狄仁杰：城投的这碗"道德面"还能吃多久？

lameihua

　　自43号文以来，政策对城投的管制时严时松，但是总体趋势是逐渐划清政府与城投的界限，限制与规范城投隐性债务。政策颁布的短期内，可能会对城投的估值造成一定的影响，但是长期来看，市场依旧不以为然。大家对城投的评级与估值，看的还是背后政府的偿债能力与意愿，大家依旧偏好做经营纯公益性业务的城投，对进行市场化业务转型的城投，反而有所顾忌，为何？因为信仰的逻辑不能动摇！

　　01　城投刚兑的信仰

　　以前，房地产和城投债可谓是“金边”信用债，给投资人提供了稳定安全的高收益。但是，近年来，中小型房地产违约破产的消息不绝于耳，部分大型房地产甚至也负面新闻缠身，政策对房地产融资限制不断，叠加房地产海外融资成本高企，较国内债券利率，存在明显的溢价，国内地产债的性价比也不如从前。

　　市场上发债城投有一千多家，各省多少都有，有省级的、市级的、区县级的等等，但是总体上分为四大类，好地方的好城投、好地方的差城投、坏地方的好城投以及坏地方的坏城投。毋庸置疑的是，好地方的好城投就是香饽饽，被银行、基金抢购；坏地方的坏城投要么发不出来债，要么做JGH；而市场对于好地方的差城投和坏地方的好城投，争议较大，有的认为好地方的差城投好，有的却恰恰相反，所以这一块可能是直投与JGH并存，需要仔细挖掘。

　　本来城投债券融资看上去很正常，你发你的债，我做我的结构化，各显神通。但是BS事件之后，银行间流动性开始结构性分化，机构开始重新审视信用风险，JGH业务的弊端逐渐暴露了出来，许多JGH债券被折价抛售，甚至引起了市场对于低资质城投债的恐慌。

　　然而，随着上面对化解城投隐性债务的越发重视，城投也用实际行动维持刚兑信仰，叠加产业债，尤其是民企违约愈演愈烈，城投似乎成为了投资人最后的避风港，投资人对城投的信仰似乎又得到充值。

　　然而，上周五，“16呼和经开PPN001”未兑付的消息，瞬间蔓延开来，对城投的刚兑信仰，似乎又开始有所动摇。不经让人想起了去年的兵团六师事件，当天，也是资金未按时兑付，人们开始争论它是不是城投？这是不是第一单城投违约？城投的刚兑信仰是不是被打破？新疆当地的城投债是不是要被一刀切？为了缓解舆论的压力，降低该事件对新疆地区其它城投融资的不利影响，兵团六师领导被抓，公司很快完成了兑付，故事以宣告“技术性违约”结束。

　　通过这件事，兵团六师释放出了两个重要的信号：一是当地ZF对城投债务高度重视，坚决维持城投刚兑，希望能够得到投资人原谅，继续支持当地城投融资；二是杀一儆百，警告当地其他城投领导，要重视城投融资在资本市场的形象，坚决不做带头鸟！由于当地ZF的“积极妥善”处理此事，最后不但没有影响到当地的城投融资，甚至强化了部分投资人对当地城投的信仰。

　　投资人对兵团六师的道德绑架获得了成功！

　　02　道德绑架的原因

　　相似的剧本再一次上演，有人说是债券持有人故意煽风点火，借助市场舆论，不断给当地ZF施压，试图再一次对城投进行道德绑架，结局虽然没有兵团六师那么好，但也还符合预期。

　　呼和经开和投资人协商先回售5个亿，也有的说6个亿，但是这个相对已经不重要了，剩余的展期三个月，当地ZF会通过卖地筹资偿还。虽然，三个月之后，投资人依旧面临拿不到钱的风险，但是至少已经“逼的”ZF做出了让步。

　　在当下，只要投资人和发行人“协商一致”，回售劝退、展期神马的，都不算违约！

　　投资人对呼和经开的道德绑架，似乎也获得了成功。

　　这样的剧情，不仅仅是在城投债市场上演。西王违约躺下后，一些从二级高收益债市场买入西王债券的中小个人投资者，也在不停地给当地金融办打电话，拼命地给当地领导写信，说明西王对山东省经济发展贡献大，当地领导应该响应XDD的号召，积极妥善的处理西王债务问题，勿要不作为，以此来给当地领导施压，争取债券兑付，可是和城投比起来，效果却一般。

　　有时候想想，民企真特么辛酸，除了卖身，自身实力过硬，似乎很难逃过这轮违约潮。

　　投资人对城投道德绑架，之所以能够取得成功，狄仁杰认为，主要是取决于以下三个核心因素：

　　1.不管ZF怎么撇清自己与城投的关系，城投始终是ZF的儿子，城投存在的价值就是为了给ZF融资，城投做的多是公益、准公益性业务，理应得到ZF偿债支持。城投违约，甚至会影响到当地领导的前途，倒逼当地领导动用一切资源，维护城投刚兑信仰；

　　2.城投大多类似，一旦某家城投违约，很可能会给当地，甚至类似区域的、其它类似城投融资，造成重大不利影响，而城投自身造血能力差，一旦不能借新还旧，很可能面临违约风险。权衡利弊，地方ZF还是认为维护资本市场信誉更重要；

　　3.目前，我国经济下行压力较大，对基建、城投的依赖依旧较大，城投的使命还未结束，所以需要维护城投的刚兑信仰。

　　地方ZF隐性债务压力较大，在有限的兑付能力下，甚至公开宣称违非标、私募，保公开债务，区别对待不同债务，这本是和经济法相悖的一种做法，在特殊的情境下，在市场的道德绑架下，似乎也变得合情合理。或许，这也算是我国特色社会主义制度的优越性，站在大局的角度看，维持经济发展，社会稳定才是最重要的。

　　我们总说城投自身造血能力差，对金融机构形成了债务滚动依赖，金融机构又何尝不是对城投形成了依赖？没有了刚兑的城投债，在当前这种大环境下，去哪里还可以找到，闭着眼睛买，还能获得高收益的资产。

　　试想，如果城投真的打破刚兑，多少金融机构的产品，面临估值大幅波动，甚至踩雷风险？多少结构化账户要加速爆仓？这是各方都不愿意看到的局面。

　　可是刚兑信仰迟早有被打破的一天（或许有人认为这两件事情已经打破了城投刚兑信仰），市场对城投的道德绑架，还能维持多久？