白君：年度最重要的一个会议，直接定调2020全年经济

lameihua

　　每年的 12 月，我国都会举行《中央经济工作会议》，而今年的会议预计安排在本周或下周举行。

　　最近的会议和报告有点多，很多人可能对中央经济工作会议（以下简称“经济会议”）没什么概念。简单来说，散户喜欢从两会找当年的投资线索，而机构喜欢从经济会议找线索。

　　每年经济会议的前一周，都会先召开政治局会议，政治局会议的规模比经济会议小得多，举行频率也高，每年至少 3 次是侧重研究经济工作的。而 12 月的这场政治局会议，则对一周后的经济会议有点预热、预告的意义。

　　因为经济会议相对低调，但是会议基本把第二年的重点经济政策方向全部指明，而两会则是在执行测试了一个季度之后，再把原本早就做好的计划，添枝加叶的（细的方向、具体的数字、次要任务），正式高调宣布。一个最好理解的例子就是，今年 3 月底才公布的减税政策，有效期却是从 1 月 1 日起。所以如果你是专业的机构，你会直接看经济会议，提前布局第二年；还是傻傻去等 3 个月后的两会呢？

　　距离经济会议结果出来还有几天的时间，对以往经济会议没什么概念的小伙伴，可以跟着小白回到一年前，完整体会一次去年经济会议是怎样精确定调 2019 年的；经过一年之后，我们面临和需要解决什么大问题；这样，新一届经济会议将怎么影响明年，其中的逻辑就很好掌握。

　　一年前的精准定调

　　去年的 12 月 19~21 日，2018 年的经济会议如常在北京举行。大大在会议上强调了 4 大重点。现在一年下来了，回想当时，大大强调的这 4 点真是字字珠玑。

　　1、积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减费减税。

　　3 个月后，正式公布大规模减税降费，为 2019 年经济筑底打下最重要的基础。

　　2、较大幅度增加地方 ZF 专项债规模。

　　1-10 月累计发行 2.53 万亿 ZF 专项债，其中用于基建的有接近 1.5 万亿。2020 年的专项债还提前批了 1 万亿，全年规模预计还会增长 20%左右。

　　3、稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。

　　年后正式结束降准的大水漫灌，先是用 MLF 紧盯美国利率，然后以 MLF 为锚，在 11月完成了从 MLF 到 LPR 和 OMO 的完整传递，以此进行经济托底和精准滴灌。货币政策的逻辑在两周前的《深入解读货币政策 》已经做了全面解读，这里就不重复了。

　　4、提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

　　科创板的落地、再融资新规，这些都与减税降费形成很好的呼应。

　　经济政策与实体经济之间的关系，并不是决定与被决定的关系，政策只能是实体经济的催化剂。实体经济有自己的周期规律，自己会盛极而衰，自己也会在低谷中自我修复。正确的经济政策，能缩短衰退的周期，加快修复的进度；错误的政策，则是雪上加霜，事倍功半。

　　所以近两年我国采用的逆周期调节政策，方向都是正确的，包括去杠杆缩短衰退周期、供给侧改革加快修复速度、大幅度减税刺激创业和再投资，等等。但是并不等于就直接解决了实体经济的问题，周期虽然缩短，但是该经历的过程还是要经历。另外，由于催化剂本身不是完美的，所以使用催化剂过程中又产生了一些新的副作用。

　　正确方向下，今年面临的 4 大困难

　　1、流动性陷阱

　　2018 年的四次降准，释放了超过 4 万亿的流行性，虽然大部分是定向的降准，但是毕竟释放的流动性还是很大的，这种背景下 M2 的增速反而下降，股市也在义无反顾的下跌，也就是说，我们已经处于流动性陷阱的阶段。当然，这个词虽然很科学，但是很敏感，所以官方文件里你不可能见到。

　　什么是流动性陷阱呢？

　　货币政策的影响是双向的，但并不是对称的。当经济过热的时候，紧缩政策可以在短时间内就把经济压下去，因为没钱了，你想热都热不起来。但反过来就不是一回事了，当经济衰退，特别是衰退的时间长、或者衰退程度严重的背景下，宽松的货币政策却通常不能把经济拉起来。钱流通到市场，人们都倾向于把钱存起来，而不拿去投资，因为对经济前景悲观。

