小二胖：历劫修仙传 | 2019债市历劫

lameihua

　　什么是补天？

　　四极废，九州裂，擎天之柱轰然倒塌，女娲炼五色石而补青天。

　　借新还旧，不断融资来补漏洞，直到跑不动为止，这条路子怕是行不通了。

　　胖爷先说两组数据：

　　1.2018年全年，公司信用类债券共有46家发行人的130只债券发生违约，涉及发行金额1243亿元。

　　2.截至2019年12月11日，信用债券市场年内已有169只债券违约，违约金额合计为1345亿元，违约家数和金额继续增长。

　　目前中国经济放缓，受当前宏观环境、经济周期因素影响，企业经营出现困难，现金流出现问题。

　　2019年，债券市场终有一劫。

　　1　北大方正违约了

　　北大方正，AAA级债券，违约了。

　　12月2日，北大方正的公告无异于重磅炸弹。

　　旗下发行规模为20亿的“19方正SCP002”超短融资券本应于12月2日兑付本息，但由于流动资金紧张，截至到期日，未能筹措资金完成兑付。

　　在北大方正发生违约之前，中国境内公募债市资产规模最大的违约发行人是中国民生投资。

　　中国民生投资今年四度债券违约，该公司的负债总额在三年内增加了134%。

　　北大方正由北京大学投资创办于1986年，旗下拥有六家上市公司，公司分别为方正控股（0418.HK）、方正证券（601901.SH）、北大资源（0618.HK）、方正科技（600601.SH）、北大医药（000788.SZ）、中国高科（600730.SH），六家公司目前总市值670多亿元。

　　北大方正第三季度末的总资产规模超过3,600亿元，此次违约使其成为中国境内公募债市资产规模最大的违约发行人。

　　这几年，北大方正的债务规模持续增长，今年开始进入债务负担重，偿债压力大的窘境。

　　近三年北大方正债务情况显著，资产负债率均在80%以上。截至九月底，北大方正总负债3029.51亿，资产负债率达82.84%

　　北大方正应对债务的手段主要通过发债借新还旧，以维持其流动性。但是补天也有补不动的时候了。

　　此次北大方正违约，暴露出了一个不好的苗头，即违约主体的评级向高等级扩散的趋势。

　　这两年，银行的理财经理经常推荐低风险（R2类）的债券类的理财产品，但是随着此次北大方正的违约，这类产品的风险也随之上升。

　　换句话说，投资投资风险已经波及到AAA级债券了，投资者今后在投资中更要长点心了。

　　还是胖爷那句话，在购买各种理财产品的时候，看不懂的不投，不要看着收益率高就闭着眼买入。

　　违约当天，中国评级机构联合资信将北大方正的主体信用评级从AAA降至A，评级展望为负面。

　　将“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”四只债券的信用等级下调至A，将“19方正CP001”的信用等级下调至A-2。

