唐广华：防止通胀预期扩散，加强逆周期调控——2019年第三季度货币政策执行报告解读

lameihua

　　摘要：

　　11月16日，央行发布2019年第三季度货币政策执行报告，深入分析当前宏观经济金融形势，阐释货币政策操作，并披露下一步货币政策取向。

　　报告指出当前全球经济增速放缓趋势明显，长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积，主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。国内经济运行面临风险挑战较多，外需减弱对出口增长形成压力，经济内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。

　　下一阶段主要政策思路：（1）货币政策将保持定力，继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力；（2）根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加强预期引导，警惕通胀预期发散，保持物价水平总体稳定；（3）通过MPA考核等方式推动银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低；（4）汇率方面稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器的作用。继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警；（5）深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。

　　债市观点：央行下调MLF利率之后继续下调OMO利率，逆周期调控态度明确，央行在货币政策执行报告中也表示要加强逆周期调节，应对经济短期下行压力，国债期货价格继续走强。不过利多兑现之后，当前债市仍面临多重利空因素的扰动：一方面受猪肉价格及其替代品价格的上涨影响，CPI显著上行，央行将考虑物价走势的动态变化，加强预期引导，警惕通胀预期发散，短期大幅宽松的概率较低；另一方面，基础设施项目最低资本金比例下调，市场预期专项债额度可能提前发行，2020年的财政政策也将更加积极，年初将大量发行，对债市或形成扰动；此外，中美经贸谈判预期向好也将提升市场风险偏好，综合预计短期国债期货价格维持震荡，难有趋势性行情，操作上建议暂时观望，关注移仓期间的跨期套利机会。

　　正文：

　　一、事件

　　11月16日，央行发布2019年第三季度货币政策执行报告（以下简称报告），深入分析当前宏观经济金融形势，阐释货币政策操作，并披露下一步货币政策取向。

　　二、全球经济增速放缓趋势明显，利率政策应对空间有限

　　与二季度相比，报告对全球经济增长的表述从“动能偏弱，面临下行风险”转为“放缓趋势明显”。一是国际货币基金组织（IMF）和经济合作与发展组织（OECD）在最新的经济展望中分别将全球经济增速下调0.2和0.3个百分点；二是发达经济体增速同步放缓，呈现“低增长、低通胀、低利率”态势；三是2018年末以来，全球贸易增速逐步下滑，2019年第二季度更出现金融危机以来的首次季度负增长，加剧全球经济放缓。

　　报告也指出长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积，一方面是全球企业部门债务负担加剧，新兴市场经济体外债比重较高，脆弱性上升；另一方面是低利率的环境促使投资者增持高风险、低流动性的证券，导致更大的风险敞口。

　　报告认为下阶段全球经济下行压力持续加大，贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险；全球宽松的货币环境助推了金融资产价格和债务累积，金融体系脆弱性继续上升，部分企业经营困难较多，主要经济体货币政策空间有限，继续实施量化宽松等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。同时地缘政治风险依然较大，外部不确定不稳定因素增多。

　　三、经济运行面临风险挑战较多，警惕通胀预期发散

　　报告在国内经济的表述中，继续认为经济保持平稳发展的有利因素较多，中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险总体可控，人民币汇率保持在合理均衡水平上基本稳定。但全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策空间有限，国内经济运行面临风险挑战较多，外需减弱对出口增长形成压力，经济内生增长动力还有待进一步增强，食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散。

　　受非洲猪瘟疫情及周期性因素叠加影响，猪肉价格上涨较快，消费替代效应导致其他肉禽和蛋类价格也有所上涨。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。PPI 同比走低但近期环比已连续回升。总体上认为物价可控，不存在持续通胀或通缩的基础。

　　四、下一阶段货币政策思路

　　（1）加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力

　　报告中，对于货币政策总的思路是“保持定力，继续实施好稳健的货币政策”，删除了“松紧适度，把好货币供给总闸门”表述的同时继续强调“坚决不搞大水漫灌”。将逆周期调节的节奏由“适时适度进行”转为“加强”，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，指出“M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”。预计后期M2和社会融资规模增速将会持续略高于名义GDP增速，以对冲经济下行压力。

