白君：特斯拉2020估值再翻倍，国产化产业链能跟上吗？

lameihua

　　2020年的第一个周末，小白逛商场的时候无意间发现，以往门可罗雀的Tesla体验店变得人口涌动。触觉敏锐的小白不自觉就走了过去。一进门，无比热情的年轻销售员也把小白吓了一跳，因为以往逛Tesla体验店的时候，印象中的销售员比公务员还要冷漠。

　　一打听之下，原来下了国家补贴，连店内的价格牌都还没来得及更新。看着29.9万的落地价，当时就感觉，汽车市场要出大事了。

　　为什么现在才写特斯拉呢？

　　小伙伴们都知道，小白专注的是价值投资方向。上半周如果跟大伙儿分析特斯拉供应链的价值，90%以上的人看不进去；如果随便点几只风口股，在这种鸡犬升天的行情又没什么难度。所以只是在周三晚提示了大规模问询的风险、概念要往核心走，提醒了小伙伴们什么亚玛顿、天汽模的就别碰了。后面两天发生的事情，大家都知道的。

　　从大格局看特斯拉

　　特斯拉这条线不简单，不是一般的风口可比，它颠覆了一整个传统行业，背后还代表着大国博弈的利益。

　　在上一轮汽车行业的收购兼并浪潮后，已形成代表各大经济体的车企联盟，联盟之间争夺的是行业标准的制定权。中国是目前甚至未来几年市场体量和活力最强的市场，所以车企联盟争夺的最大关键就是中国市场。争夺下来就意味着自己能制定行业标准，让自己的规模化优势发挥到极致，让别的车企联盟难受。这个逻辑政事堂在前两天有详细讲。

　　我们来想象一条时间线，第一阶段是从特斯拉的起步，到Model 3的诞生，在美加开售；第二阶段，特斯拉预计两年后美加市场饱和，计划打开中国市场；第三阶段，中国建厂完成，正式产出。

　　毛衣站发生在时间线上的第二阶段，毛衣站一阶段停战后，时间线随即进入第三阶段。时间是不是太巧合？一期工厂2月开工，11月建成，已经很多人感叹基建狂魔的速度。看看二期工厂花多少时间吧，那才是狂魔的真正速度。特朗普是商人，跟一般商人不同的是，他卖的不是一般的商品，而是本国的整个产业。

　　当然，实力接近的双方，最后能达成的协议，总是双赢的。上个世纪美国把工厂设在中国，20年前入世，中国借此跃居世界第二大经济体；10年前苹果打入中国，带起了整条供应链产业；今天特斯拉打入中国，跟10年前的苹果很像，看看苹果产业链上的那些“剩者”，这10年涨了多少，这个空间就是特斯拉供应链未来10年空间的参考。

　　特斯拉的第1个优势：跟苹果很像

　　除了精致的外观和焕然一新的驾驶体验，软件层次更是给用户带来完全不同的体验，这总能让人联想到苹果手机。特斯拉软件层次的极致体验有两个方向：

　　座舱娱乐模块，让特斯拉得到用户的高度认可。应验了几年前业界的一次大胆预测：未来私家车将会是你的第二台智能手机，区别只在于，第一台手机是让你拿在手上的，第二台手机是让你坐在里面的。

　　自动驾驶模块，让特斯拉得到政府的高度认可。交通事故率和高峰路段的拥堵问题，每年都是让政府头痛的大问题之一，L4级别以上的自动驾驶普及，将是这个大问题的最终解决方案。

　　持续崛起的中国，与不断下坡的欧洲，一个很明显的反差就是人们的拼搏态度，对于恨不得一天能有48小时的社会中坚力量和年轻人来说，自动驾驶还能让他们的工作效率明显提升。

　　所以即使没有毛衣站，中国政府也很乐意给特斯拉补贴。其次原因才是为了创造就业。当然，还有GDP（按25万辆的产能估算，特斯拉今年能贡献至少800亿的GDP）。一石头能打掉很多只鸟，国家考虑问题的层次不是我们能想象的。

　　特斯拉的车载系统至少一季度一小更，一年一大更，到目前为止最新版的10.0系统已经可以实现智能召唤、自动变道、自动紧急制动、辅助转向、前端碰撞预警等功能，已经实现L3级别的自动驾驶。而L4级别（局部区域不需要司机参与控制的全自动驾驶）预计在1年内达到。因为检测和审批比L3严苛得多，所以对年底落地的预期有很大分歧，而这种分歧，大概率在上半年推出意料之外的高度。

