陶冬：新年启动增杠杆--债市摸索加风险

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　　在2020年第一个星期，短短的两个交易日中发生了三件事情。中国人民银行全面降低准备金率50点，燃起了市场对中国需求和全球增长的期望，全世界的股市迎来开门红。美股再创历史新高，债市同样牛，十年期国债利率下滑近13点。日产-雷诺前CEO以好莱坞才能想象出来的情节，摆脱日本政府的软禁，各国股民一同吃瓜。美军通过空中精准打击，在伊拉克击毙伊朗最有影响力的将军，伊朗爆发反美浪潮，中东局势不稳，油价飙升，黄金暴走。除此之外，美国联储发布了十二月会议纪要，显示货币政策决策者认为经济和就业市场前景良好，通货膨胀可控，利率政策在可预见的未来无需变更，加上制造业指数不理想，美债收益曲线全线回落。

　　笔者认为，在2020年的资产配置，应该以增杠杆起势。美国经济目前的形势很旺，货币政策又暂时没有收紧之虞。欧洲与中国经济均面临内生增长动力不足的问题，但是货币当局先后启动了扩张性刺激政策，日本则进入东京奥运会本年，今年上半年应该可以见到全球增长回升。更重要的是货币环境极度宽松，欧中日央行在放水，美国联储停止降息却重新扩张资产负债表，流动性因素利好。全球的固定收益资产收益率极度低下，一方面令金融机构加倍杠杆投资债市，另一方面挤压更多资金进入股市等风险资产市场以寻求收益回报。而监管机构则再次担当起央妈的角色，为杠杆炒作保驾护航。联储2018年底在利率政策上的180度转向和现在对repo市场的持续注资，是货币当局再度奉行central bank put的最好写照。笔者所在瑞信对全球股市全面看好，并认为中国股的机会大过美国股。同时必须明白，这次股市上扬的主要动力来自增杠杆，属于流动性驱动，其过程难免动荡颠簸。

　　马里奥-德拉吉于2019年10月离开了央行舞台，留下重重的的QE遗产，他的whatever it takes是过去十年央行极度宽松政策的历史性标志。他与伯南克、黑田联手打造出一个流动性泛滥的时代，固定收益市场出现了前所未见的持续牛市。这个牛市和德拉吉一起远去了。欧洲与日本的政府债券利率全面沦陷，美国之外的政府债券利率一度曾经有七成为负利率。利率下降接近极限，储蓄者受益遭到蚕食，金融机构利润空间被挤压，杠杆炒作成为风气。尽管近月政府债利率有所回升，但是仍处在极度低迷的水平，不仅与历史中值相距甚远，从估值和风险角度看也有问题。政府债作为一大资产种类（对于金融机构可能是主要资产种类），是不是值得在投资组合中仍然占有巨大的权重？负利率下政府债的投资风险如何评估？这些已经在长期投资基金和监管当局中被热烈讨论着。从今年初的投资组合变化看，股票和高收益公司债更受到投资组合的青睐，这也意味着增加风险权重。

　　本周有三大看点：1）美伊关系与中东局势；2）中美阶段性协议的细节与签署时间；3）美国就业数据，预计非农就业十二月增加155K，失业率维持在3.5%。