　　这其实并不难理解，“没钱能让快乐的人瞬间快乐不起来，而很多快乐却不是钱能买得到”，这句话讲的就是这个道理。货币的增发是要跟本国产值的增长相匹配的，光发钱不生产，结果只能是通胀。

　　（题外话，放到现在的国情，“把钱存起来”不再是放在定存，而是放在“保本”的银行理财。可见向股市打开银行理财资金的大闸门，这是要下狠招。）

　　流动性陷阱怎么破呢？

　　西方国家走在前面，花了几百年的摸索告诉我们，最正确的方法就是动用财政政策。

　　简单来说，就是减税。

　　2、大规模减税的副作用

　　在财政税收领域有一个非常著名的模型，叫拉弗曲线。描述的是税率高低与 ZF 税收收入的关系。按正常理解，税率越高，ZF 税收收入也就越高。但是高到一定程度之后，由于税负太重，投资和生产，甚至创新的积极性都会下降，税率的提高反而使 ZF 税收收入下降，国民经济也陷入倒退。

　　这个模型最大的意义就在于，它告诉我们，ZF 采用一个偏低的税率，也能获得偏高税率的同等收入。也就是说，税率处于偏高水平的国家，完全可以通过减税，既不牺牲税收收入，还可以有效刺激经济增长。

　　（题外话：有理科的同学可能条件反射，会盯住税收收入的最高点，然后觉得对应的税率就是最优税率。这条曲线虽然只有两个要素，但是拉弗的模型还有第三个要素，无法放进二维坐标而已。这个要素使国民经济增速。这个要素的重要性绝对在税收收入之上。）

　　我们经历了营改增的过程，虽然表面上说是减税，实际上，做过企业的人都懂。所以说我们的宏观税负偏高，这是没什么好厚非的。也就是说，我们的税率已经跑到拉弗曲线的右侧，我们是要持续发展的，所以必须拉回到左侧。于是，就有了今年开始的一场轰轰烈烈的、持续 3 年的大规模减税降费。

　　但是，突然一下子大规模的减税降费，想想都知道，地方 ZF 会很难受。

　　想象一下，老一辈的人们都喜欢把钱存进银行理财，你要是突然告诉他，股市现在是10 年一遇的机会，要他把钱从银行理财一下子全部拿出来炒股，他肯定不愿意。即使你讲得有理有据、声音并茂，即使你是他亲儿子，他都不敢信。--撇开认知的层面，他还必须考虑家庭支出、考虑养老，等等这些责任。

　　所以，ZF 虽然深谙拉弗曲线的意义，但是也不敢完全放手去干。保 GDP，就是一份重要的责任。要托底 GDP，就需要 ZF 支出（例如基建）；ZF 支出的来源是 ZF 收入（例如税收）；税收无疑会侵蚀企业利润，特别是高于合理的税收；而企业利润被侵蚀，投资和创业的积极性被打击，就会阻碍经济发展；从而拖累 GDP 增长。这就形成一个恶性的闭环。

　　减税降费，现阶段直接受益的是部分上市公司。对于中小民企，减税效果有没真正传导透彻？做过企业的都懂。这就是一下子大幅度减税的副作用。

　　3、专项债

　　今年地方 ZF 肩负着三大任务：减税、扩基建、不能增加负债。小白当时给的评价就是一个“不可能三角”，三个任务里面必须牺牲一个，才可能完成另外两个。

　　为了把不可能变为可能，专项债就承担了救世主的角色。

　　专项债的最大特点是，以项目建成后的收益作为偿债保障。

　　看着是不是有一种似曾相识的感觉？项目不完全由 ZF 出资，以项目收益偿清债务后，项目归属权由 ZF 所有。--没错，这就是 PPP。

　　PPP为什么被整顿？为什么换成专项债？因为它们有一个很大的区别：PPP 的债务，计入地方 ZF 的负债，这使得单边上升的 ZF 债务更加陡峭；而专项债，则计入地方ZF 收入。这样一来，名义赤字率就漂亮很多。

　　但是问题的本质并没有改变，因为两者的本质是一样的--项目要收费。

　　有人可能觉得，收费很正常啊，有什么问题呢？这里科普一个经济学的概念：外部性

　　效应。在宏观经济环境里，各个经济个体并不是独立的，他们的行为可能对别人产生影响，这就叫外部性效应。例如化工厂在上游生产，污染了河流，在下游的牧民就受到负面影响，这就是负的外部性；例如教育、公益宣传，对社会生产和社会环境就是正的外部性。