　　国内手机赶上苹果，用了超过5年时间。从2010年的iPhone 4，一直到2015年的iPhone 6S才开始让国人失望，开始大规模换成安卓机。特斯拉的垄断红利，大概也是这个级别的时间跨度。

　　特斯拉的第2个优势：跟苹果不一样

　　苹果在iPhone 4出来的时候就很贵，后面还一代比一代贵。特斯拉出来的时候也很贵，豪车级别的价格。但是后面一降再降，最后还靠价格战的方式打进中低端价格区间。而正是这款中低端的Model 3，把特斯拉拖出豪车的怪圈，带到希望的田野。

　　所以单看硬件方面，苹果是以单机利润推动的增长模式；特斯拉是以市占率推动的增长模式，很接近互联网行业的模式。苹果压榨的是供货商和消费者，特斯拉压榨的是供货商和自己。这就注定特斯拉在攻占市场阶段是不赚钱的，体现在毛利率跟苹果的遥远距离。

　　另一个不同点是，特斯拉并不需要像苹果那样每年换代，甚至不需要像传统车那样隔年就变成老款。通过OTA更新系统，就可以直接增强车辆的动力和操控性，让用户始终感觉自己的车子就是最新款，买个Model 3还特别保值。

　　特斯拉未来一年的估值

　　先预估一下2020年上海特斯拉的产量：

　　上海第一期超级工厂建厂只用了大半年。第二期工程已经开始建设，预计就是用来生产Model Y的，年中就能建成。加州工厂满产是44万辆的年产量，中华民族比他们狠、比他们拼，保守预计满产50万辆是没什么问题的。

　　现在第一期工厂的年化产量是15万辆，还处于爬坡阶段的初期，预计年底前能达到满产的年化25万辆水平。保守预计，今年一期工厂的产量是20万辆（Model 3），二期工厂在下半年是5万辆以上（Model Y）。

　　国内Model 3的换购者中有60%是非豪车消费者，而Model 3的价位也的确挤到中低端去了，但是Model 3的毛利率并不逊色于豪车品牌。在2019年美国逐渐砍掉补贴之前，Model 3的毛利率是略低于25%的水平，与BBA的毛利率一个档次。即使在2019年美国逐渐砍掉补贴的情况下，依然保持20%以上。

　　在中国得到大额补贴和劳动力红利后，2020年的毛利率毫无疑问能重新向上转折，ROE也能明显回正，到达10%左右的水平是没问题的；2021年ROE预计提升到25%左右。这两个是获得估值提升的重要前提。

　　特斯拉处于抢占市场阶段，还没盈利，而未来两年处于开始盈利且盈利快速增长的阶段，所以适宜用PS估值。

　　按照20万辆Model 3，30万的售价；5万辆Model Y，40万的售价计算，2020年来自中国营收增量至少是800亿，折合114亿美元。

　　2021年，按照25万辆Model 3，25万的售价；25万辆Model Y，35万的售价计算，营收同比再增长700亿，折合100亿美元。

　　于是未来两年特斯拉的复合营收增长率预计是36.7%，低于过去两年45%的复合增长率，但2020年的营收增长率正好相当于过去两年的复合增速。过去两年的PS重心在3.4倍的水平，如果盈利质量没有提升，2020年的PS理论上也是维持在3.4倍的重心。但是盈利质量显然是多角度提升的（毛利率、ROE上台阶），所以PS重心必然上移。

　　依然以保守的原则预测，以6.4倍的PS为最高档（第5档），3.4倍的PS为最低档（第1档），预计2020年的PS向上升一档，升到第2档，也就是4.15倍。结合361亿美元的年底业绩计算，年底的估值中枢在1500亿美元，对应股价830美元。

　　相比2019年收盘价418美元，也就是说，2020年特斯拉估值将翻倍。

　　整个估值过程没有考虑欧美市场的增长、没有考虑各种定制配置带来的营收增量，估值提升也只按照最保守的一档。所以今年内要见到830美元的股价，没什么悬念。

　　国内供应链的机会

　　作为进入中国市场的交换条件，有个数据大家都知道的：下线车辆的零部件国产化率目前是30%，年中要达到80%，年底实现100%国产化。

　　我们抓住了行业颠覆的年代，这条横空出世的长线逻辑注定要惠及一整条国产供应链。特斯拉概念正式启动了一周，谁是业绩龙头、谁是产业龙头，现在还看不出来；但谁是行情龙头，稍有看盘的人都知道。