　　当天下午，北大方正的2023年到期、票面利率5.35%的美元债买价一度大跌近45%，报27.7美分，创历史最低。

　　清华紫光也躺枪了，紫光集团在第二天出现债券价格大跌，其2021年到期、票面利率4.75%的美元债，盘中一度大跌20%，报价约70美分。

　　2023年到期、票面利率5.375%的美元债，跌幅一度达18%，报价63美分。这两只债券均跌至历史最低。

　　敲黑板：在买债券基金的时候，注意规避信用债占比过高的一些债券基金。

　　建议看看债基的持仓情况，如果是一些小企业的信用债比较多的话，更要谨慎。

　　2　信用债违约扑面而来

　　2014年“超日债”违约打破刚性兑付以来，2016年信用债违约集中爆发，全年共有78只债券违约，涉及的债券违约金额高达393.24亿元。

　　2017年，由于宏观经济形势好转、企业盈利改善，违约债券降为49只。

　　2018年全年，公司信用类违约债券130只，涉及发行金额1243亿元。

　　截至2019年12月11日，公司信用类违约债券169只，违约金额合计为1345亿元。

　　2018年以来，金融监管以去杠杆、强监管为主线，再融资紧张，筹资性现金流出现大幅下降，信用风险暴露速度明显加快。

　　同时，叠加公司债回售高峰期到来，导致无法偿还债务，引发了债券违约。

　　去杠杆、严监管的背景下，筹资性现金流的大幅下降成为债券违约的主要因素。

　　胖爷解释一下：通常来讲，筹资性现金流就是指银行借款，发行债券等，筹资性现金流下降。换句话说，就是借不来钱了，之前借新还旧的路子行不通了。

　　敲黑板：现金及现金等价物净增加额＝经营活动产生的现金流量净额+筹资活动产生的现金流量净额+筹资活动产生的现金流量净额。

　　也就是说，企业违约实质上是这三种现金流之和不能对企业的现金流形成覆盖。

　　一般来讲，企业通过经营性现金流和筹资性现金流偿还债务。

　　大概说一下，能源、材料、公用事业等行业的偿债现金流主要依靠经营性现金流，即通过盈利来偿还债务。

　　房地产、信息技术等行业则主要依靠筹资性现金流，即通过借新还旧来偿还债务。

　　但是，2018年以来的信用风险问题不在盈利，而是筹资。

　　无论民企，还是国企，外部现金流断了，筹资性现金流的急剧恶化成为信用违约潮的主导因素。

　　对于优质的国企或央企，银行信贷、非标融资、债券融资、股市再融资等渠道都是畅通的，借新还旧的压力不大。

　　而民企的外部融资则更脆弱、再融资压力更大，这也是为什么风险事件主体以民企居多的原因所在。

　　违约路径大致相同：

　　外部融资收紧→企业再融资陷入困境→企业现金流断裂→违约

　　不然的话，当年王老板和他的万达集团也不至于甩卖资产回笼千亿现金，万达637亿卖文旅和酒店资产，富力地产199亿“批发价”接手77家酒店。

　　因为，一旦现金流断了，神仙也救不回来。

　　3　公司债回售

　　2018年之后，公司债回售规模大幅增加，这是因为：

　　2015年年初，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体范围由原来的境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司，扩大至所有公司制主体，同时还全面建立了非公开发行制度。

　　新政实施后，信用债市场开始扩容。

　　同时，含回售权的公司债大规模发行，且多为“3+2”或是“2+1”的期限结构设计，2018年正好是这批债券的回售高峰期。

　　如果持有人选择部分或全部回售这些债券，部分发行人的资金链会更加紧张，流动性风险也会加大。

　　尤其是当企业自身现金周转出现问题时，信用状况下降，投资者更倾向于行使回售权。

　　对于这些企业，投资者行使回售权可能使现金流问题雪上加霜，形成实质性违约。

　　2018～2021年，可回售的信用债规模分别为1.19万亿元、1.8万亿元、8646亿元和2747亿元，其中绝大多数为公司债，信用债回售高峰期已然到来。

　　2017年进入回售期的信用债规模为4288亿元，是过去三年规模的总和。

　　而2018年的回售规模1.19万亿元，却是2017年的近3倍。

　　但是2019年的回售规模达到了1.8万亿元，又比2018年高出了50%。

　　同时，水龙头又给拧紧了，那么，钱有多紧张，就不用多言了，历劫在在所难免。

　　2019年12月13日，上交所、深交所先后发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，要求债券发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。

　　管理层将“防风险”位于三大攻坚战之首，在去杠杆的过程中，是不会允许出现系统性风险。

　　这与香港的仙股不一样，那是散仙，债券市场，尤其是国有企业债券，那是上仙。

　　即便出现流动性风险，在货币供给上也会给予流动性支持。

　　胖爷相信，最终，债券市场是会劫后余生的。

　　劫后余生，必有后福，又逢年底，怎么也要喝点好酒、吃点好菜，好好庆祝一下吧。

　　于是，拼多多携百亿补贴扑面而来。

　　胖爷认为，拼多多买东西确实最有意思，也是追求购物最本质的东西：简单快捷、价格便宜，每天都是双11、双12。

　　百亿补贴是拼多多花100亿补贴全网大牌。

　　商品会在成本价的基础上补贴5%-50%（即商品的销售价格=成本价-补贴金额），保证售价低于各个平台的售价。

　　价格非常便宜，外行看热闹，内行看门道，这背后更有着非常深的逻辑和原因。

　　这实际上是企业背后的商业模式、分发机制和盈利思维的不同，核心竞争力是不一样的。

　　拼多多背后是以用户为中心的价值观。

　　拼多多类似亚马逊，是典型的以用户为中心的流量分发机制，你去烧钱投广告的效果，可能还不如直接降价1块钱。

　　你去研究竞价排名的广告，还不如专心打磨一个爆款。

　　一个低价的爆款冲出销量后，会带动全部商品的销售，这就是很多拼多多商家的策略。

　　所以拼多多就是在打造品牌属性，商品质量不用担心，百亿补贴，不敢打水漂啊。

　　从商业战略角度来说，拼多多是标准的价格战模型+低成本战略。

　　以更加低的营销费用、更加低的商品价格来营造两层的网络效应：

　　一面是用户的聚集，一面是商家的聚集。

　　而这个价格战又对准了淘宝的核心的盈利模式：营销费用和佣金。

　　因此拼多多的这次百亿补贴活动，使得整个社会交易成本也在不断降低，消费者和商家会得到更多的利益。