　　基建，之所以都由 ZF 来做，一来是因为规模大、周期长，一般企业不具备这种能力；二来是因为基建设施的原则是要产生强大的正的外部性，促进社会生产资源的更有效配置，提高社会生产力，而自身基本是不盈利的。所以同样是基建项目，性质并不是都一样。每天高峰期挤破头的地铁，顶多只能盈亏平衡，亏损是常态；而京沪高铁则号称印钞机。这就是很鲜明的对比。

　　所以，建立在要以项目收益来还债的基础上，这些项目的收费原则还能只是提供正的外部性吗？显然不可能。高收费必然降低甚至消除正的外部性效应，失去了帮助经济增长的意义，失去了基建的意义。

　　2008 年后，GDP 的增速单边下滑，地方 ZF 的负债率却继续单边上升，2009 年突破10%，2018 年推向 15%。反映的现象是，基建部分的 GDP，与实际经济是背离的，这种不健康的结构很迫切要改变。因为直到今年的 Q4，我们仍然要靠基建来托底。

　　4、货币政策的选择

　　货币供求与经济之间，健康的模式是这样的：货币供给要略大于货币需求，这样既可以维持货币供需大体平衡，多出来的供给可以刺激消费和投资，从而刺激经济增长。这样就形成一个良性循环，维持大体平衡，不断适度刺激。（货币供给就是央行释放出来的流动性，货币需求就是我们一共需要多少钱来交易。）

　　M2 与 GDP 之间的比例，就是描述货币供给和经济增长的这种关系。M2 如果能保持在 GDP 的 1.3～1.4 倍，也就是用 1.3 个单位的货币，生产 1 个单位的 GDP。这种关系就可以形成比较健康的模式。我国在 08 年前就是维持在 1.4 倍左右，08 年金融危机之后就瞬间打破了这种平衡，要 1.8 个单位的货币，甚至 3 个单位的货币，才生产 1 个单位的 GDP，处于低效生产的状态，还诱发了通胀。

　　2010 年、2016 年，我们经历了两次一刀切的去杠杆，虽然及时止住了通胀恶化，但也给后面留下了需要长时间消化的后遗症。近两年，M2/GDP 又一步步上行，马上又逼近 1.4 倍，我们当然不希望再次纵容上升，然后再次一刀切，再次伤筋动骨，不希望这种历史再一次重演。所以国家选择了利率的市场化改革，用精准的、高频的微调，取代以往的大水漫灌、大刀阔斧。

　　今年发力方向的一些猜测除了最重要的经济发展，上面的 4 个问题也是要直面的，其中有一些是迫切解决的，有一些是可以继续缓一缓的，有一些是已经开始在解决的。这次经济会议讨论的重点--我们明年的出路在哪呢？以下是小白的一些猜测。

　　上周的政治局会议传达最明显的信号有两个：一是完成“十三五”收官任务，维稳 GDP；另一是既要承认外部压力，又要做好自己的事情，也就是战略新兴行业，特别是自主可控。这两个新增要点大概率在经济会议上再次强调，特别是 GDP 的任务。

　　按照最常用的一种计算方法，GDP 可以分拆成 4 个部分：消费、投资、政府支出、净出口。

　　消费

　　直接刺激消费的选项是相对有限的，人们的消费取决于收入，收入除了固定收入外，就是投资收入。简单来说，就是降所得税、推股市两条路。目前中低收入群体的所得税已经非常低，新的一年基本没有下降空间；而股市也并不是多数人能获得投资收益的地方。

　　所以要在固定收入端发力才是正道，也就是刺激投资。目前大力支持科技行业，就是要激发生产力（科技是第一生产力），从而提高消费力。当然，也可以同时刺激股市，毕竟散户的交易量都集中在科技行业。

　　投资

　　刺激投资的手段有很多选项。今年在用的是减税降费、不掐死房地产的前提下通过 LPR 降低企业资金成本、借力股市、金融对外开放，以及最近提出的灵活就业。

　　减税降费的空间已经不大，明年大概率只是维持现有水平。

　　以 MLF 为锚，以 LPR 为代表的市场利率体系会在新的一年延续，并正式成为向企业精准滴灌的主要工具。

　　借力股市，就是让企业最大限度调动民间资金的投资，解决企业的资金问题。2017 年的 GDP 就是靠股市稳住的。我们在周末刚看到两个消息：银行理财资金入市、为 MSCI 继续扩容做铺垫的深圳试点股票期货的筹备上市，动机都非常明显。

