白君：医药医疗的选股和估值逻辑

lameihua

　　因为高度的刚需属性，加上消费升级和医疗结构升级，医疗股的走势就像传统的强势消费股，独立于大盘，走着自己的长线牛市。

　　医药股的节奏虽然也是独立于大盘，但是上涨逻辑跟医疗不同，医药受政策影响很大，所以既有消费股的属性，又有周期股的属性，甚至还有点科技股的属性。

　　医疗股的最大优点是业绩稳健增长。虽然没有明显的政策风口，但同时政策风险也很小。在需求端，保持甚至不断增长；在供应端，不断优化的过程中，集中度也逐渐提高，越往头部，业绩增长越是稳健、可持续性也越强，获得的估值溢价也越高。细分领域龙头都是备受外资青睐的价值股。

　　医疗股分为医疗服务和医疗器械两大块，医疗服务的市场集中度更高，属于“强者恒强”的领域，所以只需要看头部几家就够了。而医疗器械的市场集中度相对低一点，而且正在慢慢提高的阶段，所以除了偏价值型的几家龙头之外，同时还要看偏成长型的一些竞争格局良好的细分龙头。

　　医疗服务

　　医疗服务的市场集中度很高，国内上市公司就集中在这3家：爱尔眼科、通策医疗、美年健康。

　　3家的毛利率都在40%以上水平，竞争力水平相差不远（虽然细分领域不同）。

　　相比之下，通策走的是高利润率模式，美年是高杠杆模式（所以在去杠杆的年份活得比较难受），爱尔是均衡模式。所以爱尔、通策的业绩和股价很稳健，而美年的业绩和股价波动较大。

　　虽然今年的业绩增速不同，爱尔是35%，通策是45%，美年只有20%，但是券商对明后两年的业绩预测却是高度一致，3家未来两年的业绩增速预期都是30%。

　　再结合规模来看，虽然同样是30%的未来增速，但是100亿体量增长30%，跟1000亿体量增长30%完全是两个概念，光是管理水平的要求就存在很大差距，通策上周的跌停就是基于增长瓶颈的市场揣测。此外，爱尔还是高分红率的类型，而通策分红率极低。所以虽然同样稳健、同等的增速，但是市场给爱尔的估值溢价明显高于通策。

　　美年的体量比通策大，分红率也明显高于通策，但是PE倍数最低：一方面是因为业绩波动，业绩增速稳定是获得估值溢价的重要资本；另一方面是现金流问题，头部医疗股的现金流一般都是充裕的，而爱尔、通策的现金流充裕程度更是精确到季度，相比之下，美年的现金流充裕只限于年报，年报出来之前始终让人放不下心。

　　爱尔、通策今年股价涨幅超过一倍，因为涨幅远超业绩增速，所以PE也接近翻倍。而经过开放外资的充分发酵后，与恒瑞医药类似，目前PE水平大致就是外资估值体系下承认的估值溢价。

　　对于这种高溢价，未来有两种可能：

　　一种是维持现状，既然全世界都认为这匹马是麒麟，那干脆将错就错。这种情况下，价值中枢以年化30%的速度上升，只要在相对低位买入（例如30日线的位置），年化30%左右的收益妥妥的。

　　另一种是崩塌，溢价破灭，一堆德高望重地位显赫的大人物拿出充分的科学论据一致指出，这只是马，不是麒麟。这种情况下，最差的后果就是回到没有溢价的水平，也就是30-40倍的PE水平，那是非常恐怖的，股价腰斩。

　　这就是为什么这种超级白马摆着一副稳赚不赔的架势，却没几个股民敢进去，只能每次打开K线图都感慨一番。

　　小白的观点是，在目前加速市场对外开放、外资加速流入的背景下，维持外资估值体系的可能性显然更大。通策是10月底白马错杀潮中最快恢复元气的，这就足见一斑。

　　当然，崩塌的可能性也是有的。什么情况会崩？——再来一次2018年。

　　最后看看相对合理PE和价值中枢。

　　爱尔眼科近两年的PE在60~105倍之间（这里指的是滚动PE，与前面表格里面的年度业绩对应PE不同）宽幅波动，相对停留时间最长的是85倍PE的水平（对应股价37），所以价值中枢就在30日线附近，是比较容易出现的进场机会。