　　对比美股特斯拉，这波中期行情由去年8月底启动，到上周高点是翻倍多一点。而行情龙头拓普集团、三花智控、旭升股份，也是8月底启动的波段，到上周高点也是刚好翻倍的行情。

　　所以市场对供应链龙头的估值，对标的就是美股特斯拉。2020年美股特斯拉估值再翻一倍，也就是说，真正的供应链龙头，2020年的估值也很可能翻倍。

　　那么接下来的问题就是找出这些供应链龙头。大原则上要满足两点：

　　1、供应链位置上的独家供应商，或者第一供应商。周二周三两连板的科林电气就是最好的反例（为特斯拉提供的软硬件加起来才50万的合同）。

　　2、特斯拉带来的营收增量占比要足够大。

　　为特斯拉提供的单车价值量最大的华域汽车，预计2020年特斯拉带来的营收增量达到30亿左右，但是相比华域汽车自身在2020年的营收，占比只有不到2%。

　　“概念纯正”的岱美股份，单车价值量只有200元，2020年特斯拉带来的营收最多只有0.5亿，占总营收比例不到1%。

　　三花智控也是“概念纯正”，但是不难想象，全球高中低端客户众多的三花，虽然签约成为特斯拉的独家供应商，但是带来的营收增量占比并不会很大。以目前仅热管理组件计算，增量占比只是略高于3%的水平。但对三花来说，还有不可忽略的增量空间，后面会讲到。

　　增量营收占比最明显的有3家：拓普集团（24%），旭升股份（52%），文灿股份（9%）。

　　能挖得出有效数据的暂时只有这6家。有代表性的产业链企业还有下面10家：

　　长信科技的中控屏覆盖日系、欧系、美系多个品牌，而且叠加新一代折叠屏玻璃的消费电子增量，所以特斯拉只是其估值提升的一小部分贡献。

　　联创电子的车载镜头并非特斯拉唯一供应商，而且叠加TOF镜头和AR镜头的消费电子增量，估值提升的主要动力也不会是特斯拉。

　　福耀玻璃拿下上海特斯拉的独家供应商，但欧美的特斯拉订单暂时无缘。不过，基于目前超过40%的海外营收占比，欧美特斯拉订单一并拿下也不是没可能的。

　　特斯拉车身加入了大量的不锈钢，所以铝合金的含量明显低于欧系车，只供应铝外饰件的宁波华翔，预计增量空间有限。

　　宁德时代今年大概率要拿下特斯拉的动力电池系统供应链位置。先导智能是特斯拉锂电卷绕机的唯一供应商；恩捷股份本身就是全球出货量最高的电池隔膜龙头；科达利的电池结构件直供特斯拉，而且宁德时代本身就是其第一大客户。这3家的地位很稳固，不会因为动力电池系统国产化而改变。但是两家间接供应商当升科技和杉杉股份就比较尴尬，因为跟宁德时代并没有稳固关系，面临的激烈竞争会带来很大的不确定性。

　　乐观展望之后，也该泼泼冷水了。

　　除了特斯拉自己的核心技术（系统总成、自动驾驶系统、电机电控等），包括电池系统、车身、底盘、内外饰、汽车电子等在内的各个部分，还有工人工资的成本，都是可变成本。可变成本不但可以通过规模效应降下去，还可以通过压榨供应商利润降下去。（工人工资成本在上海工厂开工的第一天已经挤压到位，体现在车价上了，2020年不存在挤压空间。）

　　根据多方的机构预测，预计Model 3的售价还能再降6万（最终降到24万）。对于现在的特斯拉来说，“能再降”意味着一定会降，因为降价可以有效拉（qiang）动（zhan）需（shi）求（chang）。

　　这个降价幅度里面，其中进一步补贴的空间是不用指望了，所以一方面来自规模效应（Model 3跟Model Y有75%的零件是共享的，规模效应很容易出来），规模效应能进一步带来的成本下降空间总共是3.5万左右。那么另一边就是从供应商利润里挤压，大约要再挤出3万左右的单车成本。

　　为什么6万=3.5万+3万？

　　因为这是商学，不是数学。不这么算，特斯来的毛利率怎么提高？

　　所以我们不难预见，供应链上的企业，特别是特斯拉增量占比大的企业，2020年得益于特斯拉增量的规模效应，不但不会使自己的毛利率提升，反而会有所降低。抱着一条互联网模式的大腿，他们也只能以量换价。

　　还有比较特别的两个领域：上游材料、充电桩。

　　锂的全球供应量上升（澳洲锂矿山全面放量），即使得益于电动车增量，也是以价换量的模式，业绩增长空间有限。但是钴完全不同，由于Mutanda的关停，给未来三年的钴供应打开了20%的缺口。

