净利润并没有体现为现金流入，也吸引了资金的关注和炒作。

　　那么，这两个驱动力的效果，有没有可能得到证伪呢？

　　要证伪并购给中国半导体产业带来的效果，只需要仔细思考一下，这些财团和冠以「国家半导体产业投资基金」的资金，能否为上市公司带来优秀的国际人才、技术和稳定的发展团队。

　　如果参与到并购中的每一家投资机构、上市公司管理层、被并购标的的原有股东，都能够从简单的资本游戏中，获取翻倍、或者接近5倍的回报，一下子面对不敢想的财富，那么还有谁会耐心枯坐冷板凳，继续原有的研发投入和竞逐赛跑呢？

　　更何况，被并购的半导体资产，在国际市场上，只能算作三流，勉强靠近二流。

　　客观地说，最近半年以来，明哥错判了智能手机产业链上头部公司的股价走势，例如：汇顶科技、立讯精密、信维通信，等。

　　原因在哪里？

　　这些公司账上的现金流入，跟报表上的净利润数字，并不匹配。

　　以「立讯精密」为例，假如不计算库存，将各种流动资产，减去要偿付的流动负债和长期负债，公司账上将不剩下任何现金了。那么，这样的公司，能够值2219亿市值吗？

　　再以最近暴涨的「汇顶科技」为例，我们翻看下控股股东和产业资本的底牌。该公司股价，近三个交易日大涨24%，公司今日发布风险提示称，公司董事朱星火先生、持股5%以上股东汇发国际（香港）有限公司、国家集成电路产业投资基金股份有限公司目前均处于减持期间内。

　　如果公司高增长的业绩可持续，净利润的含金量很高，何必那么着急减持跑路呢？

　　当然，明哥提出牛市有可能不会来的负面证据，并不代表这些拖后腿的力量，会马上反映到股价上去。

　　但是，至少我们可以将牛市是否来的正面、负面论据，都摆在桌面上。

　　无论牛市被证实了，还是被证伪了，我们随时都清醒，知道身在何处。

　　你觉得呢？