　　通策医疗近两年的PE在45~85倍之间宽幅波动，相对停留时间最长的是70倍PE的水平（对应股价100），所以价值中枢就在60日线附近，是比较容易出现的进场机会，这个机会在上周的白马错杀潮中刚出现过一次。

　　美年健康与前面两家的季度节奏不同，爱尔和通策的Q4单季业绩都是年内最低的，前三季度业绩出来了，基本年度业绩就定了，只有惊喜没有爆雷，所以基于业绩的估值也没有压力。但是美年的情况正好相反，Q4一般是业绩爆发季，能否完成今年20%的增速，很大程度就看Q4表现，一旦不及预期，就是相当于爆雷，所以自从借去年下半年随大盘加速下行的机会一举跌破75倍PE后，就在75倍下方保守运行，极限是45倍PE。今年半年报后走出底部，运行在65~75倍PE的范围，也即14~16是对应Q3业绩的正常运行范围。一旦今年能完成10亿的预期业绩，而且现金流不出乱子的话，这个运行范围就对应上移到17~20。而且存在因为业绩确定性上升而翻过75倍PE的槛，打开更大的重心上行空间。

　　值得一提的是，医疗服务的区块链属性。像美年健康是有区块链备案的资质，通策医疗已有供应链的应用。但区块链在医疗领域的应用场景还是很有限，或者说，区块链技术带来的业绩增幅是微乎其微的，还不能构成什么加分项。

　　特别像乐心医疗这种，如果放在两周前来一段客观点评，恐怕很多人还是经不住市场诱惑，现在已经深套。它只是启动了区块链的研究项目，连实质成果都还没有，更别说即使有实质成果，也不能带来明显的短期业绩增长。现在复盘看，就是这种逻辑，想象空间大，洗盘的空间也大。

　　医疗器械（价值型）

　　需求端的存量巨大，供给端仍具备产业升级的能力，确保未来保持较高水平增长。有代表性的几家是：迈瑞医疗、安图生物、迈克生物、乐普医疗。

　　迈瑞与安图就像医疗服务领域的爱尔与通策，虽然业绩增速不高，但由于盈利质量高、增速稳定、现金流结构健康，以及所处领域的优势，而获得外资估值体系支撑的双倍溢价。迈瑞与安图拥有同等的毛利率和净利率水平，反映竞争能力相当，管理效率相当。安图凭借更高档次的ROE和增速，在体量相差一个数量级的前提下，依然获得跟迈瑞相差不远的估值溢价倍数。

　　相比之下，迈克的毛利率水平反映竞争能力相对不够强，ROE也反映其赚钱能力稍弱，更致命的是，经营现金流反映其至少近5年的利润水分都超过一半，这是比较致命的。所以目前股价对应的30倍PE绝对不是合理水平，而是偏离估值重心的阶段冲高过程。

　　乐普拥有相对最高水平的毛利率，不过由于它主营的是支架系统，跟另外3家没有太直接的可比性。虽然如此，它的ROE水平处于中上，在500亿的体量下还能保持相对最高的增速，而现金流结构也比较健康，唯一稍为能被诟病的是杠杆偏高了点，但是总体来说情况比美年要好得多。所以乐普虽然近半年表面上上涨速度较快，但事实上依然在价值回归的路上。

　　迈瑞医疗上市一年以来滚动PE从40倍逐渐爬升到50倍，过程非常稳健，所以目前50倍的PE重心非常合理，而且很可能还要延续缓慢上升的趋势。三季报业绩的50倍PE对应股价在184，也就是三季报前后的股价通道中轴、不久后的60日线水平。这条价值中枢以年化22%的速度上升，同时还将享受PE重心缓慢推升的加速。

