刘晓博：这个不受欢迎的“幽灵”，出现了！

lameihua

　　今天（11月9日），国家统计局公布了一个令人吃惊的数据：

　　10月份的居民消费价格（CPI），同比大涨了3.8%。

　　而在9月，数据才是3.0%。10月的物价，堪称跳涨。近年来，中国一直把CPI的涨幅上限设定在3%左右。3.8%，显然大幅超过了上限。

　　上图是CPI最近一年的走势，它确定无疑地告诉我们：通胀来了！

　　但我说的“幽灵”，不是通胀，而是滞胀。

　　比起通胀，滞胀更麻烦。它一方面体现为通胀，生活必需品价格不断上升；另一方面，则体现为经济下行压力加大。比如最新公布的PPI，也就是工业生产者出厂价格，再创近期新低：

　　CPI（+3.8%）和PPI（-1.6%）之间不断拉大的剪刀差，正是“滞胀”的重要标志。

　　治理通胀很简单，央行加息就行，或者提高存款准备金率。总之，让资金变贵，问题就可以解决。

　　但滞胀不行。加息、提高存款准备金率，通胀固然可以压住，但经济将更差；如果降息、降低存款准备金率，经济获得支撑，但通胀将更高。

　　所以说，滞胀是一个麻烦的幽灵。

　　至于上一轮CPI超过3.8%，则出现2010年10月到2012年1月（见下图）。

　　当时的背景是：全球金融风暴爆发后，2009年中国出台“四万亿”刺激政策。货币超发刺激贷款猛增，房价大幅上涨。随后，楼市踩刹车，出台了限购等一系列政策。热钱从楼市涌出，开始冲击食品、日用品价格，引发通胀。

　　央行从2010年10月开始加息，而且连续加息5次，终于在2012年7月之后，把CPI打回到2%以下（见下图）。

　　5次加息的猛药下来，经济扛不住了。所以，央行从2012年6月开始降息。

　　今年CPI的飙升，也跟此前货币宽松有一些关系。表面上看，2019年前10个月虽然有降息、降准，但货币增速不算快，但目前广义货币总量接近200万亿元，基数大。而且，楼市也在强调控，股市受制于贸易磋商，所以热钱没有地方去。

　　今年的通胀，还有一个特殊原因。就是猪肉价格的猛涨，根据统计局的解释，从去年10月到今年10月，猪肉价格上涨了101.3%。CPI同比上涨3.8%，其中有2.43个百分点是“二师兄”造成的。

　　至于鲜果是下降的，交通通信价格是下降的。猪肉的替代品——牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在12.3%—21.4%之间，这五项合计影响CPI上涨约0.41个百分点。

　　所以，这次通胀有点“单品通胀”的意味。

　　而猪肉价格的上涨，不仅仅因为猪瘟。此前地方政府对这个产业的过度干预，以及近期贸易摩擦让进口减少，也是不可忽视的原因。另外，热钱没有去处，也是一个重要背景。

　　那么问题来了。滞胀局面将维持多久？该怎样化解？

　　我的看法是：

　　1、CPI尚未见顶，年底之前“破4”的概率很大。CPI同比涨幅在3%之上，可能还要维持几个月。

　　2、经济下行压力也会持续，至少在明年6月之前很难见底。所以“滞胀”局面可能要维持6到8个月左右的时间。

　　3、央行在11月5日让政策利率（1年期MLF）下降5个基点的时候，应该知道CPI的最新情况。所以，优先对抗经济下行压力，仍然是央行的选择。

　　4、由于这一轮通胀带有显著的“单品通胀”特征，所以不是非常棘手，没有必要过分担忧。

　　5、滞胀出现的时候，货币政策（继续降准、降息）的空间会受到制约。这时候，财政政策应该发力。比如继续加大地方债、国债发行力度，加大减税降费的力度，必要的时候给予低收入家庭增加补贴。到明年下半年，猪肉因素会有显著缓解，到时候“滞胀警报”会自然解除。

　　6、“滞胀”的出现，对于股市构成利空，至少是重要的心理利空。

　　7、尽早签署贸易协议，加大猪肉等进口力度，可以缓解通胀。

　　8、由于CPI持续在高位，所以央行货币政策短期内空间不大。11月20日，LPR利率会有所降低，但很难超过10个基点。至于5年以上期利率（房贷）在11月20日会不会降低，将成为最重要的信号，值得高度关注。

　　9、另外，根据央行公布的10月份“官方储备资产”，央行在连续多个月增持黄金之后，今年10月暂停增持。这意味着：中国央行判断，美联储这一轮降息告一段落，至少今年年内不太可能降息，而黄金价格可能会走软。这个信号，也值得我们关注。

　　10、展望2020年，中国央行的降息空间反而比2019年要大一些，尤其下半年。