　　当然，针对性的为了刺激投资，这样营造出来的不太可能是全面牛市，而只能是类似今年的结构性牛市--疯狂 IPO、“少数股票”的牛市。关于这一点，小白非常敬佩

　　政事堂的前瞻能力，政事堂认为 2020 年会延续 2019 年的逻辑，继续走结构牛市，这一点跟小白的预判是一致的。最难得的是，政事堂在一年前便已经预判到今年的结构牛市，而且连发力点集中在年初的宏观节奏也预判得非常准确。

　　金融业的对外开放，除了是要改善我国金融业未来的国际竞争力，眼下还有一个非常重要的作用。GDP 跟 GNP 不同，不管你是内资还是外资，只要你在国境内形成的产值，都算入 GDP。所以金融行业这个暴利行业，如果把外资引入，那么将直接贡献非常可观的 GDP，即使短期会伤害国内金融业的收入。所以金融的对外开放在明年依然是重点，而且很可能要加速。

　　灵活就业，说白了就是兼职。我们目前的失业率就跟市场利率一样，有的是空间，牺牲一点失业率来降低企业成本，也是一个辅助性的选项。

　　政府支出

　　政府支出包括政府活动的日常支出和专项支出，重头依然是基建。基建最重要的问题不是规模，而是质量。提高基建的质量，消灭基建部分的 GDP 与实际经济背离现象，才是当务之急。基建的质量提上去了，正的外部性出来了，就可以有效带动投资，带动消费。

　　其实在今年的基建中我们已经可以看到好转的迹象，在建的很多是地铁、内环路，而不是像往年每年一到 Q4，到处看到的都是把好端端的路砸烂，然后重新铺。

　　净出口

　　改革开放以来，凭借着低成本优势，我国的出口一直都很有竞争力。但随着经济发展，人力成本上升，加上 2008 年的一场金融危机，大规模杀伤了欧洲的金主，而美国人去年又开始闹脾气，外需的硬伤一下子让出口反而变成了 GDP 增长的负担。

　　这种背景下，现在解决的有效方法只能是降低外国来进口的成本，主要方法有两个：一个是利用美国闹情绪甩毛衣的机会，把汇率降下去，这个方法是有效的，但也是一把双刃剑，耍不好容易弄伤自己。另一个方法就是降低关税门槛，而最有效、能带来最大互惠利益的降关税，就是组建关税联盟，最近进展神速的 RCEP 就是一个非常好的选项。因为不但拉拢过来的是利益共同体，还是未来实现亚元发行的重要基础。

　　对股市的影响

　　截至 11 月，今年全 A 的涨幅是 28%左右，而盈利增速只有略高于 6%的水平，是明显提估值的一年。而前面的 3 年，都是杀估值的年份，所以今年提估值的概率是很大的，但正因为今年明显提了估值，明年继续提估值的概率就只有 50%左右。

　　客观保守预计，明年既不提估值，也不杀估值，而明年大概率要走牛。那么最可能发生的什么事情？就是像今年这种结构性牛市，“少部分股票”的牛市。

　　所以明年炒股一定要具备两方面的能力：一是选板块的能力，一是规避风险的能力。板块的选择，小白平时不少讲，保持关注，你可以省去很多力气，集中精力管理好风险。规避风险方面，近期最大的风险就在年底到 1 月的解禁高峰期，这段时间的解禁股一律不碰，远离这片雷区就可以。关于这段时间解禁股的名单，网上到处都是，小白就不再列了。

　　最后值得一提的是，无论是银行理财资金入市，抑或 MSCI 扩容，还是接下来即将召开的中央经济工作会议，对股市的利好都是长线的。影响的是未来一年，而不是未来一周，更不是未来一天，千万不能拿着长线利好去指导自己的短线投资。

　　去年的经济会议传递的都是满满的正能量信号，而当时股市还愣是连跌了一周，才转折向上。

　　长线利好是用来选股的，什么时候买入卖出，短线的精准操作，那是技术分析的天下。如果你的技术分析没有足够娴熟，选好股之后就要老老实实分批建仓，力求布局在一个相对低位区域，然后用时间换盈利，这样才能够把利好转化为自己的财富。切忌一把全出全入，股市不是赌场，但如果你把炒股当成赌博来玩，那股市就真变成你的一个残酷的赌场。