　　安图生物近两年在40~70倍PE之间宽幅波动，蛰伏期是40~50倍的区间运行，行情启动后在50~70倍之间范围活动，60倍PE是中枢，55倍PE下方是理想进场位（三季报业绩对应股价90下方）。股价中枢在100一线，中枢以年化30%的速度上升。但与迈瑞不同，由于股价的波动节奏，股价可能会较长时间偏离价值中枢，特别是向下偏离的情况。

　　迈克生物的PE不但处于高估状态，近3年以来也是逐渐下沉的趋势。由于利润水分逐渐减少，今年开始重新向上，并形成28倍左右的PE重心（对应目前股价25一线），目前向上偏离了20%。

　　乐普医疗自从去年下半年的腰斩行情之后，一直被按压在25~35倍PE的范围运行，35倍PE是分水岭，如果能重新翻越过去，至少就能上一个台阶，运行于35~47倍PE的区间。这个可能性并不小，因为从业绩看目前明显属于低估的创业板，有契机的基础；而作为MSCI成分股，也将受益不断提高比例过程中的被动配置。

　　35倍PE对应目前股价33一线，而47倍PE对应目前股价45一线。即使无法翻阅，股价重心也将以年化30%的速度上行。

　　医疗器械（成长型）

　　处于新兴高景气领域的细分龙头，且竞争格局良好，三季报业绩均已处于加速阶段。有代表性的包括：欧普康视、健帆生物、万孚生物、艾德生物。

　　欧普主营的角膜塑形镜业务，毛利率保持增长趋势，半年报已经超过90%的水平，细分领域的竞争能力极强。从毛利到净利的转化效率也是相对最高的，反映内部管理结构水平也很高。这是得益于几年前国家对这一领域的整治，目前以青少年人群为主的角膜塑形镜视力纠正市场，基本就是欧普的天下。毕竟没收带盐费，这里就不多打广告了。

　　从竞争能力-管理效率、盈利质量的角度，4家正好处于两个梯队：欧普与健帆是第一梯队，万孚与艾德是第二梯队。4家的现金流都很健康，而且除了万孚表现稍逊，这种健康程度还体现到每一季度，反映利润的真实程度都很高。

　　第一梯队的两家都是接近两倍的估值溢价，基本合理。艾德的高溢价是建立在未来两年大幅度加速的前提下，本来是很难比较精确估值的，但是现在有一个比较接近的参考物，就是在万孚目前的估值溢价程度大致合理的前提下，也就是40%左右的估值溢价，以艾德明年业绩与38%的稳定增速估值，然后再折现回今年业绩，那么比较乐观的合理PE是62倍（计算过程有点复杂，作忽略处理），也就是在现价下方两个板的位置。

　　欧普康视的PE在今年一年内从40倍爬升到80倍，但依然得到外资加仓的肯定，也即大概率运行在70~80倍PE的区间，55倍PE是意外回调的极限。70~80倍PE对应三季度业绩股价是48.6~55.5区间，并以年化35%的速度上行。55倍PE对应股价38一线。

　　要注意的是，明年1月中旬有一次总股本37%的集中解禁，解禁前可适当回避，如果解禁期不明显下行，那么就是类似贝达医药，拥有对未来的内部一致预期，上行确定性更高、溢价空间更大、安全边际也更高。

　　健帆生物在近大半年的运行重心都处于55~65倍PE区间，由于即将加入MSCI中盘，大量的外资被动配置形成了很好的安全边界，未来股价至少能保持在55倍PE上方运行，并以年化33%的速度上移中枢。55~65倍PE对应目前股价67.5~80区间。

　　万孚生物今年从底部回升后，就以43倍PE为中枢，35倍PE为回调极限运行。结合溢价程度看，这种运行偏保守，具备可持续性。即后市依然倾向于以47一线为价值中枢，上升速度是年化30%，年度业绩出来之前以38一线为回调极限。

　　艾德生物今年大部分时间运行于46~68倍PE之间，与前面的估算相吻合，即使是62倍也算是乐观估值，而目前股价是处于亢奋阶段。46~68倍PE对应目前股价45~65区间。