　　钴是锂电池的刚需，供应缺口之下，下游根本不具备议价能力。在这轮特斯拉浪潮中，必然是量价齐升。

　　上游的刚需材料除了钴和锂，Model 3的驱动电机里还用到一个叫“钕铁硼磁铁”的稀土永磁材料，每辆Model 3要消耗3kg。虽然消耗量比不上锂和钴，但是这种材料只在中国产出，而且是不可再生的稀缺资源。

　　大家很容易会联想到北方稀土。没错，这种材料正是它的主营业务之一。

　　特斯拉号称“不锈钢车身”，但因为钢材价格还没企稳，钢铁周期还没启动，所以市场还没关注到车用钢材这一块。我国的钢铁在产量、成本、质量方面都是遥遥领先的水平，所以特斯拉车身的不锈钢供应商必然是国内钢企。

　　但是这一块暂时挖不到数据，只能推测一下：中信特钢有冲模不锈钢业务，但是利润构成不到5%；华菱钢铁是全球技术最先进的汽车板生产企业，2018年汽车板销量增长30%，远高于不到20%的总营收增量；太钢不锈的不锈钢材营收占比超过一半，但是前两天董秘才刚回答：“跟特斯拉无业务来往”。

　　充电桩处于供应链之外。2017年的夏天，Model 3在国内掀起第一波关注的时候，小白曾经预言过，当时还尊贵无比的特斯拉充电服务，会随着Model 3的放量，特斯拉的豪车车主待遇很快就会沦落为乞丐级别。

　　现在很多人感叹特斯拉充电桩一年总量翻倍的建设速度，其实这个速度在2017年的时候就是这个计划，就是这个预测，每年总量翻倍的结果只是如期实现而已。建站速度绝对跟不上产车的速度。

　　2019年底，在Model3还没降到30万的时候，各大商场的停车场，这种尴尬的场面已经随处可见：虽然特斯拉的充电车位占比已经大幅提高，但是很多待充的特斯拉只能可怜巴巴待在车道上排队。

　　所以今年特斯拉的建站速度不得不大幅提高，放出来的计划是一年内增加4000个以上的充电桩，而截至2019年底，国内充电桩总数是2300个，也即今年要以总量两倍的速度建设。那么，能在特斯拉充电桩上拿下大份额的企业，业绩增量是非常可观的。

　　国产替代化的潜在机会

　　既然要在一年内从30%的国产化率提高到100%，那么现在还被外国占着的那70%的供应链位置，相当于目前两倍多的空间，就是第二波特斯拉供应链行情的最大新力军。

　　我们可以从供应链上各个未国产化的位置进行挖掘：

　　年内要干掉松下的，最大可能是宁德时代。像新宙邦这种通过松下间接为特斯拉供货，而跟宁德时代没什么关系的，后面就没他什么事情了。

　　能干掉NVIDIA的，很容易就能联想到景嘉微。空调系统，还是三花智控继续拿下。

　　中控屏的面板，国家几大面板商都有可能拿下，但是25万块面板，对他们来说产生不了多大影响。供应链上的其它位置，边走边挖。

　　除了抢占非国产的位置，国产内部也存在变量。例如目前PCB的供应商世运电路，去年营收才20亿，以这小身板，而且这两年还没怎么去再投资扩大产能，铁定要被大PCB企业接走份额。

　　纵观头部的4家PCB：深南电路的PCB只用于通讯基站；鹏鼎控股的PCB只用于手机；生益科技的PCB部分用于汽车电子；沪电股份的PCB用于汽车电子的成分更高，是第二大主营业务，而且以用于高级驾驶辅助系统的高端板为主。

　　总结

　　第一阶段，大家都是瞎蒙，没有业绩没有估值。但是随着大规模问询过后，资金会向概念纯度较高的个股集中，业务上只是擦个边的风口股，会被逐渐抛弃。这个阶段的短线节奏特别好把握，跟着隔夜美股特斯拉的节奏，基本上不会跑偏到哪去。

　　第二阶段，随着年报逐渐披露，机构调研陆续展开和披露，2020年的业绩预期会越来越明朗，产业链上的龙头之间逐渐拉开距离。

　　第三阶段，Q2将是产业链上国产化抢占的高潮，新的一批产业链风口股成为第二波主升浪的新力军。

　　每个阶段都都需要边走边挖掘，除了已经在进行的第一阶段，后面两个阶段都有提前挖掘埋伏的空间。