　　报告中指出要“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，与此前易纲行长提出的“珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策”表述一致，也与主要经济体货币政策空间有限对应。

　　（2）加强预期引导，警惕通胀预期发散

　　报告中继续表示要“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度”，并将“稳定市场预期”的表述转为“加强预期引导，警惕通胀预期发散，保持物价水平总体稳定。” 专栏4对CPI与PPI走势进行了全面分析，认为当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。

　　10月份CPI大幅上涨至3.8%，大幅突破政府预期目标的3%。其中，猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，是推动CPI大幅上涨的主要因素。国务院和多部委发文要求稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，但猪的繁育周期长达一年，猪肉价格将继续维持高位，阶段性猪肉供需失衡将继续存在。猪肉替代品价格也出现不同程度的上涨。即使假设猪肉价格维持现价，那么考虑翘尾因素和替代品的影响，猪肉及其替代品对CPI同比的贡献高点将超过4%。结合春节提前因素，明年1-2月份高点可能突破5%，随后将逐步回落，下半年将加速回落。

　　结合央行“警惕通胀预期发散”及“珍惜正常的货币政策的空间”的表述，短期货币政策的空间将受到一定的限制，逆周期调控可以更多地依靠财政政策发力。

　　（3）推动银行更多运用LPR，降低实体经济融资成本

　　报告指出要缓解局部性社会信用收缩压力，坚持市场化改革方法降低实体经济融资成本，改革完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）形成机制，通过MPA考核等方式推动银行更多运用 LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。运用好贷款市场报价利率（LPR），促进民营、小微信贷量增价降，以市场化改革办法促进实际利率形水平明显降低。

　　央行货币政策除了关注物价走势，仍需要关注经济下行风险，降低实体经济融资成本，降准和MLF利率下调可能会迟到，但不会缺席。法定存款准备金率仍有下调空间，预计最快可能在明年初会再次有降准落地。当前MLF、OMO及LPR利率下调幅度较为有限，未来LPR的下调则主要取决于人民银行是否降准和下调MLF工具利率，CPI回落之后，MLF的下调空间将再度打开。

　　（4）保持汇率稳定，加强风险监测

　　报告指出，8月5日人民币汇率在市场力量推动下破“7”，发挥了自动稳定器作用。央行以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击。下一步央行将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器的作用。

　　同时加强风险监测，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险。加大债券市场和票据融资的支持力度，继续加强对高风险企业的债券违约风险的排查和预警。进一步健全债券违约处置机制，妥善处置债券回购违约交易，防范风险传染。

　　（5）深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度

　　报告最后还指出要深化金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。

　　一方面是包商银行风险爆发之后，央行需要继续深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题；

　　另一方面，我国金融业对外开放进一步扩大。此前，金融稳定发展委员会办公室宣布了一系列金融业进一步对外开放的政策措施，在《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中指出要建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。

　　五、债券市场仍面临多重利空因素扰动

　　11月18日，央行开展1800亿元7天期逆回购操作，中标利率下调5bp至2.50%，略超出市场预期，市场资金面紧张情况缓解，国债期货价格大幅上涨，10年期国债活跃券180027收益率下行4.25bp至3.20%。

　　央行下调MLF利率之后继续下调OMO利率，逆周期调控态度明确，央行在货币政策执行报告中也表示要加强逆周期调节，应对经济短期下行压力，国债期货价格继续走强。不过利多兑现之后，当前债市仍面临多重利空因素的扰动：一方面受猪肉价格及其替代品价格的上涨影响，CPI显著上行，央行将考虑物价走势的动态变化，加强预期引导，警惕通胀预期发散，短期大幅宽松的概率较低；另一方面，基础设施项目最低资本金比例下调，市场预期专项债额度可能提前发行，2020年的财政政策也将更加积极，年初将大量发行，对债市或形成扰动；此外，中美经贸谈判预期向好也将提升市场风险偏好，综合预计短期国债期货价格维持震荡，难有趋势性行情，操作上建议暂时观望，关注移仓期间的跨期套利机会。